上周债券市场维持震荡格局，尽管1万亿特别国债确定于四季度发行，投资者对于政府债供给压力的担忧升温，但周三之后，随着税期影响减弱，在央行大规模逆回购投放之下，资金面明显转松，推动利率逐步走低。但是存单一级仍在持续提价，显示银行负债压力尚未缓解，这也限制了利率下行的空间。
　　特别国债于四季度发行，显示了在化债基调下，中央财政对于经济增长的重视程度加强。从静态角度看，1万亿的特别国债大约能拉动全年固定资产投资1%-1.5%，但考虑城投平台举债受到的约束，以及经济恢复正常循环需要的时间，特别国债的发行能否对冲相关投资的下滑压力仍然需要观察。
　　本次特别国债大概率采用公开发行的方式，而9月以来单期关键期限国债发行规模的增大，大概率也是为了特别国债的发行让路。我们预计特别国债在11月与12月各发行约5000亿，但特别国债发行期间普通国债的发行规模会明显下降，我们预计11/12月政府债净融资规模分别为10500亿、9900亿，总计2.04万亿。四季度可能的3.6万亿的政府债券净融资的规模也将创下单季的历史新高。其对于流动性乃至于银行负债端的冲击仍然需要央行应对。
　　上周在央行持续大规模逆回购的投放后，随着税期结束及政府债缴款规模的下降，银行体系的超储得到了补充，融出意愿有所恢复，因此资金面在上半周有所转松。但是，逆回购的投放能补充商业的超储，但难以从根本上解决商业银行的负债压力。在银行大规模买入长期限政府债券的背景下，这些资产需要银行稳定的负债来承接，但前期流动性持续趋紧又限制了商业银行传统渠道扩张负债的能力，这样的压力只有流动性维持宽松一段时间之后才会缓解。
　　尽管上周资金面转松，但存单一级提价的过程尚未结束，显示当前存单利率持续上行的核心并不在需求端，主要还是银行的负债压力所致。这一压力的缓解仍然有待于央行使市场对流动性形成稳定预期。
　　尽管从近期央行表态看，货币政策大方向上未调整。10月DR007的均值1.96%，已经明显偏离了1.8%的政策利率，央行四季度后半段仍存在较大的可能采取额外措施来维持资金面平稳，但现阶段在经济整体修复的状态下货币政策还在观察期，宽松具体时点目前仍难判断。尤其是现阶段，面对外生的政府债发行冲击，央行更多的还是被动应对而非主动管理，尤其是2.82万亿逆回购到期后，央行如何对冲，这还是会增加短期资金面的不确定性。
　　尽管上周中短端利率有所回落，但2.3%左右的一年期国债，2.4%左右的1Y期政金债相对于资金利率的合意水平都已经出现了显著的超调，后续仍然存在修复的机会。但是银行负债压力的减轻可能需要资金面维持一段时间的平稳之后才会出现，因此尽管上周五存单一级出现放量迹象，其后续上行空间有限，但趋势性的拐点仍然需要等待央行态度的进一步明确。而高频数据也显示基本面修复的势头尚未出现拐点。在收益率曲线明显趋平的状态下，长端利率的趋势性机会仍需等待。因此，在目前状态下，建议投资者仍然采取偏防御的策略，聚焦于中短端利率，而存单后续更大幅度的回落，可能还需要看到央行的政策态度进一步明朗。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期