核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）
　　线下社交场景复苏，低基数效应下服饰类行业快速复苏。根据国家统计局，2023年4-5月实物商品网上零售额累计同比为15.8%，4月、5月的穿类网上商品零售额累计同比均快于网上零售额累计同比，考虑到2022年4月、5月、6月的低基数效应逐渐减退，2023年Q2线上服饰类收入增速或将逐渐放缓，但整体保持快于线上社零大盘，为复苏弹性较强的品类。公司1Q23 GMV增长13.8%，略快于社零穿戴类大盘（1Q23同比增速12.7%）。
　　预计公司2Q23收入增长14.4%至280.6亿元。（1）618表现：根据网经社，从5月31日晚8点至6月18日24时，公司的女装、男装、箱包等核心品类的销量同比增速逾20%，部分细分品类实现倍数级增长。（2）今年传统货架电商行业整体追求提高商品性价比，而公司在保持正品、性价比的优势的基础上，积极和品牌加深绑定，上架独有、专供的品类，以此来丰富公司产品供给，打造差异化优势。
　　总的来看，我们认为公司业绩增长主要系付费会员数和ARPU提升：会员增长方面，公司营销投放维持整体谨慎的力度，在推进唤回老客的基础上，适度吸引新客，并挖掘潜在高价值用户转化为SVIP。ARPU方面，主要系老客购买频次提升驱动。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为1126/1196/1258亿元，同比增长9.2%/6.2%/5.2%，non-GAAP归母净利润分别为79/86/91亿元，同比增长15.6%/9.3%/5.7%。我们给予公司2023年10XPE估值，对应合理价值19.43美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济疲弱，消费信心恢复较慢；用户注意力被新型渠道分流，用户数下降、粘性下降；线下业态客流不及预期，影响盈利。