协同下快递快运业务高增，战略性减少低质量外部客户：2023年Q1公司实现收入367亿元，同比增长34.3%。分业务种类看，一体化供应链客户/其他客户收入分别为185/183亿元。其中一体化供应链收入同比增长3.1%，主要来自于外部客户收入增加，外部一体化供应链ARPC同比增长20%至13.3万元，外部一体化供应链客户数量同比减少7.4%，主要因为公司战略性的清理小型、低ARPC客户，提高客户质量，加强头部客户粘性和深化合作，架构调整带来的客户数量下滑趋势有望在Q3止住；内部一体化供应链收入仍受到京喜拼拼业务的不利影响。其他客户收入同比增加93.4%，占比由2022年同期的34.5%升至49.8%，其中德邦贡献收入74亿元，该显著增速主要由于快递快运业务增长和德邦合并的增量。
　　Q1投入临时资源影响利润率，Q2利润率有望见底回升：2023Q1毛利率为4.5%，同比下降0.8个百分点。营业成本同比增加35.5%至351亿元，员工薪酬福利开支/外包成本/租金成本/折旧及摊销/其他营业成本分别同比增长26.5%/39.2%/20.4%/75.2%/58.3%，折旧摊销增速较快的原因为德邦的自有车辆占比高于京东物流原有占比，其他营业成本增速较高主要因公司由于1-2月疫情货物积压导致未按时履约的理赔成本增加，此外公司为保障业务正常运转，投入临时性的昂贵资源，为毛利率端带来一次性的不利影响。净亏损10.4亿元，经调整净亏损7.1亿元，经调整净亏损率录得1.9%，同比收窄1个百分点。公司现金资源健康充足，截至报告期末，持有现金资源总额346亿元。
　　维持“增持”评级，目标价16港元：在收入端，公司将进入二季度旺季，外部客户结构调整有望带来更多活跃客户，和德邦的协同探索有望持续为公司快递快运业务带来较高增速；利润端的一次性不利影响消失，2023Q2利润率有望迎来环比及同比改善。2023年公司收入有望取得20%+增速，经调整净利率有望迎来同比提升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别达到1706亿、1966亿、2235亿元，增速分别为24.2%、15.2%、13.7%。经调整净利润分别达到14.19亿、23.37亿、40.21亿元，经调整净利润率分别为0.8%、1.2%、1.8%。假设人民币兑港币汇率为0.84，目标价对应2023-2025年市销率分别为0.7x、0.6x、0.6x。
　　风险提示：1）逆风环境影响持续；2）并购协同效应低；3）行业竞争激烈；4）业务开放不及预期；5）客户结构调整不及预期。