核心观点
　　唯品会发布2023年第一季度业绩。2023Q1公司实现营收275亿元人民币，yoy+9.1%，超出彭博一致预期5.7%，收入重回增长通道；Q1公司实现GAAP归母净利润18.6亿元（利润率为6.8%），yoy+70%，超出彭博一致预期37%，Non-GAAP净利润为20.7亿元（净利率为7.5%），yoy+46%，高于彭博一致预期29%。
　　简评
　　经营指标全面恢复。2023Q1公司GMV为485亿元人，同比+14%，显著好于预期的433亿，重回增长通道。从量价上看，订单数为1.84亿，yoy+11%，人均GMV为1140元，同比下降1.6%，ARPU为629元，yoy+5%，其中人均订单量同比提升7%至4.21单，平均订单金额为263元，同比+3%。度过22Q4复苏过渡期后，Q1经营情况全面修复，且以量提升为主，价提升为辅，结构健康。二季度公司指引营收将加速增长，总收入预计将同比+10%-15%至270-282亿元。
　　活跃用户数连续5季度下滑后重回增长，流失情况改善。Q1活跃买家数为4380万人，yoy+4%，同比增加160万人。SVIP用户仍是消费主力，未来公司将持续深耕高质量老用户，拉回并深化老用户群体，同时优化用户结构。
　　控费持续推进，利润继续改善。23Q1公司实现毛利润59亿元，优于市场预期的54亿，毛利率为21.4%，较去年同期提升1.6pcts，毛利率改善趋势持续，主要是由于高毛利3P业务占比的提升及用户补贴的减少。在收入和经营恢复的情况下，费用仍然得到良好控制，期间费用率为14.75%，同比-0.7pct，其中履约费用率同比-0.24pct至6.48%，销售费用率同比基本持平为3.04%，研发费用率同比-0.12pct至1.43%，管理费用率同比-0.37pct至3.8%。由于毛利率提升和费用支出惯性下降，本季度实现经营利润19.9亿元，经营利润率同比大幅提升了2.1pcts到7.2%，环比四季度旺季仅下降0.7pct。
　　盈利预测：预计公司2023-2024年营业收入分别为1095/1173亿元，non-GAAP净利润分别为68.7/72.8亿元。我们给予公司2023年10x PE估值，对应合理价值16.3美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期；若平台出现假货可能影响公司形象；交易结构恶化风险；活跃用户数量下降；费用增加；线下布局杉杉奥莱开店及经营情况不及预期；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。
　　若消费复苏及GMV增长不及预期，假设2023-2024年GMV增速分别下滑2cpts，则同期唯品会收入分别为1067亿元/1118亿元，相较原预测值分别下滑2.6%/4.7%。