（不考虑德邦）公司2022年实现non-ifrs盈利2.8亿元，其中Q4经调净利润6.7亿元，业绩逐季兑现。受到疫情影响，公司2022Q4一体化供应链收入增速环比下滑2.9pcts，但从结构来看，ARPC同比提升4.1%，客户调优效果持续显现。2022年公司毛利率同比提升1.9pcts至7.4%，我们预计在2023年宏观经济逐步回暖背景下，公司将持续优化客源结构、精细化成本管控、深化和德邦的业务资源协同，同时数智化和规模化效应也将在业绩端进一步体现。公司持续基础设施投入和末端服务质量提升，通过合作沃尔沃、伊利等头部客户打造服务标杆，并拓展新产业领域，看好公司竞争力的提升，维持“买入”评级。
　　▍公司业绩逐季兑现，2022年公司non-ifrs净利润2.8亿元，实现全年盈利。公司2022年实现主营业务收入1374.0亿元，同比增长31.2%，其中2022Q4营业收入同比增长41.1%，若剔除德邦，上述两口径营收增速分别为17.5%、13.0%，Q4营收增速环比下降3.3pcts（不考虑德邦），或主要受到疫情的影响。2022Q4营业成本同比增长41.4%，与收入增速一致，毛利率环比提升1.5pcts至8.9%。2022年公司净利润亏损10.9亿元、non-ifrs盈利8.7亿元，其中Q4经调净利为10.0亿元，若剔除德邦，则公司全年/Q4的non-ifrs盈利为2.8/6.7亿元。公司利润率逐季抬升（Q4不考虑德邦的经调净利率为2.0%），持续兑现业绩，实现上市以来首次年度盈利（non-ifrs口径）。我们预计在2023年宏观经济逐渐回暖背景下，公司将持续优化客源结构、精细化成本管控、深化和德邦的业务资源协同，同时数智化和规模化效应也将在业绩端进一步体现。
　　▍受疫情影响一体化供应链收入增速环比放缓，外部客户ARPC同比增长4.1%，优化客户效果持续显现，外部收入占比提升至62.5%。2022Q4公司一体化供应链/其他客户收入同比增长4.0%/115.7%，若剔除德邦则为2.7%/33.8%。一体化供应链收入增速（不考虑德邦，本段下同）环比下滑2.9pcts，或主要由于疫情影响了公司的物流履约以及客户的生产经营节奏，其中来自京东集团/外部收入同比增长1.8%/4.2%，内部收入增速环比回升2.0pcts，但预计仍受到京喜业务调整的影响，外部收入增速环比下降11.8pcts。截至2022Q4，公司外部一体化供应链客户数/ARPC同比增长0.1%/4.1%，客户黏性持续增强，其中客户数增长放缓除受疫情影响外或与公司优化客户结构有关。总体来看外部收入占比同比提升4.2pcts至62.5%，公司与行业头部客户深化合作，赋能客户全渠道业务发展，同时把握新消费场景，在直播电商平台取得较高业务增长，截至2022年底已服务超过2万抖音商家，也成为快手官方物流合作伙伴，我们预计公司外部收入占比将持续提升。
　　▍公司成本大幅增长主要来源于德邦并表，受益于精细化经营，2022年公司毛利率同比提升1.9pcts至7.4%。2022Q4公司营业成本同比增长41.4%至392亿元，增幅与收入增速一致，其中人工成本/外包成本/租赁成本/折旧摊销/其他成本同增30%/48%/22%/84%/59%至128/171/31/9/53亿元。营业成本的整体增加主要由德邦合并的增量所致，其中折旧摊销的显著增长主要由于德邦自有车辆相关支出较京东物流高。2022年销售/研发/管理费用同比提升32%/11%/10.1%，其中22Q4销售/研发/管理费用同比提升33%/26%/59%。三个费用的增长均来自德邦合并的增量，而销售费用的增长还源于外部客户扩展，研发费用和管理费用的提升还与员工薪酬增加有关。受益于精细化成本管理措施、客户结构的有效调整，收入增长的规模经济以及德邦合并的正向影响，公司2022年毛利率上升1.9pcts至7.4%，其中22Q4同比下降0.1pct至8.9%。
　　▍公司持续基础设施投入和末端服务质量提升，拓展新领域头部客户，德邦有望进一步助力，看好公司竞争力提升。截至2022年底公司（含德邦）运营1500+仓库、2000+云仓（仓储网络管理面积3000+万平方米）、18万个配送站及网点，拥有自营车队4万辆、全货机3架，同时以合作方式覆盖航空货运线路1000+条。2022年公司资本性支出46.9亿元，主要投入在智能化改造和运输设备采购，公司预计未来capex占收比将保持在3%~4%左右，持续夯实基础设施底盘。同时公司在核心节点加码自有人员投入，以保证高质量服务和提高客户体验，多维度增强客户黏性。目前公司服务的各行业头部客户包括沃尔沃、通用五菱、伊利等，公司有望通过与头部客户合作打造服务标杆，并进一步拓展更多产业领域，同时德邦或为公司带来更多工业领域客户，我们看好公司竞争力的持续提升。
　　▍风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；公司来自京东商城的物流收入增速明显放缓；公司远期利润率水平不及预期；整合德邦的效果不及预期。
　　▍投资建议：（不考虑德邦）公司2022全年/Q4 non-ifrs盈利2.8/6.7亿元，业绩逐季兑现。受到疫情影响，公司2022Q4一体化供应链收入增速环比下滑2.9pcts，但从结构来看，ARPC同比提升4.1%，客户调优效果持续显现。2022年公司毛利率同比提升1.9pcts至7.4%，我们预计在2023年宏观经济逐渐回暖背景下，公

研究报告全文：全年经调净利28亿元精细化管理成效逐季兑现京东物流02618HK2022年年报点评2023315中信证券研究部核心观点不考虑德邦公司2022年实现non-ifrs盈利28亿元其中Q4经调净利润67亿元业绩逐季兑现受到疫情影响公司2022Q4一体化供应链收入增速环比下滑29pcts但从结构来看ARPC同比提升41客户调优效果持续显现2022年公司毛利率同比提升19pcts至74我们预计在2023年宏观经济逐步回暖背景下公司将持续优化客源结构精细化成本管控深化和德邦的业务资源协同同时数智化和规模化效应也将在业绩端进一步体扈世民现公司持续基础设施投入和末端服务质量提升通过合作沃尔沃伊利等头物流和出行服务行部客户打造服务标杆并拓展新产业领域看好公司竞争力的提升维持买业首席分析师入评级S1010519040004公司业绩逐季兑现2022年公司non-ifrs净利润28亿元实现全年盈利公司2022年实现主营业务收入13740亿元同比增长312其中2022Q4营业收入同比增长411若剔除德邦上述两口径营收增速分别为175130Q4营收增速环比下降33pcts不考虑德邦或主要受到疫情的影响2022Q4营业成本同比增长414与收入增速一致毛利率环比提升15pcts至892022年公司净利润亏损109亿元non-ifrs盈利87亿元其中Q4经调净利为100亿元若剔除德邦则公司全年Q4的non-ifrs盈利为2867亿元公司利润率逐季抬升Q4不考虑德邦的经调净利率为20持续兑现业绩实现上市以来首次年度盈利non-ifrs口径我们预计在2023年宏观经济逐渐回暖背景下公司将持续优化客源结构精细化成本管控深化和德邦的业务资源协同同时数智化和规模化效应也将在业绩端进一步体现受疫情影响一体化供应链收入增速环比放缓外部客户ARPC同比增长41优化客户效果持续显现外部收入占比提升至6252022Q4公司一体化供应链其他客户收入同比增长401157若剔除德邦则为27338一体化供应链收入增速不考虑德邦本段下同环比下滑29pcts或主要由于疫情影响了公司的物流履约以及客户的生产经营节奏其中来自京东集团外部收入同比增长1842内部收入增速环比回升20pcts但预计仍受到京喜业务调整的影响外部收入增速环比下降118pcts截至2022Q4公司外部一体化供应链客户数ARPC同比增长0141客户黏性持续增强其中客户数增长放缓除受疫情影响外或与公司优化客户结构有关总体来看外部收入占比同比提升42pcts至625公司与行业头部客户深化合作赋能客户全渠道业务发展同时把握新消费场景在直播电商平台取得较高业务增长截至2022年底已服务超过2万抖音商家也成为快手官方物流合作伙伴我们预计公司外部收入占比将持续提升京东物流02618HK公司成本大幅增长主要来源于德邦并表受益于精细化经营2022年公司毛利率同比提升19pcts至742022Q4公司营业成本同比增长414至392亿评级买入维持元增幅与收入增速一致其中人工成本外包成本租赁成本折旧摊销其他成当前价1318港元本同增3048228459至12817131953亿元营业成本的整体增目标价2000港元总股本6603百万股加主要由德邦合并的增量所致其中折旧摊销的显著增长主要由于德邦自有车港股流通股本6603百万股辆相关支出较京东物流高2022年销售研发管理费用同比提升总市值870亿港元3211101其中22Q4销售研发管理费用同比提升332659三近三月日均成交额117百万港元个费用的增长均来自德邦合并的增量而销售费用的增长还源于外部客户扩展52周最高最低价2471096港元研发费用和管理费用的提升还与员工薪酬增加有关受益于精细化成本管理措近1月绝对涨幅-1605施客户结构的有效调整收入增长的规模经济以及德邦合并的正向影响公近月绝对涨幅6-1711司2022年毛利率上升19pcts至74其中22Q4同比下降01pct至89近12月绝对涨幅-2829公司持续基础设施投入和末端服务质量提升拓展新领域头部客户德邦有望进一步助力看好公司竞争力提升截至2022年底公司含德邦运营1500仓库2000云仓仓储网络管理面积3000万平方米18万个配送站及网证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明京东物流年年报点评02618HK20222023315点拥有自营车队4万辆全货机3架同时以合作方式覆盖航空货运线路1000条2022年公司资本性支出469亿元主要投入在智能化改造和运输设备采购公司预计未来capex占收比将保持在34左右持续夯实基础设施底盘同时公司在核心节点加码自有人员投入以保证高质量服务和提高客户体验多维度增强客户黏性目前公司服务的各行业头部客户包括沃尔沃通用五菱伊利等公司有望通过与头部客户合作打造服务标杆并进一步拓展更多产业领域同时德邦或为公司带来更多工业领域客户我们看好公司竞争力的持续提升风险因素人工燃油等成本快速攀升供应链物流行业竞争加剧公司来自京东商城的物流收入增速明显放缓公司远期利润率水平不及预期整合德邦的效果不及预期投资建议不考虑德邦公司2022全年Q4non-ifrs盈利2867亿元业绩逐季兑现受到疫情影响公司2022Q4一体化供应链收入增速环比下滑29pcts但从结构来看ARPC同比提升41客户调优效果持续显现2022年公司毛利率同比提升19pcts至74我们预计在2023年宏观经济逐渐回暖背景下公司将持续优化客源结构精细化成本管控深化和德邦的业务资源协同同时数智化和规模化效应也将在业绩端进一步体现公司持续基础设施投入和末端服务质量提升拓展新领域头部客户看好公司竞争力增强长期看我们预计公司盈利将明显提升2025年核心净利率有望达到2以上根据其2022年报数据考虑德邦并表我们上调公司20232425年EPS预测至025046046元原预测为202324年010041元2025年预测为新增公司仍处于业务投入和拓展前期产能利用率攀升的阶段经调净利初步扭亏为盈利润水平较低PE估值或不能充分体现公司资产的价值长期看我们预计公司盈利将明显提升2025年核心净利率有望达到2以上我们选取德邦股份为可比公司近3年平均市销率05x考虑到京东物流的高增速我们给予公司2023年06x市销率对应目标价20港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元104693137402186748219997252871营业收入百万港元117633163574224997265057304664营业收入增长率YoY427312359178149净利润百万元158421397162530404238净利润百万港元178001663195736635106净利润增长率YoYNANANA872394核心净利润百万元1226866262539235185核心净利润百万港元13771031316347276248每股收益EPS基本元240021025046064每股收益EPS基本港270025030055077元每股净资产元575705745810897每股净资产港元6468408979761081核心净利润每股收益019013040059079EPS基本元核心净利润每股收益021016048072095EPS基本港元毛利率5574949699净利率-151-10091417核心净利润率-1206141821净资产收益率ROE-418-30335772PE-49-527439240171PE-628824275183139PB2016151412PS0705040303EVEBITDA-----资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月14日收盘价PE由核心净利润测算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2京东物流年年报点评02618HK20222023315利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入104693137402186748219997252871货币资金179232149537250430605141012730169261988122777存货683647103312301335营业成本989092946应收及预付款1216414935141931694019724毛利578410100174792118325095其他流动资产1463120526149651586516565销售费用30784062429550605563流动资产4540157604674417709589034管理费用28673157522955006322物业厂房及设备887514989165901741517670研发费用28133123522959406575联营及合营公司156298348398448融资收入净额4852768249191008的权益其他收益8968482462318无形资产24584435448545354585投资收益3713382927其他长期资产1990529372296202981930413利润总额15600814212439745673非流动资产3139449093510435216753115所得税费用602765319941418资产总计76795106697118483129261142149税后利润156611090159329814255短期借款-----少数股东损益181307326017应付款及应计费67739100130801473717133归属于母公司股用158421397162530404238东的净利润合同负债126193262309355核心净利润1226866262539235185其他流动负债1764724954282253136534315流动负债EBITDA727151201056812371137752454634246415674641151802长期借款-5108510851085108其他长期负债1186014134160341773419434非流动性负债1186019242211422284224542负债合计3640653489627096925476344归属于母公司所3793846581491785347259251有者权益合计少数股东权益24516628659665366553股东权益合计4038953208557746000865805负债股东权益总76795106697118483129261142149计夹层权益--000负债所有者权益76795106697118483129261142149和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润156611090159329814255增长率折旧和摊销78445658762074787094营业收入427312359178149营运资金的变化847361128874952营业利润其他经营现金流14871871194210281114核心净利润-1683NA2031495322经营现金流合计620713314214431073712515归母净利润NANANA872394资本支出41004690495042883725利润率其他投资现金流70228417468743734374毛利率5574949699投资现金流合计1112213107963786618099EBITMargin-144-04162226权益变动23000----EBITDA-6937575654负债变动--360032003200Margin股息支出-----净利率-151-10091417其他融资现金流64031481349534734核心净利润率-1206141821融资现金流合计165971481394937343934回报率现金及现金等价1157635731575458108350净资产收益率-418-30335772物净增加额总资产收益率-206-13142430期初现金及现金634717923214953725043060其他等价物期末现金及现金资产负债率4745015295365371792321495372504306051410等价物所得税率-04-339250250250请务必阅读正文之后的免责条款和声明3京东物流年年报点评02618HK20222023315股利支付率0000000000费用率销售费用率2930232322管理费用率2723282525研发费用率2723282726财务费用率0502040404资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6