2Q营收符合预期，下半年收入增速或放缓
　　唯品会2Q营收同比增长14%至279亿，符合Visible Alpha预期；GMV同比上涨25%至506亿，高于一致预期5%。从利润端看，毛利率同比改善1.7pp至22.2%，经调整经营利润率同比改善1.9pp至8.2%。在降本增效背景下，经调整净利润同比增长50.8%至240亿，高于一致预期28%。我们将23-24年收入预测下调0.9/1.2%至1115亿和1175亿，并引入25年预测1230亿；23-24年经调整净利润上调37.2/26.3%至85亿和83亿，并引入25年预测88亿。基于DCF估值，我们将目标价从11.2上调至18.02美元，分别对应23-24年10.6x和10.9x PE，维持“买入”评级。
　　2Q服饰库存充足，服饰营收占比提升，用户结构改善明显
　　2Q营收同比增长14%，高毛利率的服装品类增长强劲（低基数和出行恢复）。经济恢复初期，消费者更加倾向高性价比的深度折扣产品，设计师品牌部分用户也增加购买量。从收入结构看，二季度服饰类GMV占比上涨至70%，对比去年同期55-58%。从产品结构看，2Q服装库存充足，鞋包和服饰品类增速相近，时尚体育类增速转向常态化。从用户结构看，超级会员数量2Q同比增长23%至670万，贡献约44%公司总营收。
　　2Q活跃用户持续增长，履约及销售费率上涨，经营利率同比仍改善
　　从经营数据看，活跃用户同比增长9.6%，GMV和订单量分别同比上涨25%和15%。单均商品销售收入(AoV)同比微跌1.6%至122元，订单频次同比上涨4.7%至4.68次。二季度GMV与收入增速的差距同比扩大至11pct，主系退拒率上涨，驱动原因为1）消费者购物态度更加谨慎，2）退拒率较高的超级会员数量占比提升，以及3）更多产品支持7天退换。从控费角度看，公司2Q较为谨慎地增加支出，经营利润率环比下滑0.1pp，同比改善1.9pp，其中1）销售费用率同比上涨0.9pp，主系公司为维持用户量而增加广告投放，2）履约费用率因退拒率同比提升0.6pp。
　　2H库存或减少：预期3Q淡季收入+3%yoy，4Q大促营收有望同比上涨6%
　　我们认为唯品会2H营收增速将会放缓，主系库存供应减少，以及行业低价竞争加剧。3Q处于淡季，我们预测营收同比增速放缓至3%。鉴于退拒率上涨，我们预期GMV与收入增速的差距3Q同比扩大至12-13pct。展望4Q，我们预期服饰消费需求攀升，营收增速同比或加快至6%（冬装客单价更高）。展望2023年，从收入端看，我们预测营收同比增长8%；从费用端看，管理层表示将理性增加营销费用。得益于服饰占比改善，我们预期23年毛利率和净利率分别提升1.1pp和1.0pp，其中管理费用率因降本增效同比微降0.6pp，或缓冲部分履约及营销费用率攀升（退拒率上涨和行业竞争）。
　　风险提示：商品销售收入低于预期，行业竞争格局加剧，营销费用高于预期

研究报告全文：证券研究报告唯品会VIPSUS2Q营收符合预期2H增速或放缓华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月19日美国互联网目标价美元1802研究员丁骄琬2Q营收符合预期下半年收入增速或放缓SACNoS0570523040003dingjiaowanhtsccom唯品会2Q营收同比增长14至279亿符合VisibleAlpha预期GMV同862128972228比上涨25至506亿高于一致预期5从利润端看毛利率同比改善研究员侯杰17pp至222经调整经营利润率同比改善19pp至82在降本增效SACNoS0570523010002houjie017864htsccom背景下经调整净利润同比增长508至240亿高于一致预期28我SFCNoBRI004862128972228们将23-24年收入预测下调0912至1115亿和1175亿并引入25年预测1230亿23-24年经调整净利润上调372263至85亿和83亿并引华泰证券研究所分析师名录入25年预测88亿基于DCF估值我们将目标价从112上调至1802美元分别对应23-24年106x和109xPE维持买入评级2Q服饰库存充足服饰营收占比提升用户结构改善明显2Q营收同比增长14高毛利率的服装品类增长强劲低基数和出行恢复经济恢复初期消费者更加倾向高性价比的深度折扣产品设计师品牌部分用户也增加购买量从收入结构看二季度服饰类GMV占比上涨至70对比去年同期55-58从产品结构看2Q服装库存充足鞋包和服饰品基本数据类增速相近时尚体育类增速转向常态化从用户结构看超级会员数量2Q同比增长23至670万贡献约44公司总营收目标价美元1802收盘价美元截至8月18日14932Q活跃用户持续增长履约及销售费率上涨经营利率同比仍改善市值美元百万8407个月平均日成交额美元百万从经营数据看活跃用户同比增长和订单量分别同比上涨6746096GMV2552周价格范围美元636-1913和单均商品销售收入同比微跌至元订单频次同比15AoV16122BVPS美元810上涨47至468次二季度GMV与收入增速的差距同比扩大至11pct主系退拒率上涨驱动原因为1消费者购物态度更加谨慎2退拒率较股价走势图高的超级会员数量占比提升以及3更多产品支持7天退换从控费角度唯品会看公司2Q较为谨慎地增加支出经营利润率环比下滑01pp同比改善美元相对标普50019pp其中1销售费用率同比上涨09pp主系公司为维持用户量而增加1911广告投放2履约费用率因退拒率同比提升06pp1661302H库存或减少预期3Q淡季收入3yoy4Q大促营收有望同比上涨696我们认为唯品会2H营收增速将会放缓主系库存供应减少以及行业低价611竞争加剧处于淡季我们预测营收同比增速放缓至鉴于退拒率3Q3Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23上涨我们预期GMV与收入增速的差距3Q同比扩大至12-13pct展望4Q资料来源SP我们预期服饰消费需求攀升营收增速同比或加快至6冬装客单价更高展望2023年从收入端看我们预测营收同比增长8从费用端看管理层表示将理性增加营销费用得益于服饰占比改善我们预期23年毛利率和净利率分别提升11pp和10pp其中管理费用率因降本增效同比微降06pp或缓冲部分履约及营销费用率攀升退拒率上涨和行业竞争风险提示商品销售收入低于预期行业竞争格局加剧营销费用高于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万117060103152111463117466122950-14921188806539467归属母公司净利润人民币百万46814849729573947785-20753595043136529EPS人民币最新摊薄678703105710711128ROE15311483200416901517PE倍13731341902900865PB倍197199164140122EVEBITDA倍789633411325237资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1唯品会VIPSUS图表1唯品会季度业绩回顾人民币百万1Q222Q223Q224Q221Q232Q23VAConsensusDifference收入25245245352161531758275362787927911-01YOY-111-171-133-7091136106收入分业务-商品销售23926231602024929914259382616326295-05YOY-121-179-140-738413099收入占比948944937942942938942-其他131813751366184315991716161662YOY120-04-17-06213248226收入占比52566358586258毛利500850244683690059056202596140YOY-105-157-3328179234190毛利率19820521721721422220716经调整经营利润1520155115592774229022982067112YOY-125-106476336506482360经调整经营利润率6063728783827408经调整净利润1419159215952231206924011874281YOY-17284550239458508321经调整净利率56657470758667经营费用-履单费用1695177616192158178421811923134YOY-55-13700-1252228134履单费用率67727568657869-销售费用759556572944837893895-03YOY-413-605-539-176102606179销售费用率30232630303232-研发费用39041239540939343340569YOY15711376-78065238研发费用率15171813141615-管理费用105511951072113810489631103-127YOY10218150-52-07-19446管理费用率42495036383540经营数据-活跃用户百万42241741047743845745309YOY-79-184-66-30389674-订单量百万166418631683218518442138209521YOY-52-159-2707108148259-GMV十亿元42640637654448550648054YOY-76-156-65-46138246127资料来源公司公告VisibleAlpha华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2唯品会VIPSUS盈利预测调整虽然电商平台复苏或在2H加速但综合电商平台的竞争仍在加剧加大补贴投放以提升产品性价比我们认为会对主打深度折扣的唯品会造成部分影响展望23-25年我们认为公司疫情期间的高库存催化或逐步消减我们将23-24年收入预测下调0912至1115亿1175亿元并引入25年预测1230亿元考虑到公司服饰品类收入占比改善我们上调23-24年毛利率预测1711pp至221214并引入25年214综上所述我们将23-24年经调整净利润上调372263至85亿83亿元并引入25年88亿元的预测图表2华泰盈利预测调整资料来源公司公告华泰研究预测图表3华泰利润率预测调整资料来源公司公告华泰研究预测图表4华泰预测对比VA一致预期资料来源公司公告VisibleAlpha华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3唯品会VIPSUS公司估值我们基于DCF估值法将唯品会目标价上调至1802美元前值112美元尽管公司2H23和1H24的疫情催化会逐步消失我们认为唯品会仍享有较强的商业壁垒和折扣商品细分赛道的长线增速我们上调26-30年的净收入增速和自由现金预测主要基于1唯品会成立于2017年在过往经济周期中体现较强的抗风险和防御商业属性2唯品会聚焦服装深度折扣战略并向美妆日用等其他品类积极拓展3作为深耕细分赛道的唯一电商公司和众多服装品牌建立了良好的合作关系商业壁垒同时和其他综合电商形成鲜明的差异化竞争综上所述我们同时将永续增长率从0上调至07考虑到23年海外加息周期导致无风险利率上升我们将WACC数值从118上调至123图表5唯品会DCF估值单位人民币百万资料来源公司公告华泰研究预测风险提示1商品销售收入低于预期2行业竞争格局加剧3营销费用高于预期图表6唯品会PE-Bands图表7唯品会PB-Bands美元唯品会5x10x美元唯品会08x24x15x20x25x39x55x71x507538562538131900Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4唯品会VIPSUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入117060103152111463117466122950EBITDA649472969661994610625销售成本9395381536868369232896638融资成本6570173976753786800068000毛利润2310721616246282513826311营运资本变动18133772365234012831销售及分销成本50892831360735473713税费12231759155614621539管理费用41904460426143214523其他33463915834798076980768其他收入支出82459577105051059810936经营活动现金流614712484118371201312045财务成本净额6570173976753786800068000CAPEX34074656492452225475应占联营公司利润及亏损4230656000000000其他投资活动10815705000000000税前利润59166621880488099278投资活动现金流23261049492452225475税费开支12231759155614621539债务增加量5084944415300030003000少数股东损益11801302343281008100权益增加量419815561000000000净利润46814849729573947785派发股息000000000000000折旧和摊销12351414161018172028其他融资活动现金流9874045728439996800068000EBITDA649472969661994610625融资活动现金流59095574469996500065000EPS人民币基本685702104310451088现金变动37617959644374417220年初现金1281216574244693091338354汇率波动影响0586332000000000资产负债表年末现金1657424469309133835445574会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货68655516659356084931应收账款和票据4591356773571444215528239现金及现金等价物1629721939283823582343043其他流动资产92205712531849174566总流动资产3284233734408644676952822业绩指标固定资产1437716226196942199024288会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产3209433660344603526036060增长率其他长期资产1474815179162101731118453营业收入14921188806539467总长期资产2944631741362493965443101毛利润8566451393207467总资产6228865476771128642395923营业利润47414956247539576应付账款2263225150294883135333017净利润20753595043136529短期借款22602824279427642734EPS21662404870019408其他负债8787855194551945519455194盈利能力比率总流动负债2577128526328343466936303毛利润率19742096221021402140长期债务9528183293832938329383293EBITDA555707867847864其他长期债务17352043204320432043净利润率400470654629633总长期负债26882876287628762876ROE15311483200416901517股本103004739473947394739ROA7727591023904854储备其他项目2233328013353074270150487偿债能力倍股东权益3263332752400474744155226净负债比率40105582618167937148少数股东权益11951321135514361517流动比率127118124135146总权益3382834073414024887756743速动比率101099104119132营运能力天总资产周转率次193161156144135估值指标应收账款周转天数122179184152103会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数902010549113261186111990PE13731341902900865存货周转天数27792733251023791963PB197199164140122现金转换周期61187636863293319924EVEBITDA789633411325237每股指标人民币股息率000000000000000EPS685702104310451088自由现金流收益率031801115111191083每股净资产47764738572767077717资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5唯品会VIPSUS免责声明分析师声明本人丁骄琬侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6唯品会VIPSUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师丁骄琬侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7唯品会VIPSUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8