核心观点：出行需求复苏带动服饰需求回升，公司在2023年H1重回增长区间。经济弱复苏的周期内，公司折扣市场的定位价值有望得到提升。在毛利率改善和费用端优化的背景下，预计公司利润端将迎来不错表现，估值也有望实现回升。
　　收入回归增长区间，利润率修复明显，上调盈利预测，维持“买入”评级。疫情防控放开后，出行场景修复带动服饰需求回升，公司毛利率有所改善，我们相应上调盈利预期，预计公司2023-2025年收入分别为1119.2/1200.2/1285.4亿元（此前23-25年为：1104.6/1200.2/1285.4亿元），同比增长8.5%/7.2%/7.1%；归母净利润72.1/77.4/84.6亿元（此前23-25年为：61.2/67.0/73.5亿元），同比增长14.3/7.3%/9.3%；Non-GAAP归母净利润80.6/87.6/95.4亿元，同比增长17.6%/8.8%/8.9%。公司商业模型稳定，2023年H1重回增长区间，在持续控制费用投放的背景下利润稳定兑现。当前对应23年PE仅为8.7倍，进一步考虑账面现金、短期投资、物业及设备、土地使用权等资产合计达441亿人民币，当前估值具备显著的吸引力，维持“买入”评级。
　　 23Q2较高收入增速叠加毛利率改善，利润端表现不俗。唯品会23Q2收入278.8亿元，同比增长13.6%,主要受益于出行场景修复带来的需求回升，以及22Q2的低基数。Non-GAAP净利润24.0亿元，同比增长50.8%；归母净利润21.0亿元，同比增长63.5%。利润增速大幅好于收入的原因：(1)受益于毛利率的改善，23Q2毛利率提升1.8pct;(2)单季度汇兑损益贡献2.8亿人民币。以上因素叠加使Non-GAAP净利润率提升2.1pct至8.6%。整体看，进入23年公司的经营环境有所改善较为明显，Q2：活跃用户数4570万，同比增长9.6%；GMV 506亿元，同比增长24.6%；订单量2.14亿单，同比增长14.8%。
　　出行需求复苏，但服饰需求也受可选消费疲软影响，展望后续公司GMV和收入预计将维持温和复苏的趋势。根据国家统计局数据，2023年7月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比增长2.3%，增速环比6月有所回落。公司业务处在增长区间，但增长的强度受到大环境制约，当前公司指引23Q3收入同比增长0-5%。我们认为短期的复苏强度存在波动，但不改公司的长期前景。
　　 SVIP保持增长，现有客户价值仍有提升空间。23Q2公司SVIP数量同比增长23%，贡献了44%的在线净GMV（2022Q4贡献率为42%）。考虑到SVIP用户ARPU值远高于普通用户，在用户总数增长的情况下，公司通过对存量用户价值的挖掘也能够获得显著的业绩增长。
　　持续回购彰显信心。Q2公司回购股票金额达到3.49亿美元，剩余可回购金额仍有5.65亿美元，公司高额的回购一方面用心动回馈股东，另一方面也彰显了管理层对公司价值的信心。
　　风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）服饰消费承压风险；（4）竞争加剧风险；（5）计算假设风险。
　　

研究报告全文：业务恢复增长持续回购彰显信心唯品会VIPSN商贸零售证券研究报告公司点评2023年8月21日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1493美元指标2021A2022A2023E2024E2025E分析师皇甫晓晗营业收入百万元117059103152111916120015128536执业证书编号S0740521040001增长率yoy149-119857271归母净利润百万元46816312721177388457电话021-20315125增长率yoy-2073481437393EmailhuangfuxhztscomcnNon-GAAP归母净利润60116850805687619539研究助理苏畅增长率yoy-41391768889Emailsuchangztscomcn每股收益元337492645692756净资产收益率139186126121115PE1342996872812743PB193192158132112备注截取日期为2023820美元人民币汇率取720投资要点基本状况TableProfit核心观点出行需求复苏带动服饰需求回升公司在2023年H1重回增长区间经济总股本百万股10835流通股本百万股9279弱复苏的周期内公司折扣市场的定位价值有望得到提升在毛利率改善和费用端优市价美元1493化的背景下预计公司利润端将迎来不错表现估值也有望实现回升市值百万美元808835收入回归增长区间利润率修复明显上调盈利预测维持买入评级疫情防控流通市值百万美元692677放开后出行场景修复带动服饰需求回升公司毛利率有所改善我们相应上调盈利预期预计公司2023-2025年收入分别为111921200212854亿元此前23-25年股价与行业TableQuotePic-市场走势对比为110461200212854亿元同比增长857271归母净利润721774846亿元此前23-25年为612670735亿元同比增长1437393Non-GAAP归母净利润806876954亿元同比增长1768889公司商业模型稳定2023年H1重回增长区间在持续控制费用投放的背景下利润稳定兑现当前对应23年PE仅为87倍进一步考虑账面现金短期投资物业及设备土地使用权等资产合计达441亿人民币当前估值具备显著的吸引力维持买入评级23Q2较高收入增速叠加毛利率改善利润端表现不俗唯品会23Q2收入2788亿元同比增长136主要受益于出行场景修复带来的需求回升以及22Q2的低基数Non-GAAP净利润240亿元同比增长508归母净利润210亿元同比增长635利润增速大幅好于收入的原因1受益于毛利率的改善23Q2毛利率提升18pct2单季度汇兑损益贡献28亿人民币以上因素叠加使Non-GAAP净利润率提升21pct至86整体看进入23年公司的经营环境有所改善较为明显Q2活跃用户数457公司持有该股票比例0万同比增长96GMV506亿元同比增长246订单量214亿单同比增长1相关报告481唯品会22Q4财报解读需求回暖出行需求复苏但服饰需求也受可选消费疲软影响展望后续公司GMV和收入预计将业绩有望恢复增长维持温和复苏的趋势根据国家统计局数据2023年7月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比增长23增速环比6月有所回落公司业务处在增长区2唯品会22Q2财报解读收入表现间但增长的强度受到大环境制约当前公司指引23Q3收入同比增长0-5我们认为短期的复苏强度存在波动但不改公司的长期前景仍乏力费用优化显著3唯品会21Q4财报解读外部承压SVIP保持增长现有客户价值仍有提升空间23Q2公司SVIP数量同比增长23贡献了44的在线净GMV2022Q4贡献率为42考虑到SVIP用户ARPU值远高于普通内部提效用户在用户总数增长的情况下公司通过对存量用户价值的挖掘也能够获得显著的业绩增长4唯品会21Q3财报解读短期利润承压竞争优势不变持续回购彰显信心Q2公司回购股票金额达到349亿美元剩余可回购金额仍有565亿美元公司高额的回购一方面用心动回馈股东另一方面也彰显了管理层对公司价5唯品会21Q2财报解读整体有放值的信心缓核心仍亮眼6公司深度唯品会一门被低估的风险提示1正品心智风险2竞争加剧风险3服饰消费承压风险4竞小生意争加剧风险5计算假设风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1唯品会盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2020202120222023E2024E2025E会计年度2020202120222023E2024E2025E流动资产311733284233734399954715654902营业收入101858117059103152111916120015128536现金及等价物201402255324699302663672343729营业成本8057393953815368736893690100342应收账款298234243519381840954385毛利212852310621616245482632528194存货764368655516591063386788其他收入708925725786843903其他流动资产409-----履约费用687976527247827587549375非流动资产277682944631741340023595838135研发费用122115171605173418591991固定资产136581475916522180501957721105销售费用428450892831362838904167土地使用权606366127639813986399139管理费用374941904459363836613792无形资产333321337337337337财务费用-382-657-740-768-948-1150其他非流动资产771477547244747774057555公允价值变动收益------资产总计589416228865476739978311493037其他收益及亏损778-3661140400-50-100税前利润总额7020587380779228990210822流动负债265692577128526297243102432391所得税113012231759200921562356短期借款104319752687268726872687应占附属公司之除税后溢利亏损30427789应付账款151911314515018160921725718482净利润592046926325722677548474其他流动负债103341065110821109451108011221少数股东权益121213151617非流动负债298626882876295830063071归母净利润590846816312721177388457递延税项负债433437574656703769长期借款------主要财务比率其他非流动负债255322512303230323032303会计年度2020202120222023E2024E2025E负债合计295552845931402326833403035462成长能力股东权益293863382834073413144908457575营业收入95149-119857271少数股东权益88811951321133613521369净利润485-2073481437393普通股0-----获利能力减库存股-19288353835383538353毛利率209197210219219219股本溢价108161222813092130921309213092净利率584061656566留存收益177402242128720359474370052174ROE201139186175158147其他综合收益-59-89-708-708-708-708偿债能力负债和股东权益589416228765475739978311493037资产负债率501457480442409381营运能力总资产周转率189193161160153146应收账款周转率124962949920091189101880418792应付账款周转率556663579562562562每股指标元每股收益最新摊薄4279337492645692756估值比率PB22193192158132112PE1061342996872812743来源公司公告中泰证券研究所备注截取日期为2023820-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分