23Q2公司GMV/收入同比+24.5%/+13.6%，退货率同比提升致使收入与GMV增速分化；23Q2公司Non-GAAP净利率8.6%/YoY+2.1pcts，控费提效下利润超预期兑现。公司预计23Q3收入同比+0%~+5%，短期topline表现平淡。公司作为领先的折扣零售电商平台，经营审慎、盈利稳健，具备长期的投资价值。截至2023/08/18公司2023ENon-GAAPPE 6.9x，建议关注低估值下的投资性价比，维持“买入”评级。
　　▍23Q2收入符合预期，退换货率提升拉大收入与GMV增速差。用户端，23Q2唯品会季度GMV 506亿元/YoY+24.6%（vs彭博一致预期467亿元），季活跃买家数4,570万/YoY+9.6%；季订单量2.14亿单/YoY+14.8%，AOV 237元/YoY+8.6%。收入端，23Q2唯品会实现营收278.8亿元/YoY+13.6%（vs彭博一致预期279亿元，前期指引270~282亿元），其中1）产品收入261.6亿元，YoY+13.0%；2）其他收入17.2亿元，YoY+24.8%。产品收入/GMV比重51.7%/ YoY-5.3pcts，主要系退换货率提升所致。
　　▍服饰占比提升带动毛利率，利润表现超预期。毛利端，随着品类结构中高毛利率服饰占比提升，23Q2毛利率升至22.2%/YoY+1.8pcts，处于近三年单季度最高水平。费用端，23Q2履约/销售/研发/管理费用率同比+0.5/+0.9/-0.4/-2.3pcts，其中履约费用率提升主要系退货率提升影响，销售费用率提升主要系疫后获客力度加大所致，管理费用率下降主要系去年同期一次性费率带来的高基数效应。利润端，得益于公司的毛利率提升及运营效率改善，23Q2公司实现Non-GAAP净利润24.0亿元（vs彭博一致预期18.9亿元），Non-GAAP净利率8.6%/ YoY+2.1pcts，利润超预期兑现。
　　▍深挖核心SVIP客户价值，23Q3短期指引相对平淡。唯品会坚持品牌特卖模式，持续获得消费者认可。在深度折扣和优质服务的基础上SVIP用户持续扩容，截至2023/06/30，公司SVIP用户数达670万，活跃SVIP人数增长23%，贡献线上消费GMV 44%/YoY+6pcts。从下半年展望来看，公司预计23Q3收入216~227亿元（同比+0%~+5%），指引相对平淡。我们预计伴随线下消费和社交的复苏，公司主力穿戴品类仍有望进一步修复，23Q4有望兑现更为亮眼增长。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，电商平台竞争加剧导致公司业绩释放低于预期。
　　▍投资建议：23Q2公司收入端表现符合预期，利润端在控本增效推动下收获超预期表现。考虑到整体消费复苏慢于我们此前预期，结合公司23Q3指引，我们小幅下调公司2023E~25E营业收入预测至1,113/1,170/1,229亿元（前预测值为1,124/1,181/1,234亿元）；但考虑到公司在毛利端及费用端的优化力度超出我们此前的预期，我们上调公司2023E~25ENon-GAAP净利润预测至84.1/85.3/89.5亿元（前预测值为76.4/80.1/85.2亿元）。公司当前股价对应2023E~25ENon-GAAPPE 6.9x/6.8x/6.5x。参考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴10x，京东11x，拼多多18x，彭博一致预期），给予公司2023E 9x PE，对应目标价19美元/ADS，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：