收入端：2023Q3，公司营业收入228亿元，yoy +5%，两年收入CAGR约-4%，管理层下调Q4收入增速指引至0-5%区间。由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。其中产品收入211亿元，yoy+4%，其他收入17亿，yoy+24%。其他收入的快速增长主要由杉杉奥莱店带动，目前杉杉线下店已有16家，Q3实现GMV 40亿人民币。展望Q4，据管理层透露，受10月天气偏暖影响，公司收入增速0-5%，管理层下调Q4收入增速指引至0-5%区间。值得一提的是，双11期间公司表现良好，收入实现两位数增长。
　　运营数据：公司本季度GMV同比增长13%至425亿，两年GMVCAGR约为2.8%，GMV和收入增速差环比缩小，公司退货退款率稳定在30%左右。分拆看，Q3活跃买家数4250万人，yoy +4%，据我们测算，三季度用户购买次数同比提升12%至5.0次，单均价同比下降3%。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模670万人，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的45%。
　　利润端：本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润18亿元，净利率从去年同期7.4%增长至8.1%，主要原因是毛利提升。公司本季度减少送券，毛利率从2022Q3的21.7%增长至23.6%；整体费用率基本持平。
　　此外，管理层宣布二季度回购1,340万美元股票，在现有10亿美金的回购计划中还剩5.55亿美金，有效期至2025年3月31日，约占目前总市值的7%，公司管理层认为公司资金充足，未来仍将继续开展回购，提升投资者回报。
　　投资建议：维持“增持”评级。四季度服饰销售受气候影响大，明年消费趋势仍待观察，我们下调2023-2025年公司营业收入至1114/1173/1245亿元人民币，调整幅度为-0.6%/-2.4%/-2.3%，公司逐步减少放券，优化费用投放，我们上调2023-2025年公司经调净利润至91/95/102亿元人民币，调整幅度为+5.4%/+8.12%/+9.3%，目前公司股价对应2024年PE为6倍，2023-2025年收入复合增速6%，维持目标价17-18美元，上涨空间19%-26%，维持增持评级。
　　风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。