公司降本增效显著，利润好于市场预期。后疫情时代，服饰品类复苏速度快于预期，但特卖电商用户增长前景仍不明朗，我们维持“持有”评级，调整目标价至16美元。
　　受疫情反复影响，公司4Q22收入318亿人民币，同比下降7%，符合先前指引及市场预期，其中产品收入下降7%；毛利率同比提升2个百分点至21.7%；在降本增效策略下，调整后净利润同比增长24%至22.3亿，优于市场预期的19.9亿，调整后净利率同比提升1.7个百分点至7.0%。公司1Q23收入指引为252亿至265亿，对应同比增速0%-5%，中位数高于市场预期4%（市场预期为248亿）。4Q22活跃用户数47.7百万，同比下降3%，其中超级VIP活跃用户数为6.7百万，同比增长11%，贡献占比达到线上净GMV的41%；订单数同比增长0.7%，环比增加30%；GMV同比下降4.6%至544亿。
　　我们认为特卖电商用户增长前景目前仍不明朗，维持“持有”评级，考虑到竞争环境变化，我们略微调整公司2023E/2024E收入至1,080亿/1159亿，预计2023E/2024E调整后利润率6.3%/6.4%，维持相对稳定，给予2023E 10x P/E，调整目标价至16美元。后疫情时代，出行逐步恢复正常，今年1、2月服饰类等非必需品的复苏速度快于预期。公司对春节后中期增长前景较为乐观，因低基数影响，并预计今年二季度能够有更强劲的复苏，对全年增长态势保持乐观。针对同业价格竞争，公司表示将会控制销售费用率水平，看重ROI，不会通过大量补贴而牺牲盈利能力。
　　

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新互联网行业唯品会VIPSUS调整2023-24E预赵丹浦银国际互联网分析师测及目标价维持持有评级danzhaospdbicom85228086436公司降本增效显著利润好于市场预期后疫情时代服饰品类复苏速度快于预期但特卖电商用户增长前景仍不明朗我们维持持有杨子超评级调整目标价至16美元助理分析师charlesyangspdbicom85228086409受疫情反复影响公司4Q22收入318亿人民币同比下降7符2023年2月28日合先前指引及市场预期其中产品收入下降7毛利率同比提升2财务模型个百分点至217在降本增效策略下调整后净利润同比增长24至223亿优于市场预期的199亿调整后净利率同比提升17个评级百分点至70公司1Q23收入指引为252亿至265亿对应同比目标价美元16更新增速0-5中位数高于市场预期4市场预期为248亿4Q22潜在升幅降幅10活跃用户数477百万同比下降3其中超级VIP活跃用户数为67目前股价美元145百万同比增长11贡献占比达到线上净GMV的41订单数同52周内股价区间美元575-1618比增长07环比增加30GMV同比下降46至544亿总市值百万美元8496近3月日均成交额百万美元803我们认为特卖电商用户增长前景目前仍不明朗维持持有评级市场预期区间考虑到竞争环境变化我们略微调整公司2023E2024E收入至1080亿1159亿预计2023E2024E调整后利润率6364维持相对USDUSD16125USD145USD193稳定给予2023E10xPE调整目标价至16美元后疫情时代出行逐步恢复正常今年12月服饰类等非必需品的复苏速度快于预期公司对春节后中期增长前景较为乐观因低基数影响并预计今SPDBI目标价目前价市场预期区间年二季度能够有更强劲的复苏对全年增长态势保持乐观针对同业资料来源Bloomberg浦银国际价格竞争公司表示将会控制销售费用率水平看重ROI不会通过唯品会大量补贴而牺牲盈利能力图表1盈利预测变动VIPS2023E2024E2025EUS人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入107962112458-40115895119056-27122347NANA毛利润2267222717-0224338241680725693NANA经营利润6381551015869546429827586NANA扫码关注浦银国际研究净利润5680495714661455697796656NANA调整后净利润6839601613773806789877943NANAE浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明图表2浦银国际目标价唯品会VIPSUS美元唯品会控股有限公司股价买入持有卖出20181614160110121086420012203220522072209221122012303230523072309231123注截至2023年2月27日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-282图表3SPDBI互联网行业覆盖公司现价目标价评级目标价预测股票代码公司评级行业交易货币交易货币发布日期9988HKEquity阿里巴巴8940买入118002822023电商BABAUSEquity阿里巴巴8925买入121002822023电商9618HKEquity京东17800买入29100992022电商JDUSEquity京东4474买入7500992022电商PDDUSEquity拼多多8600买入1080029112022电商VIPSUSEquity唯品会1450持有16002822023电商9878HKEquity汇通达3350买入50003112023电商9991HKEquity宝尊1640持有2100992022电商BZUNUSEquity宝尊626持有800992022电商700HKEquity腾讯34940买入427001982022游戏社交3690HKEquity美团13620买入22800822023本地生活服务1024HKEquity快手5420买入100002552022短视频9626HKEquity哔哩哔哩16240买入1700030112022游戏中视频BILIUSEquity哔哩哔哩2004买入220030112022游戏中视频780HKEquity同程旅行1566买入2100122023OTA8083HKEquity中国有赞020持有1201282021SaaS2013HKEquity微盟473买入102014122021SaaS3888HKEquity金山软件2615买入28001242022SaaS600588CHEquity用友网络2282买入2400452022SaaS268HKEquity金蝶1506买入310021122020SaaS909HKEquity明源云548买入280014122021SaaSSEUSEquitySea5998买入140001852022电商游戏注股价截至2月27日资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-283免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-02-284评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-02-285