收入端：受疫情影响，公司四季度增速平淡。2022Q4，公司营业收入318亿元，同比下降7%，主要由于四季度疫情感染人数上升，居民对非必需品的需求有所下降。本季度公司GMV同比下降5%至544亿，主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降：四季度活跃买家从去年同期的4920万降至4770万，同比下降3%；用户单次交易金额从263元降至249元，同比下降5%。值得一提的是，公司核心用户忠诚度不断提升，活跃的超级VIP用户数增长13%，占公司线上成交金额的42%。
　　利润端：公司降本增效成果显著。本季度Non-GAAP净利润22亿元，净利率从去年同期5.3%增长至7%，主要受益于毛利提升和审慎的营销投入。公司四季度毛利率从去年同期的19.7%增长至21.7%，部分受益于品牌商四季度库存有所上升；公司对费用投入更加谨慎，销售费率从去年同期3.4%下降至3.0%，部分被履约费率和管理费率的提升所抵消。值得一提的是，在现有10亿美元回购计划下（2024年3月前有效），截至2022年12月31日未使用的金额为2.475亿美元（约占总市值3%）。
　　公司情况：国内领先的在线折扣零售平台，公司管理层经验丰富。公司以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道，产品涵盖服饰、美妆、鞋包、母婴产品等品类。股权结构稳定，公司管理层持股22.1%，电商运营经验丰富。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。疫情放开后预计“穿”类消费复苏明显，但公司与直播电商等的竞争将长期持续，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，公司未来在费用投入将更为谨慎，预计2023-2025年经调整净利润分别为71/75/81亿元，首次覆盖给予目标价17-18美元，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月08日唯品会VIPSN增持2022Q4财报点评降本增效成果显著23年有望恢复正增长核心观点公司研究海外公司财报点评收入端受疫情影响公司四季度增速平淡2022Q4公司营业收入318亿美股美股元同比下降7主要由于四季度疫情感染人数上升居民对非必需品的需证券分析师谢琦求有所下降本季度公司GMV同比下降5至544亿主要由于活跃用户数和021-60933157xieqi2guosencomcn用户单次交易金额下降四季度活跃买家从去年同期的4920万降至4770万S0980520080008同比下降3用户单次交易金额从263元降至249元同比下降5值得基础数据一提的是公司核心用户忠诚度不断提升活跃的超级VIP用户数增长13投资评级增持首次评级占公司线上成交金额的42合理估值1700-1800美元收盘价1495美元总市值流通市值87598759百万美元利润端公司降本增效成果显著本季度Non-GAAP净利润22亿元净利率52周最高价最低价1618575美元从去年同期53增长至7主要受益于毛利提升和审慎的营销投入公司近3个月日均成交额8059百万美元四季度毛利率从去年同期的197增长至217部分受益于品牌商四季度市场走势库存有所上升公司对费用投入更加谨慎销售费率从去年同期34下降至30部分被履约费率和管理费率的提升所抵消值得一提的是在现有10亿美元回购计划下2024年3月前有效截至2022年12月31日未使用的金额为2475亿美元约占总市值3公司情况国内领先的在线折扣零售平台公司管理层经验丰富公司以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道产品涵盖服饰美妆鞋包母婴产品等品类股权结构稳定公司管理层持股221电商运营经验丰富资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议首次覆盖给予增持评级疫情放开后预计穿类消费复相关研究报告苏明显但公司与直播电商等的竞争将长期持续我们预计2023-2025年公司营业收入分别为110111681229亿元人民币公司未来在费用投入将更为谨慎预计2023-2025年经调整净利润分别为717581亿元首次覆盖给予目标价17-18美元给予增持评级风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元117060103152110112116833122939-149-119676152净利润百万元-经调整60126837705674678104--41137325885每份存托凭证收益元-经调整44365604602263726916EBITMargin4053403940净资产收益率ROE143192143128124市盈率PE11490847973EVEBITDA6561565654市净率PB209188155135118资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告整体表现公司降本增效成果显著2022Q4公司营业收入318亿元同比下降7主要由于四季度疫情感染人数上升居民对非必需品的需求有所下降本季度公司GMV同比下降5至544亿主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降四季度活跃买家从21Q4的492百万降至477百万同比下降3用户单次交易金额从263元降至249元同比下降5值得一提的是公司核心用户忠诚度不断提升活跃的超级VIP用户增长13占公司线上成交金额的42本季度公司降本增效成果显著Non-GAAP净利润22亿元净利率从去年同期53增长至7主要受益于毛利提升和审慎的营销投入受益于品牌商库存上升公司四季度毛利率从21Q4的197增长至217公司对费用投入也更加谨慎销售费率从去年同期34下降至30部分被履约费率和管理费率的提升所抵消此外在现有10亿美元回购计划下2024年3月前有效公司四季度已经回购317亿美元的存托凭证约占总市值4截至2022年12月31日公司在此计划下未使用金额为248亿美元约占总市值3表1唯品会基本财务指标2019202020212022总收入92994101858117060103152产品收入887219745011125797250其他收入4273440958035902年活跃买家69849485年活跃买家YoY142212-10毛利润20680212852310721616经营利润4773586055826197经调整净利润4665610062656837毛利率22212021经营利润率5656经调整净利率5657资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图1唯品会季度营业收入及增速百万图2唯品会Non-GAAP净利润及净利率百万资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3唯品会季度分业务收入百万图4唯品会季度活跃用户数及增速百万资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5唯品会各季度单均价情况元图6唯品会季度各项费率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及测算资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司情况国内领先的在线折扣零售平台公司管理层经验丰富公司业务简介低价销售大牌正品的折扣零售平台公司是国内领先的在线折扣零售平台以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道产品涵盖服饰美妆鞋包母婴产品等品类股东情况简介股权结构稳定公司管理层持股221截至2022年12月31日公司董事长沈亚为公司第一大股东直接持有公司1695万股占已发行普通股比例为139腾讯控股持有公司105的股份为公司第四大股东董事会副主席洪晓波直接持有公司82的股份图7唯品会股权结构截至20221231资料来源wind国信证券经济研究所整理注ElegantMotionHoldingsLimited由SYZXCTrust全资所有沈亚及其妻子有权共同指导受托人保留处置股份并行使相关投票权HighVivacityHoldingsLimited由NasaStandTrust全资所有洪晓波有权指示受托人保留或处置股份并行使股份相关的投票权管理层情况公司高管经验丰富公司创始人董事会主席及首席执行官沈亚自2008年8月起便持续担任公司董事会主席和CEO拥有丰富的电子通讯产品海外市场经验以及电子商务运作经验公司董事会副主席兼首席运营官洪晓波是公司的联合创始人拥有丰富的海外消费电子销售经验于2008年与沈亚共同创办唯品会并持续负责公司的管理运营工作请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2公司董事会及高管资料姓名年龄职位加入时间简介公司联合创始人之一自2008年8月成立以来持续担任沈亚51董事会主席首席执行官2008-08公司董事会主席和首席执行官在国内外的消费电子产品分销方面有超过18年的市场经验公司联合创始人自2008年8月成立以来一直担任董事洪晓波50董事会副主席首席运营官2008-08会副主席在海外市场的消费电子产品分销方面拥有超过12年的经验曾任华米公司中国数码视讯控股有限公司爱康国宾医崔大伟54首席财务官2020-10疗集团首席财务官等拥有丰富的财务经验公司物流副总裁2010年9月以来任唯品会控股有限公司副总裁曾任贝斯特物流科技有限公司运营总监特易购唐倚智49高级副总裁2010-09物流部门负责人当当网物流部门高级主管拥有超过10年的物流经验曾任百度搜索广告总经理和基础架构团队首席架构师欢鲁鹏俊42首席技术官2020-11聚集团首席技术官公司天使投资人现任赫基中国集团股份有限公司董事徐宇51董事2011-01长总经理刘炽平50董事2017-12公司主要股东腾讯控股有限公司的执行董事及总裁曾任公司首席财务官现任逸仙控股有限公司首席财务官杨东皓51非执行董事2011-08及董事林欣禾58独立董事-美国风险投资机构DollCapitalManagement合伙人刘星52独立董事-红杉资本中国董事总经理华兴资本非执行董事简思怀53独立董事-前程无忧的首席运营官兼代理CFO郑南雁54独立董事2012-037天连锁酒店集团首席执行官刘春55独立董事2013-03凤凰新媒体高级副总裁资料来源wind国信证券经济研究所整理盈利预测疫情结束后消费者对省的诉求更强烈利好特卖平台发展我们预计唯品会2023-2025年收入分别为110111681229亿元人民币CAGR约6产品收入分别为103710931147亿元CAGR为6其他收入分别为647682亿元CAGR为12假设1公司以服饰品类为主自营部分履约及服务方面壁垒较高假设2023-2025年自营部分GMV增速为755平台模式可能受到来自直播电商的冲击我们预计冲击会随着直播电商增速放缓逐渐减弱假设2023-2025年平台部分GMV增速为-1232公司核心用户增长快产生GMV占比高预计公司在C端的心智增强将转化为B端的议价权假设2023-2025年平台货币化率分别为8910请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表3唯品会收入预测表百万20192020202120222023E2024E2025EGMV148200164900191400176731182653189959197557YoY1116-8344自营GMV887219745011125797250103690109264114704YoY1014-13755平台GMV59479674508014379481789628069582854YoY1319-1-123货币化率77778910总收入92994101858117060103152110112116833122939YoY1015-12765产品收入887219745011125797250103690109264114704YoY1014-13755其他收入4273440958035902642275698235YoY33229189资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及测算估值及投资建议首次覆盖给予增持评级估值我们运用PE法对唯品会进行估值目前公司隐含2024年经调整净利润约为74xPE此前疫情导致的C端消费疲软和直播电商冲击导致公司估值处于低位受益于品牌库存积压和消费需求释放我们预计2023年服饰特卖电商将恢复正增长未来3年GMV和经调整净利年复合增速分别为5和6与阿里电商增速相似给予公司9-10xPE目标价17-18美元距当前上涨幅度11-24表4唯品会估值表估值2024EmnRMB估值倍数mnRMBmnUSD经调整净利润7467967200960542目标股价美元1639当前市值8759当前股价美元1495上涨空间11资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表5同类公司估值比较隐含电商业务PE调整后2022-2025年CAGR公司名市值估值方对应涨经调整代码收盘价目标价2022E2023E2024E2025EGMV收入称亿法幅净利9988H阿里巴880018639SOTP12542776860584136K巴-SW9618H京东集18475769SOTP3147019415211888161430K团-SWPDDO拼多多95691210SOTP12430215190160113183053VIPSN唯品会149588PE171188868175566资料来源wind国信证券经济研究所整理及测算注收盘价和市值均为原始货币投资建议疫情放开后预计穿类消费复苏明显与直播电商等的竞争将长期持续我们预计2023-2025年公司营业收入分别为110111681229亿元人民币公司未来在费用投入将更为谨慎预计2023-2025年经调整净利润717581亿元首次覆盖给予目标价17-18美元给予增持评级风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1629721939166072337629696营业收入117060103152110112116833122939应收款项3424351999551056311115营业成本9395381536883219371298610存货净额68655516128513681443营业税金及附加76527247731180388605其他流动资产8741165165171752518441销售费用92797291800485268911流动资产合计3284233734459605474762993管理费用15171605205120121956固定资产1437716226142721228910570财务费用65774051844无形资产及其他20581984188818321820投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产80518709870987098709变动00182182100长期股权投资49604823482348734923其他收入12363338306231433328资产总计6228865476756528245089014营业利润52368071731075258328短期借款及交易性金融负债19752687190221882259营业外净收支6790000应付款项1314515018179911779017316利润总额59168071731075258328其他流动负债1065110821123681315413845所得税费用12231759182718812082流动负债合计2577128526322613313233421少数股东损益1213121213长期借款及应付债券00000经调整净利润60126837705674678104其他长期负债26882876383541184148长期负债合计26882876383541184148现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计2845931402360963725137569净利润60126837705674678104少数股东权益11951321133313451358资产减值准备00000股东权益3263332752382234385450087折旧摊销00231823502370负债和股东权益总计6228865476756528245089014公允价值变动损失00182182100财务费用65774051844关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动25272536120788311295每股收益-经调整8871121120412741383其它1319525157418231858每股红利000000000000000经营活动现金流21668848409673447221每股净资产48165369652474858549资本开支01849450493539ROIC1314142023其它投资现金流194737860319383ROE1419141312投资活动现金流17982073450862972毛利率2021202020权益性融资00000EBITMargin45444负债净变化00000EBITDAMargin45666支付股利利息00000收入增长15-12765其它融资现金流338528078528671经调整净利润增长率-414369融资活动现金流338528078528671资产负债率4850494744现金净变动43025641533167686320股息率0000000000货币资金的期初余额1199516297219391660723376PE-经调整11490847973货币资金的期末余额1629721939166072337629696PB2119151312企业自由现金流11684967689144354179EVEBITDA76665权益自由现金流985891767347354282资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032