我们预计公司23Q3 GMV/收入分别同比+12.2%/+4.6%，收入增速预计处于前期指引高位，但退换货率升高趋势下收入与GMV增速差仍较为明显。在履约费率提升、获客力度加大下，我们预计23Q3公司Non-GAAP净利润15.8亿元/YoY-0.7%，对应净利率7.0%/YoY-0.4pct。公司作为领先的折扣零售电商平台，经营审慎、盈利稳健、回购积极，具备长期的投资价值。截至2023/10/10公司2023ENon-GAAPPE 7.4x（基于中信证券研究部预测），建议关注低估值下的投资性价比，维持“买入”评级。
　　▍收入增速预计继续落后于GMV增速，且符合指引。我们预计23Q3公司GMV422亿元/YoY+12.2%，较23Q2 YoY+24.6%的高增速环比回落。而根据公司23Q2业绩说明会，23Q2开始消费者退换货率明显提升，进入23Q3后趋势延续。我们预计退换货率的同比变化将造成23Q3收入与GMV延续较为明显的增速落差。我们预计23Q3公司收入226.0亿元/YoY+4.6%（位于指引区间0%~+5%中高位），其中产品收入/其他收入分别YoY+3.9%/+15.0%，产品收入增速预计落后于GMV增速8.3pcts。
　　▍毛利率预计整体平稳，但履约与营销费率上行或拖累利润表现。毛利端，公司精细化运营下，货品毛利率整体维持稳定，我们预计23Q3毛利率21.8%/YoY+0.1pct。费用端，我们预计23Q3公司Non-GAAP履约/营销/技术/管理费用率8.0%/3.4%/1.2%/3.0%，分别同比+0.6/+0.8/-0.3/-0.4pct。其中，履约费用率同比提升主要系高退换货率下，公司的退货无忧（包邮）服务造成物流成本占比提升；营销费用率提升主要系疫后公司加大获客力度所致。利润端，在费率波动下，我们预计公司23Q3 Non-GAAP净利润15.8亿元/YoY-0.7%，对应净利率7.0%/YoY-0.4pct，利润率季度波动但整体仍处于较高水平。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，电商平台竞争加剧导致公司业绩释放低于预期，国际地缘政治风险加剧。
　　▍投资建议：我们预计23Q3公司收入端表现位于指引期间高位，利润率角度盈利能力稳健。我们预计随着Q4服饰旺季来临，公司收入增长动能及利润率表现均有望改善。基于我们对于Q3业绩预测及对Q4业绩更为积极的预期，小幅上调公司2023E~25E营业收入预测至1,118/1,174/1,233亿元（前预测值为1,113/1,170/1,229亿元），上调公司2023E~25ENon-GAAP净利润预测至85.9/85.6/89.8亿元（前预测值为84.1/85.3/89.5亿元）。公司当前股价对应2023E~25ENon-GAAPPE 7.4x/7.4x/7.1x。参考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴10x，京东11x，拼多多23x，彭博一致预期），给予公司2023E 9xPE，对应目标价19美元/ADS，维持“买入”评级。