维持增持评级。23Q1业绩超预期，看好消费降级趋势下订单增长+SKU管理优化后的ROI提升，维持2023-25年Non-GAAP经调整净利润72/77/82亿元人民币，维持目标价17.7美元/ADS，增持。
　　业绩简述：2023Q1实现收入275.36亿元/+9.08%，超出BBG一致预期260.68亿元，毛利率为21.44%，净利润18.59亿元/+70%，NonGAAP经调整净利润20.69亿元/+46%，超出BBG一致预期15.98亿元，Non-GAAP经调整净利润margin为7.5%；另外2023Q2收入预计为270-282亿元，yoy在10-15%。
　　关注消费降级趋势下活跃用户数增长及货品精细化管控。①本季度收入超预期源自活跃用户数增长及自由支配品类复苏推动；②在流量见顶及竞争加剧环境下，SVIP持续增长依托活跃用户深耕及老客户转化，ARPU值提升源自高质量运营→用户数增长→复购频次→客单价提升的逻辑，3月和4月数据边际改善对冲春节期间的疲弱；③品牌特卖受益降级趋势下结构性青睐度提升，对经济波动有所对冲，订单量同比+11%超过活跃用户数同比+4%及ARPU同比+5%，对此亦有体现，综合带动GMV同比+14%。
　　盈利能力相对收入而言更超预期。①对于900个重点SKU的精细化管理提振单品ROI，货品的良好管控带来毛利率超预期，长期维持21%的确定性较高；②盈利能力方面，货品管理能力+运营精细化下净利率有所提升，长期预计经调整净利率维持6.5-7%；③杉杉本季度的超预期主要来自疫后线下门店的客流修复，资本开支在年内继续增加，计划今年新开业两家，23Q2有望延续高增长；④营销费用伴随企业经营信心修复而小幅上涨，但落地将更加谨慎，更聚焦单品ROI表现；⑤继3月回购计划后继续扩大回购规模（5亿提升至10亿美元）体现公司长期盈利能力维持的信心。
　　风险提示：交易结构恶化风险、竞争加剧、线下销售不及预期