收入净利均超彭博一致预期
　　3Q23唯品会总收入227.7亿元，同增5.3%，增速高于彭博一致预期的3.8%，主要得益于活跃用户数和人均消费金额提升。3Q23非GAAP净利润18.4亿元，对应非GAAP净利率8.1%，同比提升0.8pp，优于彭博一致预期的6.9%。考虑到公司2023年投入略超此前预期，但2024/2025年毛利率有望上修，我们调整2023/2024/2025年非GAAP净利润预测至82/94/99亿元（前值：85/83/88亿元）。基于DCF估值法的目标价为19.04美元（前值：18.02美元，WACC/永续增长率分别为12.3%/0.0%）。对应2024/2025年非GAAPPE为8x/7x。维持“买入”评级。
　　服饰品类需求旺盛，高价值用户稳步扩张
　　3Q23唯品会总成交额（GMV）为425亿元，同增13.1%（2Q23/1Q23：+24.6/+13.8%yoy），管理层在业绩会上强调了服装品类GMV的强劲表现（+16%yoy）。3Q23唯品会产品收入为210.8亿元（占收入比例92.6%），同增4.1%，略高于彭博一致预期的3.3%，收入增速与GMV增速之间的差距主因退货率波动。3Q23唯品会活跃客户总数为4,250万，同增3.5%，我们认为主因好货策略推动下，平台定制产品的供给多样化助力用户体验改善。管理层同时指出超级VIP（SVIP）的数量在3Q23同比增长17%，占活跃客户总数约16%，但其贡献了唯品会当季GMV的45%。
　　毛利率稳健提升支持经营利润率改善
　　3Q23唯品会毛利率同比增长1.9pp，达到23.6%，创历史新高，优于彭博一致预期的21.8%，管理层归因于送券策略的优化，并指出其对品牌收费模式并未变化。3Q23经营费用率为17.6%，同比扩张0.7pp，其中营销费用率为2.9%（3Q22：2.6%），履约费用率为7.8%（3Q22：7.5%），我们认为反映出公司更为主动的投入力度，以及退货率波动对成本的一定影响。管理层称在2024年将继续以审慎态度实现精准投放，确保投入获得较好回报。
　　双11表现出色，非GAAP净利率或有改善空间
　　我们预计唯品会4Q23营收同增5%，位于指引上限（财报指引营收同增0-5%），部分得益于公司双11大促GMV实现双位数增长的卓越表现（星图数据：2023年双11全网销售额同增2.08%）。受大促季及品类结构变化影响，退货率或有所提升，我们预计收入增速与GMV增速的差距在4Q23或扩大至6.3pct（4Q22：2.4pct）。展望2024年，考虑到公司决心与供应商伙伴建立长期合作关系，我们预期毛利率表现或相对平稳，但得益于经营杠杆的释放以及更高的运营效率，非GAAP净利率或仍有一定改善空间。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。