核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）
　　唯品会发布2Q23业绩，GMV同比上升24.6%至506亿元，营收同比上升13.6%至279亿元，落于指引中枢，non-GAAP归母净利润增长51%至24亿元。截至23Q2，公司完成回购3.485亿美元ADS。
　　考虑到去年同期低基数，今年Q2社交场景复苏带动服饰类需求回温，以及购物节刺激消费消费频次和客单价均实现较快增长。根据公司财报，2Q23季度订单量为2.1亿件，同比增长14.8%；2Q23季度单用户消费金额为610元，同比提升3.7%，主要系付费用户消费频次提升。本季度Take rate有所下降，主要系整体退货率有所回升，同时SVIP退货率会略高于普通会员，SVIP占比提升会带动退货率上升。
　　公司核心用户池持续扩张。根据公司财报，Q2季度活跃用户同比提升9.6%至4570万人，老客唤回和获新客均有良好成效。SVIP活跃用户数同比增长23%，贡献了44%的线上营收（占比环升2pct）。
　　单季non-GAAP归母净利率8.6%，创成立以来峰值。根据公司财报，毛利率同比提升1.8pct至22.2%。营销费率提升至3.2%，主要系公司开始加大投入获取新客、品牌建设。公司根据LTV精准营销，维持严控投放力度，我们预计利润率维持稳定。Q2履约费率同比提升0.6pct至7.7%，主要系（1）退换货率提升；（2）Q2季节性服饰客单价低于Q1，件均配送的经济效益相对减弱。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1118/1188/1249亿元，同比增长8.4%/6.2%/5.2%，non-GAAP归母净利润分别为85/91/98亿元，同比增长24.1%/7.8%/6.6%。我们给予公司2023年10XPE估值，对应合理价值21.75美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：可选消费需求疲软；品牌折扣店频出；行业陷入低价混战。