23Q1公司GMV/收入同比+14.0%/+9.1%，疫情管控放松后公司核心穿戴品类迎来复苏；23Q1 Non-GAAP净利率7.5%/YoY+1.9pcts，精益运营、控费提效推动下利润超预期兑现。公司作为领先的折扣零售电商平台，经营审慎、盈利稳健，具备长期的投资价值。截至2023/05/23公司2023ENon-GAAPPE7.3x，剔除净现金后仅4.8x。考虑到公司开启新一轮10亿美元回购计划，建议关注低估值下的投资性价比，维持“买入”评级。
　　▍GMV与收入转正，业绩表现超预期。GMV端，23Q1唯品会季度GMV 485亿元/YoY+14.0%（vs彭博一致预期433亿元），季活跃买家数4,380万/YoY+4.0%；季订单量1.84亿单/YoY+10.8%。盈利端，23Q1唯品会实现营收275.4亿元/YoY+9.1%（vs彭博一致预期261亿元，公司前期指引252~265亿元），其中1）产品收入259.4亿元/YoY+8.4%，2）其他收入16.0亿元/YoY+21.3%。指引端，公司预计23Q2收入270~282亿元（同比+10%~+15%），在消费回暖及低基数效应推动下，23Q2较Q1进一步加速。
　　▍精益运营，理性获客，利润兑现能力优异。毛利端，公司对品牌库进行精细化管理和运营，对货品利润率进行有效管控，23Q1毛利率21.4%/YoY+1.6pcts，毛利率环比维持高位。运营端，规模增长带来经营杠杆推动履约端效率优化，23Q1 Non-GAAP履约费用率6.4%/YoY-0.2pct；获客端保持理性、关注ROI，Non-GAAP销售费用率3.0%/YoY持平；其他运营层面持续人员精细管理，研发/管理费用率分别同比-0.1/-0.5pct。利润端，得益于公司在毛利和运营层面的优化，23Q1公司Non-GAAP净利润20.7亿元（vs彭博一致预期16.0亿元），同比+45.8%；对应Non-GAAP净利率7.5%/YoY+1.9pcts，创单季度最优水平。
　　▍构建差异化供给，深挖核心客户价值。产品端，23Q1公司继续深耕好货战略，强调与品牌打造定制化产品以形成货架差异，2023年春节期间与娇韵诗、后、薇诺娜等十余个美妆品牌推出联名定制套装。用户端，根据公司业绩发布会，23Q1唯品会下单SVIP用户数630万（YoY+15%），SVIP贡献GMV占比42%（vs 22Q138%，22Q441%），核心用户粘性稳步提升。我们预计在宏观消费情绪回暖的大背景下，伴以稳健高效的获客策略，2023年公司活跃客户数量以及SVIP数量均有望增长。
　　▍开启新一轮10亿美元回购计划，低估值市场情绪下公司继续投资自身、回馈股东。22Q1唯品会推出为期24个月的10亿美元上限的回购计划，截至23Q1额度已全部完成；23M3公司启动新一轮为期24个月的5亿美元回购计划，并于23M5将回购上限提至10亿美元。截至23Q1末公司净现金（现金及等价物+短期投资-有息负债）194亿元人民币，流动性充裕。截至2023/05/23公司市值对应2023ENon-GAAPPE仅7.3x，剔除净现金价值后仅4.8x。在海外投资者对中概股情绪低迷的环境下，公司基于充裕的现金储备以及现金牛能力，通过大比例的现金回购进行自我投资，提升每股盈利、回馈股东利益。
　　▍风险因素：疫后消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，电商平台竞争加剧导致公司业绩释放低于预期。
　　▍投资建议：在疫后复苏的大背景下，23Q1穿戴类商品修复亮眼，公司收入与利润均超出预期。结合公司23Q2业绩指引，我们上调公司2023E~25E营收预测至1,125/1,182/1,236亿元（前预测值为1,093/1,148/1,201亿元），上调公司Non-GAAP净利润预测至76.4/80.9/85.7亿元（前预测值为70.1/75.9/81.0亿元）。公司当前股价对应2023E~25ENon-GAAPPE 7.3x/6.9x/6.5x。参考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴10x，京东12x，拼多多15x，彭博一致预期），考虑公司相对较低的收入增速及行业生态位，给予一定估值折价，给予公司2023E 10x PE，对应目标价19美元/ADS，维持“买入”评级。