考虑到2022Q4前紧后松的防疫节奏以及感染达峰过程的消费情绪压制，我们预计短期公司收入端仍有扰动，但控费增效导向下利润端仍有望实现平稳增长。2022Q4国内防疫政策迎来较大转向，有望驱动公司业绩进入复苏轨道，建议持续关注公司基本面改善拐点。长期视角下，我们仍看好低线升级大周期下折扣零售赛道的机会，维持“买入”评级。
　　▍疫情波动发展之下，预计收入端短期扰动仍在。22Q4消费市场经历较大政策及市场情绪波动影响，其中10月下旬~11月上旬“动态清零”基调下全国新冠确诊数大幅反弹，需求情绪明显走低；11月11日国务院发布疫情防控“二十条”、12月7日国务院发布疫情防控“新十条”，进一步优化防疫管控，刺激消费复苏。我们预计1）2022Q4疫情防控前紧后松的节奏以及管控放松后感染达峰过程或造成整体消费意愿阶段性承压；2）冷冬的服装换季需求一定程度被感染居家压制，或造成冬装需求承压。综合以上原因，2022Q4公司收入端或短期承压，我们预计22Q4公司收入314.1亿元/YoY-8.0%。
　　▍控费增效持续推进，预计利润端有望平稳增长。22Q4公司继续深耕好货战略，我们预计毛利率有望维持环比稳定。在市场逆风环境下，我们预计公司将继续重视营销投放ROI与收紧预算，维持利润率水平的稳步优化。我们预计22Q4公司Non-GAAP净利润20.3亿元/YoY+12.6%，对应净利率6.5%/YoY+1.2pcts。结合对疫后消费复苏进程的预期，我们预计2023年公司将加大营销力度，在更加积极的市场环境中实现有效获客。
　　▍疫情管控迎来进一步优化，关注疫后复苏基本面拐点。结合中信证券研究部消费团队的观点，我们一直强调，国内消费的增长趋势，一方面取决于国内疫情及管控政策的走向，一方面也依赖于国内宏观经济环境的整体影响。当前疫情管控调整已落定，复盘海外，疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历3~4个季度时间，基于目前国内疫情情况，我们认为国内修复周期或更短。在防疫政策转向、PCAOB审计造成的中概股退市风险暂时缓解等利好催化下，公司股价自11月1日以来累计涨幅84.6%，12月1日以来累计涨幅20.4%，估值实现较大幅度修复。随着疫情发展进入疫情管控放松预期落地后与病毒共存经历疫情高峰的平台期，我们建议持续关注公司基本面改善拐点。
　　▍风险因素：疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期。
　　▍投资建议：2022Q4前期疫情演绎预计对公司短期业绩扰动持续，但考虑到公司推进控本增效战略，我们预计2022Q4公司利润端表现优于收入端。展望后续，建议关注疫情达峰后基本面改善拐点。盈利预测方面，考虑到2022Q4以来疫情波动发展对于公司短期业绩造成一定扰动，我们小幅调整2022E-24E收入预测至1,028/1,100/1,167亿元（前预测值为1,028/1,112/1,169亿元）；结合我们对公司控本增效战略的乐观预期，我们调整Non-GAAP净利润预测至66.3/69.1/72.8亿元（前预测值为66.2/65.3/70.7亿元），当前股价对应PE8.8x/8.5x/8.0x。参考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴12x，京东18x，拼多多17x），考虑公司较低的收入增速及行业生态位，给予一定估值折价，给予公司2023E 10x PE，对应目标价16美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：短期仍有扰动但疫后复苏方向明确唯品会VIPSN2022年四季度业绩前瞻20221230中信证券研究部核心观点考虑到2022Q4前紧后松的防疫节奏以及感染达峰过程的消费情绪压制我们预计短期公司收入端仍有扰动但控费增效导向下利润端仍有望实现平稳增长2022Q4国内防疫政策迎来较大转向有望驱动公司业绩进入复苏轨道建议持续关注公司基本面改善拐点长期视角下我们仍看好低线升级大周期下折扣零售赛道的机会维持买入评级疫情波动发展之下预计收入端短期扰动仍在22Q4消费市场经历较大政策及姜娅市场情绪波动影响其中月下旬月上旬动态清零基调下全国新冠确消费产业首席1011分析师诊数大幅反弹需求情绪明显走低11月11日国务院发布疫情防控二十条S101051012005612月7日国务院发布疫情防控新十条进一步优化防疫管控刺激消费复苏我们预计12022Q4疫情防控前紧后松的节奏以及管控放松后感染达峰过程或造成整体消费意愿阶段性承压2冷冬的服装换季需求一定程度被感染居家压制或造成冬装需求承压综合以上原因2022Q4公司收入端或短期承压我们预计22Q4公司收入3141亿元YoY-80控费增效持续推进预计利润端有望平稳增长22Q4公司继续深耕好货战略我们预计毛利率有望维持环比稳定在市场逆风环境下我们预计公司将继续杨清朴重视营销投放ROI与收紧预算维持利润率水平的稳步优化我们预计22Q4新零售行业首席公司Non-GAAP净利润203亿元YoY126对应净利率65YoY12pcts分析师结合对疫后消费复苏进程的预期我们预计2023年公司将加大营销力度在更S1010518070001加积极的市场环境中实现有效获客疫情管控迎来进一步优化关注疫后复苏基本面拐点结合中信证券研究部消费团队的观点我们一直强调国内消费的增长趋势一方面取决于国内疫情及管控政策的走向一方面也依赖于国内宏观经济环境的整体影响当前疫情管控调整已落定复盘海外疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历34个季度时间基于目前国内疫情情况我们认为国内修复联系人李振寰周期或更短在防疫政策转向PCAOB审计造成的中概股退市风险暂时缓解等利好催化下公司股价自月日以来累计涨幅月日以来累计111846121涨幅204估值实现较大幅度修复随着疫情发展进入疫情管控放松预期落地后与病毒共存经历疫情高峰的平台期我们建议持续关注公司基本面改善拐点风险因素疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期消费者需求复苏进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严平台补贴竞争加剧导致公司业绩释放低于预期VIPSVIPSN投资建议2022Q4前期疫情演绎预计对公司短期业绩扰动持续但考虑到公司评级买入维持推进控本增效战略我们预计2022Q4公司利润端表现优于收入端展望后续当前价1376美元建议关注疫情达峰后基本面改善拐点盈利预测方面考虑到2022Q4以来疫目标价16美元总股本122百万股情波动发展对于公司短期业绩造成一定扰动我们小幅调整2022E-24E收入预流通股本106百万股测至102811001167亿元前预测值为102811121169亿元结合我总市值84亿美元们对公司控本增效战略的乐观预期我们调整Non-GAAP净利润预测至近三月日均成交额5958百万美元663691728亿元前预测值为662653707亿元当前股价对应PE周最高最低价美元52142457588x85x80x参考同行估值2023ENon-GAPPPE阿里巴巴12x京东18x近1月绝对涨幅4099拼多多考虑公司较低的收入增速及行业生态位给予一定估值折价给近6月绝对涨幅300117x予公司2023E10xPE对应目标价16美元ADS维持买入评级近12月绝对涨幅6240证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明唯品会年四季度业绩前瞻VIPSN202220221230项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元101858117060102806110060116727营业收入增长率YoY95149-1227161Non-GAAP归母净利润62696012663369127283百万元净利润增长率YoY185-411034254Non-GAAPEPADS摊9088679479771019薄元毛利率209197209210210Non-GAAP归母净利率6251656362净资产收益率ROE220184169149009397888580PE资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月29日收盘价美元兑人民币汇率698请务必阅读正文之后的免责条款和声明2唯品会年四季度业绩前瞻VIPSN202220221230利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入101858117060102806110060116727货币资金1199516297146992048727348营业成本8057393953813048694892214存货76436865779683378842毛利率20901974209121002100应收票据及应收账款335459508543576履单费用68797653749673427783其他流动资产112019220922092209220销售费用42845089270738664333流动资产3117332842322233858845987管理费用37494190450748495101固定资产1358414377195482185423897研发费用12211517173115811664长期股权投资19502477427742774277其他经营收益708925625660700无形资产333321321321321营业利润58605582568561366332其他长期资产1190112271147711477114771营业利润率575477553557542非流动资产2776829446389174122343266EBITDA69726803675674867963资产总计5894162288711407981189253利息收入38265772610291267短期借款10431975197519751975利润总额70195873697272657699应付票据及应付账款1519113145153701643717938所得税11301223124015081588其他流动负债10334106519102971110285所得税率16102082177920762062流动负债2656925771264472812330198少数股东损益12401180000000000长期借款--340340340GAAP归母净利59074681563857576112其他长期负债29862688464346434643润非流动性负债29862688498349834983GAAP归母净利580400548523524负债合计2955528459314313310635181率资本公积1081612228131291436715622Non-GAAP归母62696012663369127283归属于母公司所有者2849832633392634625853624净利润权益合计Non-GAAP归母615514645628624少数股东权益8881195447447447净利率股东权益合计2938633828397094670554071负债股东权益总计5894162288711407981189253主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E增长率GAAP净利润59194693563857576112营业收入149-122716141折旧和摊销11121220107113501631Non-GAAP营业利润250-35447029营运资金的变化3881-510-1810991537Non-GAAP净利润185-411034254SBC调整9511010120812381255利润率其他经营现金流-43332-30000毛利率209197209210210经营现金流合计1182067457599944410535EBITDAMargin6858666868资本支出-2237-2732-3638-3656-3674Non-GAAP净利率6251656362其他投资现金流-4458406-590000回报率投资现金流合计-6695-2326-9538-3656-3674净资产收益率220184169149136短期借款-146944000总资产收益率10697938782股利支出-12-18000Non-GAAP费用率其他融资现金流137-98534000履单费用率7968657367融资现金流合计-21-5934000销售费用3642432635现金及现金等价物净50924360-159957886861研发费用1712131714增加额管理费用4437364444资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利5