维持增持评级。23Q2业绩符合预期，继续关注平价消费趋势下结构性增长，上调2023-2025年Non-GAAP经调整净利润77（+7%）/82（+6%）/88（+7%）亿元人民币，维持目标价17.7美元/ADS，增持。
　　业绩简述：23Q2公司GMV实现506亿元/+25%，营收实现278.79亿元/+14%，毛利润实现62.02亿元/+24%，毛利率22.24%/环比+0.8pct，Non-GAAP归母净利润24.01亿元/+51%，margin为8.61%/环比+1.1pct。
　　平价消费趋势叠加营销加码，助力收入端高增长。①平价消费趋势叠加针对性补贴政策，既推动活跃用户数同比+10%（环比+5pct），也带动订单量快速增长（同比+15%，环比+6pct），另外SVIP绑定的增值服务增加（新增高德打车、顺丰同城、宅急送等券包）提升用户粘性意义更大，助力SVIP活跃用户数同比+23%；②二季度穿戴类销售额高增是另一重要支撑，GMV同比+30%贡献显著；③考虑到Q4冬装高客单品类销售边际改善，以及“好货策略”逐步体现效果，对GMV的拉动预计更加乐观。
　　盈利端受益后端议价能力提升+降本增效。①二季度低客单品占比提升带来供应链议价能力的增强，ARPU增长更多由频次拉动，这一结构性变化的影响既体现在毛利率的提升上（环比+0.8pct），也体现在履约费用增长上（环比+1.35pct，退换货率提升亦有影响），另外管理费用因去年同期一次性事项消除（乡村振兴项目捐赠）而下降更明显；②销售费用同比+61%，环比+6.65%，背后一方面是相应渠道推广增加，另一方面来自品牌适度投放，预计营销开支仍会环比增长；③考虑到消费大盘的稳步修复以及线下拓店带来资本开支增加，长期在6.5-7%的经调整净利润率中枢有支撑。
　　风险提示：交易结构恶化风险、竞争加剧、线下销售不及预期

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批零贸易业TableMainInfoTableTitleTableInvest唯品会VIPSN评级增持当前价格美元1417平价消费趋势延续盈利端亮眼20230820海唯品会2023Q2业绩点评TableMarket交易数据刘越男分析师庄子童研究助理外52周内股价区间美元697-1621021-38677706021-38032683公当前股本百万股113liuyuenangtjascomzhuangzitong026312gtjascom当前市值百万美元798司证书编号S0880516030003S0880122050050美本报告导读TablePicQuote国二季度平价消费趋势叠加营销加码助力收入端增长受益后端议价能力增强及降本增效作用盈利端更加亮眼摘要TableSummary维持增持评级23Q2业绩符合预期继续关注平价消费趋势下结构TableReport性增长上调2023-2025年Non-GAAP经调整净利润777826887亿元人民币维持目标价177美元ADS增持业绩简述23Q2公司GMV实现506亿元25营收实现27879亿元14毛利润实现6202亿元24毛利率2224环比08pctNon-GAAP归母净利润2401亿元51margin为861环比11pct平价消费趋势叠加营销加码助力收入端高增长平价消费趋势叠证加针对性补贴政策既推动活跃用户数同比10环比5pct也带券动订单量快速增长同比15环比6pct另外SVIP绑定的增值服务增加新增高德打车顺丰同城宅急送等券包提升用户粘性研意义更大助力SVIP活跃用户数同比23二季度穿戴类销售额究高增是另一重要支撑GMV同比30贡献显著考虑到Q4冬装报高客单品类销售边际改善以及好货策略逐步体现效果对GMV的拉动预计更加乐观告盈利端受益后端议价能力提升降本增效二季度低客单品占比提升带来供应链议价能力的增强ARPU增长更多由频次拉动这一结构性变化的影响既体现在毛利率的提升上环比08pct也体现在履约费用增长上环比135pct退换货率提升亦有影响另外管理费用因去年同期一次性事项消除乡村振兴项目捐赠而下降更明显销售费用同比61环比665背后一方面是相应渠道推广增加另一方面来自品牌适度投放预计营销开支仍会环比增长考虑到消费大盘的稳步修复以及线下拓店带来资本开支增加长期在65-7的经调整净利润率中枢有支撑风险提示交易结构恶化风险竞争加剧线下销售不及预期TableFinance财务摘要亿人民币2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入92994101858117060103152112209121278129704-10029531492-1188878808695毛利润20680212852310721616237882595327757净利润5013626960126837766482478820-83632504-41013731210761695PE1119895933821732680636请务必阅读正文之后的免责条款部分唯品会VIPSN本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3唯品会VIPSN附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3