22Q4公司GMV/收入同比-4.6%/-7.0%，疫情扰动短期topline增速；22Q4公司Non-GAAP净利率7.0%/YoY+1.7pcts，控费提效下利润超预期兑现。2022年底以来国内防疫政策迎来转向，公司给予23Q1收入重回增长指引，我们预计2023年公司业绩有望受益于消费景气度提升，建议持续关注基本面改善势能。长期视角下，我们仍看好低线升级大周期下品牌折扣电商赛道的机会，维持“买入”评级。
　　▍GMV与收入降幅环比收窄，符合预期。用户端，22Q4唯品会季度GMV 544亿元/YoY-4.6%（vs彭博一致预期540亿元），季活跃买家数4,770万/YoY-3.0%；季订单量2.19亿单/YoY+0.7%。盈利端，22Q4唯品会实现营收317.6亿元/YoY-7.0%（vs彭博一致预期314.5亿元，公司指引307~324亿元），其中1）产品收入299.1亿元/YoY-7.3%，2）其他收入18.4亿元/YoY-0.6%。整体看，GMV与收入降幅符合预期，相较于2022年前三季度显著收窄。22Q4自营收入降幅略高于约GMV，预计主要系年底促销阶段用户退换货率提升所致。指引端，公司预计23Q1收入252~265亿元（同比+0%~+5%），有望重回增长轨道。
　　▍理性用户获取策略，控本增效兑现超预期利润。毛利端，公司在补贴及折扣力度方面保持理性节奏，22Q4综合毛利率21.7%/YoY+2.1pcts，毛利率环比维持平稳，处于近2年来季度最高水平。费用端，在22Q4疫情对服饰消费扰动仍存的背景下，公司严格关注营销投放ROI，关注LTV等核心指标，22Q4Non-GAAP销售费用9.40亿元/YoY-17.8%，对应销售费用率3.0%/YoY-0.3pct。此外，公司22Q4履约/研发/管理费用率同比+0.4/+0.0/-0.1pct，履约效率短期内仍受到疫情扰动。利润端，得益于公司审慎的经营与投放策略，22Q4公司实现Non-GAAP净利润22.3亿元（vs彭博一致预期19.9亿元），Non-GAAP净利率7.0%/YoY+1.7pcts，利润率保持亮眼水平。
　　▍构建差异化供给，深挖核心客户价值。产品端，22Q4公司继续深耕好货战略，强调与品牌打造定制化产品以形成货架差异，22Q4定制款商品数量及整体销售额环比增幅100%+。此外，公司选择性地提升标品占整体交易规模比重，对穿戴类客户群体形成有效补充，我们预计非服标品占比超过30%。用户端，22Q4唯品会超级VIP活跃用户数量670万，贡献线上GMV 41%（vs 22Q340%，2021年36%），核心用户粘性持续提升。我们预计在宏观消费情绪回暖的大背景下，伴以稳健积极的获客策略，2023年公司活跃客户数量以及核心SVIP数量均有望迎来增长。
　　▍疫情政策转向，关注穿戴类消费复苏节奏。2022年11月以来国内防疫政策迎来转向，2023年是疫情政策较大调整后的首年。随着疫情政策不确定性消弭，我们更关注国内宏观环境景气度及消费者意愿对于公司业绩的beta影响。结合23Q1公司对于收入端增速转正的指引，以及22Q2同期的低基数，我们预计23H1业绩增长的能见度较高。但是考虑到消费复苏的力度仍需宏观数据验证，23H2消费者购买力修复的终点或仍需时日观察。目前时点，我们对全年穿戴类服饰的复苏节奏保持相对乐观态度，持续关注公司基本面改善拐点。
　　▍风险因素：疫情管控放开后扰动的时间与空间范围超出预期，消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，电商平台竞争加剧导致公司业绩释放低于预期。
　　▍投资建议：22Q4公司收入端表现符合预期，利润端在控本增效推动下收获超预期表现。展望2023年，基于疫后复苏的大背景，结合公司对于23Q1收入指引，我们对于公司全年收入的增长保持乐观态度，但是考虑到消费复苏的力度仍需宏观数据验证，故我们小幅下调公司2023E~24E营收预测至1,084/1,136亿元（前预测值为1,100/1,167亿元），新增2025E营收预测为1,187亿元；考虑到公司近期降本增效力度表现超预期，叠加公司在业绩电话会对未来用户获取成本较为理性的规划，我们上调公司2023E~24ENon-GAAP净利润预测至69.6/74.3亿元（前预测值为69.1/72.8亿元），新增2025E净利润预测为79.2亿元。公司当前股价对应2023E~25ENon-GAAPPE 8.2x/7.7x/7.2x。参考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴11x，京东17x，拼多多21x，基于彭博一致预期），考虑公司相对较低的收入增速及行业生态位，给予一定估值折价，给予公司2023E 10x PE，对应目标价17美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：利润兑现超预期收入有望重回增长唯品会VIPSN2022Q4业绩点评2023224中信证券研究部核心观点22Q4公司GMV收入同比-46-70疫情扰动短期topline增速22Q4公司Non-GAAP净利率70YoY17pcts控费提效下利润超预期兑现2022年底以来国内防疫政策迎来转向公司给予23Q1收入重回增长指引我们预计2023年公司业绩有望受益于消费景气度提升建议持续关注基本面改善势能长期视角下我们仍看好低线升级大周期下品牌折扣电商赛道的机会维持买入评级姜娅与收入降幅环比收窄符合预期用户端唯品会季度消费产业首席GMV22Q4GMV544分析师亿元YoY-46vs彭博一致预期540亿元季活跃买家数4770万S1010510120056YoY-30季订单量219亿单YoY07盈利端22Q4唯品会实现营收3176亿元YoY-70vs彭博一致预期3145亿元公司指引307324亿元其中1产品收入2991亿元YoY-732其他收入184亿元YoY-06整体看GMV与收入降幅符合预期相较于2022年前三季度显著收窄22Q4自营收入降幅略高于约GMV预计主要系年底促销阶段用户退换货率提升所致指引端公司预计23Q1收入252265亿元同比05有望重回增长轨道杨清朴理性用户获取策略控本增效兑现超预期利润毛利端公司在补贴及折扣力新零售行业首席度方面保持理性节奏22Q4综合毛利率217YoY21pcts毛利率环比维持分析师平稳处于近2年来季度最高水平费用端在22Q4疫情对服饰消费扰动仍S1010518070001存的背景下公司严格关注营销投放ROI关注LTV等核心指标22Q4Non-GAAP销售费用940亿元YoY-178对应销售费用率30YoY-03pct此外公司22Q4履约研发管理费用率同比0400-01pct履约效率短期内仍受到疫情扰动利润端得益于公司审慎的经营与投放策略22Q4公司实现Non-GAAP净利润223亿元vs彭博一致预期199亿元Non-GAAP净利率70YoY17pcts利润率保持亮眼水平李振寰构建差异化供给深挖核心客户价值产品端22Q4公司继续深耕好货战略新零售分析师强调与品牌打造定制化产品以形成货架差异22Q4定制款商品数量及整体销售S1010523010001额环比增幅100此外公司选择性地提升标品占整体交易规模比重对穿戴类客户群体形成有效补充我们预计非服标品占比超过30用户端22Q4唯品会超级VIP活跃用户数量670万贡献线上GMV41vs22Q3402021年36核心用户粘性持续提升我们预计在宏观消费情绪回暖的大背景下伴以稳健积极的获客策略2023年公司活跃客户数量以及核心SVIP数量均有望迎来增长唯品会VIPSN疫情政策转向关注穿戴类消费复苏节奏2022年11月以来国内防疫政策迎评级买入维持来转向2023年是疫情政策较大调整后的首年随着疫情政策不确定性消弭当前价1362美元我们更关注国内宏观环境景气度及消费者意愿对于公司业绩的beta影响结合目标价17美元23Q1公司对于收入端增速转正的指引以及22Q2同期的低基数我们预计总股本117百万股业绩增长的能见度较高但是考虑到消费复苏的力度仍需宏观数据验证流通股本102百万股23H1总市值80亿美元23H2消费者购买力修复的终点或仍需时日观察目前时点我们对全年穿戴类近三月日均成交额8966百万元服饰的复苏节奏保持相对乐观态度持续关注公司基本面改善拐点52周最高最低价1618575美元风险因素疫情管控放开后扰动的时间与空间范围超出预期消费者需求复苏近1月绝对涨幅-1028进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严电商平台竞争加剧导致公司业绩近6月绝对涨幅2495释放低于预期近12月绝对涨幅5321投资建议22Q4公司收入端表现符合预期利润端在控本增效推动下收获超预期表现展望2023年基于疫后复苏的大背景结合公司对于23Q1收入指引我们对于公司全年收入的增长保持乐观态度但是考虑到消费复苏的力度仍需证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明唯品会业绩点评VIPSN2022Q42023224宏观数据验证故我们小幅下调公司2023E24E营收预测至10841136亿元前预测值为11001167亿元新增2025E营收预测为1187亿元考虑到公司近期降本增效力度表现超预期叠加公司在业绩电话会对未来用户获取成本较为理性的规划我们上调公司2023E24ENon-GAAP净利润预测至696743亿元前预测值为691728亿元新增2025E净利润预测为792亿元公司当前股价对应2023E25ENon-GAAPPE82x77x72x参考同行估值2023ENon-GAPPPE阿里巴巴11x京东17x拼多多21x基于彭博一致预期考虑公司相对较低的收入增速及行业生态位给予一定估值折价给予公司2023E10xPE对应目标价17美元ADS维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元117060103152108369113583118695营业收入增长率YoY149-119514845Non-GAAP归母净利润60126831695674307920百万元净利润增长率YoY-41136186866Non-GAAPEPADS摊8671066108611601236薄元毛利率197210212213213Non-GAAP归母净利率5166646567净资产收益率ROE1842091751571439584827772PENon-GAAP资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月23日收盘价美元兑人民币汇率690请务必阅读正文之后的免责条款和声明2唯品会业绩点评VIPSN2022Q42023224利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入117060103152108369113583118695货币资金1629721939284553637544370营业成本9395381536853958944793413存货68655516655168627166毛利率19742096212021252130应收票据及应收账款459568604633662履单费用76537247744977508040其他流动资产92205712571257125712销售费用50892831337536513934流动资产3284233734413224958257910管理费用41904460473649645188固定资产1437716226173751844819446研发费用15171605167017511829长期股权投资24772163216321632163其他经营收益925725650682712无形资产321337337337337营业利润55826197639467017003其他长期资产1227113016130161301613016营业利润率477601590590590非流动资产2944631741328913396334961EBITDA68036489791983178706资产总计6228865476742138354592871利息收入65774092711411382短期借款19752687268726872687利润总额58738077742179438485应付票据及应付账款1314515018161431739918171所得税12231759165217631877其他流动负债1065110821113631189612419所得税率20822177222622192212流动负债2577128526301943198333277少数股东损益11801302130213021302长期借款-----GAAP归母净利46816299575661676595其他长期负债26882876287628762876润非流动性负债26882876287628762876GAAP归母净利400611531543556负债合计2845931402330703485936153率资本公积1222813092143921575517180Non-GAAP归母60126831695674307920归属于母公司所有者3263332752398084733855358净利润权益合计Non-GAAP归母514662642654667少数股东权益11951321133413471360净利率股东权益合计3382834073411424868556718负债股东权益总计6228865476742138354592871主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E增长率GAAP净利润46936312576961806608营业收入149-119514845折旧和摊销1220291152516161703Non-GAAP营业利润-35121394845营运资金的变化-51035825971449961Non-GAAP净利润-41136186866SBC调整10101208130013631424利润率其他经营现金流332-873000毛利率197210212213213经营现金流合计67451052091911060810697EBITDAMargin5863737373资本支出-2732-2661-2674-2688-2701Non-GAAP净利率5166646567其他投资现金流4061004000回报率投资现金流合计-2326-1657-2674-2688-2701净资产收益率184209175157143短期借款9440000总资产收益率97104948985股利支出-180000Non-GAAP费用率其他融资现金流-985-2325000履单费用率6570696868融资现金流合计-59-2325000销售费用4327313233现金及现金等价物净43606538651679207995研发费用1316151515增加额管理费用3643444444资料来源公司公告中信证券研究部预测注公司暂未披露2022年现金流量表细项相关数据来自中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用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