核心观点
　　唯品会发布2022年第四季度业绩。2022Q4公司实现营收317.6亿元人民币，同比下降7%，超出彭博一致预期314.6亿元；实现GAAP净利润22.3亿元（利润率为7%），同比增长58%，高于彭博一致预期的17.0亿元，Non-GAAP净利润22.3亿元，同比增长24%，高于彭博一致预期的19.9亿元。
　　四季度出现止跌回升趋势。2022Q4公司GMV为544亿元人民币，同比下降4.6%，订单数为2.18亿，同比基本持平，人均GMV为1140元，同比下降1.6%，ARPU为666元，同比下降4%，其中人均订单量同比提升4%至4.58单，平均订单金额为249元，同比-5%。GMV趋势边际改善，Q4疫情政策放开引导消费需求有所好转，但各地在12月陆续经历感染波峰，一方面居家影响整体消费意愿，另一方面物流未完全恢复导致快递运力不足，退货率受到影响，导致复苏存在迟滞，整体上Q4仍然属于复苏过渡期。
　　用户流失情况逐步改善。Q4活跃买家数为4770万人，同比下降3%，相比去年四季度仅同比减少了150万人，是2022年内同比减少最小的一季，用户流失的情况在逐步改善。SVIP用户仍是消费主力，SVIP的贡献度仍在稳步增长，2022年，SVIP活跃用户数量增至670万，对线上消费的贡献占比提升至41%，未来公司将持续深耕高质量老用户，同时优化用户结构。
　　控费成效持续推进，利润端平稳提升。2022Q4公司毛利率为21.7%，较去年同期提升2pcts，主要是由于高毛利3P业务占比的提升及用户补贴的减少。期间费用率为16.9%，其中履约费用率同比上升0.4pct至6.8%，管理费用率和研发费用率同比基本持平分别为3.6%/1.3%，营销投入本季仍同比下降了18%，但相比前三个季度同比下降40%~60%的程度，可见公司砍营销开支的力度也在放松，更加着眼于23年一季度营收重回增长，结合对疫后消费复苏进程的预期，我们预计2023年公司将加大营销力度，在更加积极的市场环境中实现有效获客。由于毛利率提升和费用支出惯性下降，本季度经营利润率同比大幅提升了2.5pcts到7.9%，创历史新高，经营利润也达到了25.1亿，大幅超市场预期的18.9亿，降本增效措施成果显著。
　　本季度唯品会在收入、GMV、用户这三个重要指标上均展现了止跌回升的趋势，随着疫情管控调整落地，公司在23年有望持续迎来基本面修复。
　　预计公司2023-2024年营业收入分别为1095/1173亿元，non-GAAP净利润分别为68.7/72.8亿元。我们给予公司2023年10x PE估值，对应合理价值16.3美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期；若平台出现假货可能影响公司形象；交易结构恶化风险；活跃用户数量下降；费用增加；线下布局不及预期；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。

研究报告全文：证券研究报告美股公司简评互联网电商唯品会2022Q4财报点评利润唯品会VIPSN超预期疫后复苏方向明确核心观点维持买入唯品会发布2022年第四季度业绩2022Q4公司实现营收3176亿元人民币同比下降7超出彭博一致预期3146亿元孙晓磊实现GAAP净利润223亿元利润率为7同比增长58sunxiaoleicsccomcn高于彭博一致预期的170亿元Non-GAAP净利润223亿元SAC编号s1440519080005同比增长24高于彭博一致预期的199亿元SFC编号BOS358崔世峰四季度出现止跌回升趋势2022Q4公司GMV为544亿元人cuishifengcsccomcn民币同比下降46订单数为218亿同比基本持平人均SAC编号S1440521100004GMV为1140元同比下降16ARPU为666元同比下降4其中人均订单量同比提升4至458单平均订单金额为发布日期2023年02月24日249元同比-5GMV趋势边际改善Q4疫情政策放开引导当前股价1357美元消费需求有所好转但各地在12月陆续经历感染波峰一方面目标价格6个月163美元居家影响整体消费意愿另一方面物流未完全恢复导致快递运力不足退货率受到影响导致复苏存在迟滞整体上Q4仍然属主要数据股票价格绝对相对市场表现于复苏过渡期1个月3个月12个月用户流失情况逐步改善Q4活跃买家数为4770万人同比-1061-13905247480933834889下降3相比去年四季度仅同比减少了150万人是2022年12月最高最低价美元1593604内同比减少最小的一季用户流失的情况在逐步改善SVIP用总股本万股6102229户仍是消费主力SVIP的贡献度仍在稳步增长2022年SVIP流通股本万股5324211活跃用户数量增至670万对线上消费的贡献占比提升至41总市值亿美元8281未来公司将持续深耕高质量老用户同时优化用户结构流通市值亿美元8281近3月日均成交量万57729控费成效持续推进利润端平稳提升2022Q4公司毛利率为217较去年同期提升2pcts主要是由于高毛利3P业务占主要股东比的提升及用户补贴的减少期间费用率为169其中履约费EricYaShen1290用率同比上升04pct至68管理费用率和研发费用率同比基本股价表现持平分别为3613营销投入本季仍同比下降了18但相120比前三个季度同比下降4060的程度可见公司砍营销开支的力度也在放松更加着眼于23年一季度营收重回增长结合70对疫后消费复苏进程的预期我们预计2023年公司将加大营销20力度在更加积极的市场环境中实现有效获客由于毛利率提升-30和费用支出惯性下降本季度经营利润率同比大幅提升了25pcts到79创历史新高经营利润也达到了251亿大幅超市场202222320223232022423202252320226232022723202282320229232023123202210232022112320221223预期的189亿降本增效措施成果显著唯品会标普500本季度唯品会在收入GMV用户这三个重要指标上均展现相关研究报告了止跌回升的趋势随着疫情管控调整落地公司在23年有望中信建投海外研究唯品会2022-11-2VIPS2022Q3业绩点评疫情收入承持续迎来基本面修复3压控费成效显著利润端平稳提升中信建投海外研究唯品会2022-08-2VIPS2022Q2业绩点评收入持续承1压控费成效凸显利润端逆势回升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投海外研究唯品会2022-05-2本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明VIPS2022Q1业绩点评疫情反复致4收入承压控费成效稳定唯品会美股公司简评报告预计公司2023-2024年营业收入分别为10951173亿元non-GAAP净利润分别为687728亿元我们给予公司2023年10xPE估值对应合理价值163美元ADS维持买入评级风险分析国内疫情反复影响消费复苏宏观经济及社零增长疲弱疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期消费者需求复苏进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严平台补贴竞争加剧导致公司业绩释放低于预期若平台出现假货可能影响公司形象交易结构恶化风险活跃用户数量下降费用增加线下布局不及预期美联储加息进程超预期国内电商市场份额持续超预期下行中美关系发展的不确定性中概股退市风险请参阅最后一页的重要声明1唯品会美股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业7年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名崔世峰海外研究联席首席分析师南京大学硕士6年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名2022年新财富海外研究最佳研究团队入围请参阅最后一页的重要声明2唯品会美股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3