核心观点
　　收入端：2023Q2，公司营业收入279亿元，yoy +14%，两年收入CAGR为-3%，同比增长两位数主要受去年低基数影响，由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。其中商品收入262亿，yoy +13%，其他收入17.0亿，yoy +25%。其他收入快速增长主要由杉杉奥莱拉动，受疫情放开后线下消费反弹影响，杉杉奥莱Q2收入增速近100%。
　　运营数据：公司本季度GMV同比增长25%至506亿，两年GMVCAGR约为2.6%，GMV与收入增速差距拉大，主要受退货退款率上升影响。疫情结束后消费者出行需求变多，服饰类GMV占比显著提升，尤其受大促影响二季度退换货率显著提高，影响公司收入增长。分拆看，二季度活跃买家数4570万人，yoy+10%，据我们测算，一季度用户购买次数同比提升17%至5.6次，单均价同比下降3%。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模实现同比23%高速增长，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的44%。
　　利润端：本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润24亿元，净利率从去年同期6.5%增长至8.6%，主要原因是毛利提升。受益于服饰等高毛利类目占比提升以及品牌商库存上升，公司毛利率从2022Q2的20.5%增长至22.2%；整体费用率基本持平，由于本季度退货退款率提升，公司履约费率从去年同期7.2%升至7.8%；疫情后费用投放恢复正常，销售费率从去年同期2.3%恢复至3.2%；受去年同期部分一次性费用支出的高基数影响，管理费率从4.9%降至3.5%。
　　此外管理层宣布Q2回购3.485亿美金股票，现有10亿美金回购计划还剩5.65亿美金，有效期至2024年3月31日，约占目前总市值的7%。
　　投资建议：维持“增持”评级。受到服饰GMV占比提升、消费者购物更加谨慎影响，公司退货退款率提升，预计趋势仍将持续；叠加消费疲软态势持续，7月服装类社零增速3%，可能影响公司未来收入表现，我们下调2023-2025年公司营业收入至1121/1201/1275亿元人民币，调整幅度为-0.4%/-0.4%/-0.4%，目前公司股价对应2023年PE为7倍，2023-2025年收入复合增速7%，维持目标价17-18美元，上涨空间为14%-21%，维持增持评级。
　　风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月21日唯品会VIPSN增持2023Q2财报点评退货率上升影响收入增速利润持续表现亮眼核心观点公司研究海外公司财报点评收入端2023Q2公司营业收入279亿元yoy14两年收入CAGR互联网互联网为-3同比增长两位数主要受去年低基数影响由于竞争激烈等因素证券分析师谢琦联系人王颖婕公司收入恢复至2021年水平仍需时间其中商品收入262亿yoy13021-609331570755-81983057xieqi2guosencomcnwangyingjie1guosencomcn其他收入170亿yoy25其他收入快速增长主要由杉杉奥莱拉动S0980520080008受疫情放开后线下消费反弹影响杉杉奥莱Q2收入增速近100基础数据投资评级增持维持运营数据公司本季度GMV同比增长25至506亿两年GMVCAGR约为26合理估值1700-1800美元GMV与收入增速差距拉大主要受退货退款率上升影响疫情结束后消费者收盘价1493美元总市值流通市值80886927百万美元出行需求变多服饰类GMV占比显著提升尤其受大促影响二季度退换货率52周最高价最低价1913636美元显著提高影响公司收入增长分拆看二季度活跃买家数4570万人yoy近3个月日均成交额7422百万美元10据我们测算一季度用户购买次数同比提升17至56次单均价同市场走势比下降3值得一提的是公司会员SuperVIP规模实现同比23高速增长本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的44利润端本季度公司利润表现亮眼Non-GAAP净利润24亿元净利率从去年同期65增长至86主要原因是毛利提升受益于服饰等高毛利类目占比提升以及品牌商库存上升公司毛利率从2022Q2的205增长至222整体费用率基本持平由于本季度退货退款率提升公司履约费率从去年同期72升至78疫情后费用投放恢复正常销售费率从去年同期23恢复至32受去年同期部分一次性费用支出的高基数影响管理费率从49降至35资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告此外管理层宣布Q2回购3485亿美金股票现有10亿美金回购计划还唯品会VIPSN-2023Q2前瞻品牌特卖定位顺应趋势剩565亿美金有效期至2024年3月31日约占目前总市值的7料收入利润增长亮眼2023-07-02唯品会VIPSN-2023Q1财报点评收入逐步复苏利润加速释放2023-05-25投资建议维持增持评级受到服饰GMV占比提升消费者购物更加唯品会VIPSN-2023Q1前瞻料费用随需求复苏小幅提升谨慎影响公司退货退款率提升预计趋势仍将持续叠加消费疲软态公司线上份额相对稳定2023-03-31唯品会VIPSN-2022Q4财报点评降本增效成果显著23势持续7月服装类社零增速3可能影响公司未来收入表现我们下年有望恢复正增长2023-03-08调2023-2025年公司营业收入至112112011275亿元人民币调整幅度为-04-04-04目前公司股价对应2023年PE为7倍2023-2025年收入复合增速7维持目标价17-18美元上涨空间为14-21维持增持评级风险提示政策风险公司组织架构调整带来的经营不确定性宏观经济系统性风险等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元117060103152112087120141127501-149-119877261净利润百万元-经调整60136837849487409307--321372422965每股收益元-经调整44375604783980678589EBITMargin3953606059净资产收益率ROE184209206175157市盈率PE12397696763EVEBITDA5352424140市净率PB226202143118099资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告整体表现受退货率提升影响GMV与收入增速差距加大利润表现亮眼2023Q2公司营业收入279亿元yoy14两年收入CAGR约为-3同比增长两位数主要受去年低基数影响由于竞争激烈等因素公司收入恢复至2021年水平仍需时间其中商品收入262亿yoy13其他收入170亿yoy25其他收入快速增长主要由杉杉奥莱拉动受疫情放开后线下消费反弹影响杉杉奥莱Q2收入增速近100从运营数据看公司本季度GMV同比增长25至506亿两年GMVCAGR约为26GMV与收入增速差距拉大主要受退货退款率上升影响疫情结束后消费者出行需求变多服饰类GMV占比显著提升尤其受大促影响二季度退换货率显著提高影响公司收入增长分拆看二季度活跃买家数4570万人yoy10据我们测算一季度用户购买次数同比提升17至56次单均价同比下降3值得一提的是公司会员SuperVIP规模实现同比23高速增长本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的44本季度公司利润表现亮眼Non-GAAP净利润24亿元净利率从去年同期65增长至86主要原因是毛利提升受益于服饰类目占比提升以及品牌商库存上升公司毛利率从2022Q2的205增长至222整体费用率基本持平由于本季度退货退款率提升公司履约费率从去年同期72升至78疫情后费用投放恢复正常销售费率从去年同期23恢复至32受去年同期部分一次性费用支出的高基数影响管理费率从49降至35此外管理层宣布二季度回购3485亿美金股票在现有10亿美金的回购计划中还剩565亿美金有效期至2024年3月31日约占目前总市值的7图1唯品会季度营业收入及增速百万元图2唯品会Non-GAAP净利润及净利率百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3唯品会季度分业务收入百万元图4唯品会季度活跃用户数及增速百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5唯品会各季度单均价情况元图6唯品会季度各项费率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及测算资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议维持增持评级受到服饰GMV占比提升消费者购物更加谨慎影响公司退货退款率提升预计趋势仍将持续可能影响公司收入增速叠加消费疲软态势持续7月服装类社零增速3我们下调2023-2025年公司营业收入至112112011275亿元人民币调整幅度为-04-04-04目前公司股价对应2023年PE为7倍2023-2025年收入复合增速7维持目标价17-18美元上涨空间为14-21维持增持评级风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1629721939352044649657569营业收入117060103152112087120141127501应收款项34243519101341086211528营业成本93953815368779094431100471存货净额68655516128913831473营业税金及附加76537247815884108925其他流动资产8741165126613571440销售费用92797291724278098224流动资产合计3284233734494886201374307管理费用16411605212522422349固定资产143771622613907115609197财务费用65774093212071397无形资产及其他20581984188818321820投资收益00777资产减值及公允价值投资性房地产80518709870987098709变动00546546546长期股权投资49604823482348734923其他收入451585231823502368资产总计6228865476788158898698956营业利润5236779794701025310745短期借款及交易性金融负债19752687190221882259营业外净收支679273273273273应付款项1314515018180511798417675利润总额5916807197431052611018其他流动负债1065110821124441335614209所得税费用12231759182621052204流动负债合计2577128526323983352834143少数股东损益1213161718长期借款及应付债券00000经调整净利润60136837849487409307其他长期负债26882876383541184148长期负债合计26882876383541184148现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计2845931402362333764638291净利润46816299740377188040少数股东权益11951321133713541371资产减值准备00000股东权益3263332752412464998659293折旧摊销1220874231823502368负债和股东权益总计6228865476788158898698956公允价值变动损失00546546546财务费用65774093212071397关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动252725363127214264每股收益-经调整44375604783980678589其它1344551110710391284每股红利000000000000000经营活动现金流471810260145001186711975每股净资产481653697613922710945资本开支02723450493539ROIC1314202424其它投资现金流194737860319383ROE1821211716投资活动现金流17981199450862972毛利率2021222121权益性融资00000EBITMargin45666负债净变化00000EBITDAMargin56888支付股利利息00000收入增长15-12976其它融资现金流2214581878528671经调整净利润增长率-3142436融资活动现金流2214581878528671资产负债率4850484440现金净变动43025641132651129211073股息率0000000000货币资金的期初余额1199516297219393520446496PE-经调整12397696763货币资金的期末余额1629721939352044649657569PB2320141210企业自由现金流229049671049878717591EVEBITDA5352424140权益自由现金流5972721047091228780资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032