Q4疫情政策放开消费需求有所好转，但各地经历感染波峰导致复苏存在迟滞，我们预计四季度公司收入端仍有承压，同时降本提效有望带动利润端进一步改善。我们预计2022Q4实现收入317.0亿元（同比-7.1%），Non-GAAP归母净利润20.2亿元（同比+12.0%）。我们认为公司品牌正品特卖心智稳固、供应链持续深耕，平台价值将长期稳固，未来消费复苏节奏趋稳后用户及销售有望回归正增长轨道，给予目标价17.28美元，维持“强烈推荐”评级。
　　疫后复苏过渡期收入仍有承压，预计增速符合预期。10月GMV趋势向好，11月受疫情封控、气候较暖影响穿戴类需求疲软，GMV增速相比10月有所下降；12月各地区疫情防控政策陆续放松，一方面引导消费需求复苏，同时降温促进冬装需求增长，穿戴类预计表现较好；另一方面，疫情放开人员流动导致12月部分城市经历感染波峰，多数居民感染居家影响整体消费意愿，同时物流未完全恢复导致快递运力不足，用户退货率仍受到一定影响。整体上四季度仍处于复苏过渡期，短期收入仍有承压，我们预计Q4公司收入同比增速约-7%。
　　持续减亏增效，利润率预计维持同比增长。成本费用方面，公司收缩线下唯品仓实现减亏增效，四季度营业成本持续优化，毛利率维持稳定，预计同比有所增长；疫情承压下公司双11市场费用投放同比下降，环比有所提升。公司持续降本提效促进利润改善，预计Q4实现Non-GAAP归母净利润20.2亿元（yoy+12%），Non-GAAP归母净利率为6.4%。
　　用户趋势改善，预计明年有望回到正增长轨道。产品升级战略下四季度用户趋势进一步实现环比好转，用户数同比降幅收窄，用户质量持续改善。整体来看公司将坚持特卖赛道，加强品牌合作、扩展平台产品，逐步稳固品牌正品特卖心智，进而拓展时尚及高端市场用户。预计感染高峰过后随着消费复苏节奏趋稳，平台用户及销售有望回归正增长轨道。
　　投资建议：Q4仍处疫情放开过渡期，短期内收入及用户仍有承压，长期来看，我们认为唯品会凭借正品特卖心智+高效人货匹配+供应链持续深耕，平台价值将保持稳固，预计稳定复苏后公司有望回归正增长轨道。我们预计公司2022-2024年Non-GAAP归母净利润分别为66.2/72.8/80.3亿元，按照2023年Non-GAAP归母净利润10倍PE，给予目标价17.28美元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、消费复苏迟滞、特卖电商行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：