本周债市明显走强，尽管资金面在跨月当日异常收紧，但跨月后仍明显转松，中短端利率的修复行情仍在持续。更重要的是，10月中采及财新制造业PMI指数双双不及预期，经济复苏预期对于债券市场的冲击缓释，长端利率出现了明显的回落。尽管在资金面的波动下，周五市场再度出现调整，但10年期国债收益率相较上周仍下行5BP至2.66%附近。
　　月末资金面大幅波动的主要触发因素是大行融出的突然下滑，我们认为这可能还是由于前期流动性收紧叠加大规模配置政府债券使银行的负债上升，而央行政策进入观察期，在这一过程中被动应对，也增加了银行负债的脆弱性。一旦财政存款等因素不及预期，就造成了大行融出骤降的现象。当前逆回购余额仍然较大，在特别国债发行的影响下，11月-12月政府债发行规模可能仍然较高。后续流动性能否回归平稳进而使银行的负债压力减轻，仍然大概率受央行政策影响。
　　我们认为，8月后流动性趋紧、央行转向被动应对，其背后的核心逻辑可能还是由于前期政策持续落地下经济基本面的修复，使得货币政策进入观察期，短期将防空转套利当作了更优先的任务。但是，随着经济旺季逐步走向尾声，经济修复出现边际放缓的迹象，10月制造业PMI指数的回落同样显示经济复苏进程出现反复。
　　尽管有观点认为特别国债发行代表了财政扩张重要程度的抬升，这将给债券市场带来不利影响。但我们认为，特别国债一方面是为了对冲今年政府性基金预算收入大幅不及预期的影响，一方面也是在防止一边化债一边新增的要求下对冲地方财政能力受到约束的不利冲击，并不代表政策要重回依靠大规模债务扩张推动经济回暖的老路。考虑地产市场修复仍需时间，化债基调下基建投资增速难有大幅扩张，消费修复逐步进入稳态，出口短期修复后仍然面临海外需求下滑的制约，经济的回升仍然需要宽松货币环境的支持。如果后续基本面信号进一步确认，央行维持偏紧状态的动力可能也将逐步减弱。
　　自2020年以来，国内短端利率的变化一般都领先于长端，这反映了在疫情冲击下市场对于基本面的反应钝化，反而对于资金面的松紧背后央行的态度变化更加重视。但今年3月后，长端利率反而领先于短端先行回落，我们认为这一方面反映的是后疫情时代基本面内生变化的重要性提升，另一方面也反映了央行在多重目标的制约下，可能需要更多的信号确认才能推动货币政策进一步转松。这也可以与当前的市场状态相对应。
　　因此，当前债市的核心逻辑可能已开始向基本面切换。尽管政府债供给冲击叠加逆回购余额仍然相对较高，资金面在短期可能仍然存在波动，但考虑经济上行的动力不足，仍然需要宽松的政策环境支撑，后续中枢也有望逐步回落，11月债券市场可能出现类似3月的逻辑。尽管银行负债压力的缓解需要时间，但是在前期的大幅调整后，短端利率债修复的空间仍然存在，而随着基本面的变化，央行态度也有望逐步转松，长端利率在这一过程中可能会提前反应。11月利率有望震荡回落。
　　我们建议在投资策略更加积极，适当拉长久期，推荐攻守兼备的5年期利率债及二永债，考虑超长债对于基本面走弱的敏感性较强，投资者也可适当参与超长债的交易行情。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。