唯品会发布4Q22业绩，GMV同比下降4.6%至544亿元，营收同比下降7.0%至318亿元，增速落于指引中位（指引同比-10%至-5%），non-GAAP归母净利润增长24%至22亿元。
　　 SVIP核心用户池扩张，成为逆境下公司稳健经营的基本盘。Q4季度活跃用户为4770万人，同比下降3%。2022年全年活跃用户为8480万人，同比下降10%，而SVIP活跃用户数同比增长13%，贡献了42%的线上营收，其中，有近670万SVIP用户在平台复购。
　　疫后社交活动复苏，消费者购物频次增长较快；随着消费信心恢复，单均价有望回升。4Q22季度订单量为2.2亿，同比增长0.7%，全年订单量7.4亿，同比下降6%。而4Q22季度单用户消费金额为666元，同比下降4%。
　　单季non-GAAP归母净利率7.0%，维持高位。毛利率维持在21.7%；营销费用5.7亿元，同比下降54%，营销费率同比下降2.3pct至2.6%，补贴和拉新政策更为谨慎。
　　盈利预测及投资建议：展望未来，基于社交场景重建、服装需求回温，公司季度活跃用户数重回上升轨道。随着公司合作品牌和供应商的门槛标准提升，货品池中现货占比提升，公司“特卖”兼“正品”心智护航商品口碑，提升消费者粘性。预计公司2023-2025年商品销售收入同比增长7.1%/6.3%/5.0%，其他收入同比增长5.0%/5.0%/8.0%。基于以上假设，公司2023-2025年营业收入分别为1103/1172/1232亿元，同比增长6.9%/6.2%/5.2%，non-GAAP归母净利润分别为75/83/87亿元，同比增长9.3%/10.5%/5.6%。我们给予公司2023年9XPE估值，对应合理价值16.61美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：可选消费需求疲软；品牌折扣店频出；行业陷入低价混战

研究报告全文：TablePage公告点评零售业证券研究报告广发商社TableTitle海外唯品会VIPS公司评级TableInvest买入当前价格1495美元4Q22点评深耕高质量用户维持高盈利水平合理价值1661美元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-06核心观点如无特别说明本文货币均采用人民币单位唯品会发布4Q22业绩GMV同比下降46至544亿元营收同比相对市场TablePicQuote表现下降70至318亿元增速落于指引中位指引同比-10至-540non-GAAP归母净利润增长24至22亿元200SVIP核心用户池扩张成为逆境下公司稳健经营的基本盘Q4季度-20活跃用户为4770万人同比下降32022年全年活跃用户为8480-40-60万人同比下降10而SVIP活跃用户数同比增长13贡献了42-80-100的线上营收其中有近670万SVIP用户在平台复购2106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303疫后社交活动复苏消费者购物频次增长较快随着消费信心恢复唯品会标普500单均价有望回升季度订单量为亿同比增长全年4Q222207订单量74亿同比下降6而4Q22季度单用户消费金额为666分析师TableAuthor洪涛元同比下降4SAC执证号S0260514050005单季non-GAAP归母净利率70维持高位毛利率维持在217SFCCENoBNV287营销费用57亿元同比下降54营销费率同比下降23pct至26021-38003654补贴和拉新政策更为谨慎hongtaogfcomcn盈利预测及投资建议展望未来基于社交场景重建服装需求回温公司季度活跃用户数重回上升轨道随着公司合作品牌和供应商的门相关研究TableDocReport槛标准提升货品池中现货占比提升公司特卖兼正品心智护广发商社海外唯品会2022-11-29航商品口碑提升消费者粘性预计公司2023-2025年商品销售收入VIPS3Q22点评深耕同比增长716350其他收入同比增长505080基高质量用户盈利能力创新于以上假设公司2023-2025年营业收入分别为110311721232亿高元同比增长696252non-GAAP归母净利润分别为唯品会VIPS1Q22点2022-05-22758387亿元同比增长9310556我们给予公司2023年评疫情冲击的持续性超市9XPE估值对应合理价值1661美元ADS维持买入评级场预期风险提示可选消费需求疲软品牌折扣店频出行业陷入低价混战唯品会VIPS1Q22前2022-04-08盈利预测瞻疫情冲击或使收入低于指引下限TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元117060103152110290117158123210增长率149-119696252TableContactsEBITDA百万元6437617793941063411252non-GAAP归母净利润百万元60126836747282538713增长率-411379310556non-GAAPEPS元ADS103117128141149non-GAAP市盈率PE6289817369ROE143192173156142EVEBITDAx4577514235数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心1美元69117人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText唯品会公告点评如无特别说明本文货币均采用人民币单位1美元69117人民币唯品会发布4Q22业绩GMV同比下降46至544亿元营收同比下降70至318亿元增速落于指引中位指引同比-10至-5non-GAAP归母净利润增长24至22亿元公司持续丰富商品供给服装类GMV增速大于非服装类2022年全年营业收入1032亿元同比下降119全年商品收入同比下降126其他收入同比增长2图1唯品会历史季度GMV情况图2唯品会历史季度营业收入情况收入百万元同比增速GMV十亿元yoy右40000607070350005060605030000405040250003040302020000302010150002010001000010-10-105000-200-200-3019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心SVIP核心用户池扩张成为逆境下公司稳健经营的基本盘Q4季度活跃用户为4770万人同比下降3环比减少150万人2022年全年活跃用户为8480万人同比下降10而SVIP活跃用户数同比增长13贡献了42的线上营收其中有近670万SVIP用户在平台复购疫后社交活动复苏消费者购物频次增长较快随着消费信心恢复单均价有望回升4Q22季度订单量为22亿同比增长07全年订单量74亿同比下降6而4Q22季度单用户消费金额为666元同比下降44Q22毛利率与3Q22持平稳定在217同比增长206pct全年毛利率为210同比增长12随着服装类可选消费需求回温公司毛利率韧性彰显将维持或实现小幅微增水平4Q22公司已用318亿美元回购ADS22年全年共回购了952亿美元截至22年12月31日公司仍有248亿美元额度可用于回购根据亿邦动力公司在东南亚推出出海项目官网vipshopsg与App已同步上线公司已拥有2000余名国际买手并与超过2万个品牌合作提供时尚服装鞋包化妆品母婴家居和生活等品类的商品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText唯品会公告点评图3唯品会季度活跃用户情况图4唯品会季度毛利率情况季度活跃用户百万毛利率同比变动右环比增量百万6060yoy右30040505025030404020303020010202015000101010000-1050-10-10-20-20-2000-3019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4单季度费用率整体持平122Q4单季度下同non-GAAP履约费用为235亿元同比增长9履约费用率同比增长11pct主要系Q4确诊高峰下履约资源紧张2non-GAAP市场费用84亿元同比下降27市场费用率同比下降07pct公司严格遵从LTV模型进行营销投放公司将在消费需求复苏更为明朗之际提升营销力度3non-GAAP技术费用43亿元同比增长12技术费用率同比增长024non-GAAP管理费用90亿元同比下降13管理费用率同比下降0222Q4non-GAAP归母净利润为223亿元同比增长24non-GAAP归母净利率为702021年同期为7253图5唯品会季度市场费用情况图6唯品会季度技术费用情况市场费用百万元yoy右技术费用百万元yoy右费用率右500604505020002504004020035030150015030020100250101000502000150-105000100-20-5050-300-1000-4019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText唯品会公告点评图7唯品会季度履约费用情况图8唯品会季度non-GAAP归母净利润情况履约费用百万元yoy右non-GAAP归母利润百万元同比增速右费用率右30001601402500402500120302000200010020801500101500600401000100020-105005000-20-200-300-4019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心盈利预测和投资建议展望未来基于低基数和社交场景重建服装需求回温公司季度活跃用户数重回上升轨道并且随着公司深耕SVIP策略初现成效核心用户的购物频次和单均价将呈现量价齐升态势同时公司选择合作品牌和供应商的门槛标准提升货品池中现货占比提升特卖兼正品心智护航商品口碑增强用户粘性预计公司2023-2025年商品销售收入同比增长716350其他收入同比增长505080基于以上假设公司2023-2025年营业收入分别为110311721232亿元同比增长696252non-GAAP归母净利润分别为758387亿元同比增长9310556我们给予公司2023年9XPE估值对应合理价值1661美元ADS维持买入评级风险提示一可选消费需求疲软宏观经济疲弱消费信心恢复较慢可选消费需求受抑制二品牌折扣店频出用户注意力被新型渠道分流各个服装品牌相继推出折扣店用户数和购买粘性下降三各大电商平台打造低价心智营销费用投放效率低各大电商平台大力投入巩固低价心智引发行业价格战挤压行业利润水平同时导致公司的营销投放成效趋弱识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText唯品会公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元RMB现金流量表单位百万元RMB至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3284233734442505323462873经营活动现金流67459365103581141512100现金及现金等价物1629721939292063724746075净利润46816312709677438372其他短期投资53821596170618131906折旧摊销1220-1161162317101789应收款项合计34243519376339974204营运资金变动-7973006460996898存货68655516832988549297其他非现金调整1640120811799661041其他流动资产8741165124513231391投资活动现金流-23262651-3253-3508-3389非流动资产2944631741332613495336458资本支出35791714302930102949固定资产1437716226171031789418605投资变动16114365-225-499-439权益性投资24772163231324572583筹资活动现金流-596832163134116商誉及无形资产20581984169016901690债务变动634900199192169其他长期资产24832660284430213178权益变动与股利22055931-36-57-53资产总计6228865476775128818799332现金净增加额436018847726880418828流动负债2577128526321243395735572期初现金余额1281116297219392920637247应付账款及票据1314515018163231733918235期末现金余额1717135145292063724746075应交税金--154416401725短期与即期借款19752687268726872687其他流动负债1065110821115691229012925非流动负债26882876307532673436负债合计2845931402351993722439008归属母公司股东权益3263332752409784963959011少数股东权益11951321133413241313股东权益合计3382834073423135096460324负债和股东权益6228865476775128818799332主要财务比率至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入增长149-119696252营业利润增长-47110475050净利润增长-2073451249181获利能力利润表单位百万元RMB毛利率197210208220220至12月31日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率4061646668销售收入117060103152110290117158123210ROE143192173156142销售成本9395381536873319138396104ROIC255273239217228销售费用76537247753276927467偿债能力管理费用41904460442646184987资产负债率457480454422393研发费用50892831319434153839流动比率053052057060063营业利润55826197648886969285速动比率101099112131150营业外收入-36611401283228178营运能力利息收入6717646528761117总资产周转率207202189193161税前利润587380778388977610556存货周转率13711422132716141666所得税-1223-1759-1338-2053-2217应收账款周转率9351315270636552971净利润46936312709677438372每股指标元RMB少数股东损益-12-13-131011每股收益6851032116012701373归母净利润46816299708377538383每股经营现金流9871534169718701982EBITDA6437617793941063411252每股净资产49525582693183499882non-GAAP归母净利润60126836747282538713估值比率PEnon-GAAP620886810734695EVEBITAnon-GAAP445768505418352识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText唯品会公告点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText唯品会公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77