债券市场在9月显著调整，信用债收益率也同步走高，流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大，中高等级1Y以内品种相对抗跌，利差小幅收窄。展望10月，国内政策仍在发力的过程中，经济旺季仍在延续，复苏预期短期难以证伪，我们认为债券市场可能仍然面临一定的扰动。但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路，旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察，低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂，后续货币政策仍有放松的空间，我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束。因此，在9月的调整后，信用债收益率目前已回调至6月的水平，利差基本超过6月底的高点，配置性价比提升。考虑10月流动性大概率有所转松，短端有望率先得到修复，组合杠杆至少可以维持在中性水平；当前3年期AA+级以上等级信用利差处于65%以上历史分位数，我们建议对于高等级品种可适当拉长久期；在一揽子化债方案加速落地的过程中，短期城投尾部风险有望得到缓释，我们认为短久期城投下沉策略仍然适用，中长端高等级二永债则需等待利率企稳后的配置机会。
　　9月随着市场的调整，城投债整体利差也有所调整，但“化债”行情仍在延续，部分区域弱资质短久期平台利差继续下行。随着特殊再融资债发行的落地，后续“化债行情”有望进一步扩散，可在部分利差已显著下行的区域的次要平台以及再融资能力相对正常、流动性相对较好、化债潜在受益的区域平台的短久期债券中进一步挖掘。8月以来城投非标风险事件有所减少，尽管9月城投债收益率显著回调，利差显著提升，但在“化债”方案推进的影响下，中债隐含评级AA-级城投债调整幅度整体较低，1-2年AA-级利差逆市收窄。复盘8月以来城投利差变动的脉络，我们可以发现“一揽子化债”方案公布后，首先是高收益债投资者抢筹高收益债资产，昆明交产和贵安发展等城投债信用利差率先开始向当地主平台收敛，8月中旬主流机构开始挖掘津城建等化债政策受益区域主平台投资机会，随着相关利差充分压缩，化债行情开始进一步扩散，一方面受益区域低层级平台利差也开始进一步走低，另一方面投资者进一步挖掘再融资能力相对比较正常、流动性相对较好、且化债政策受益相对较大区域、核心平台的短久期债券投资机会。目前来看，特殊再融资债重点向债务压力较大、经济增速放缓的区域倾斜，10月以来发行进度超过市场预期，有利于化债行情的进一步扩散。展望10月，我们建议继续按照上述逻辑择券，继续关注天津与重庆的部分区县的短期限债券，以及山东、陕西、四川、河南等区域地市与核心区县主平台的短期限债券。对于目前利差仍在高位的如昆明等区域的主平台，还需要等待当地化债政策的进一步明晰。
　　地产政策放松到基本面的传导尚需时日，地产债趋势性机会仍需等待。9月政策放松之下部分城市二手房成交有所改善，但新房销售的恢复尚不明显，这样的状态在国庆假期仍在持续，或显示了全国范围内地产市场的改善仍需传导时间。部分民营房企的负面事件仍在持续发酵的过程中，其面临的信用环境尚未出现根本性的逆转，短期仍然需要谨慎。近期市场回调后，部分央国企地产债2Y及以上利差有所回升，后续或存在一定的修复机会，但考虑基本面的回暖可能还需要一定的时间，年内到期压力仍存，我们认为其趋势性的机会仍需等待。
　　3年期高等级煤炭债性价比抬升，钢铁债基本面仍然承压。煤炭行业安全监管力度升级，10月大秦线检修，产地发运预计减少，产地煤炭供给整体偏紧，动力煤非电行业需求改善，焦煤供给环境同样有所收缩，铁水维持高位且炼焦煤库存低位，对焦煤刚性采购需求较强，煤炭价格短期仍有支撑。现阶段2年期AA+及以上煤炭债利差处于19年以来40%以上历史分位数，3年期在60%以上历史分位数，具备一定的配置价值。9月钢铁原材料价格持续上涨，旺季需求表现不佳，制约钢价上涨，钢企利润普遍压缩，尽管后续在利润压缩与环保限产的影响下钢材供给有望阶段性收缩，但需求偏弱的环境仍然制约着钢铁行业景气度的恢复，我们认为钢企盈利难以出现大幅改善，现阶段并非钢铁债最佳配置窗口期。
　　2年期商金债利率有望回落，中长端二永债关注调整后的机会。9月以来在债券市场整体调整的过程中，商金债和二永债收益率也出现了普遍的走高。短期来看，政策仍在发力的过程中，经济旺季也尚未结束，这仍将给债券市场带来一定的扰动；但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路，旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察，低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂，我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束。因此，我们认为在前期的调整后，商金债和二永债已经具备一定的配置价值。为满足TLAC监管要求，以及应对明年永续债到期压力，今年国有大行二永债批文额度明显增加，且批文多于2024年到期，商业银行二永债发行需求较强，对于供给压力增加的担忧可能也造成了9月二永债较大程度的调整。目前3Y期以上中高等级银行二级资本债利差处于40-50%历史分位数，低等级银行二级资本债利差基

研究报告全文：yue化债行情后续的演绎方向10月信用债策略TableReportTime2023年10月16日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告化债行情后续的演绎方向310月信用债策略债券研究TableReportDate2023年10月16日TableReportType深度报告TableSummary债券市场在9月显著调整信用债收益率也同步走高流动性相对较差TableA李一爽uthor固定收益首席分析师执业编号S1500520050002的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大中高等级1Y以内品种相对抗联系电话8618817583889跌利差小幅收窄展望10月国内政策仍在发力的过程中经济旺邮箱liyishuangcindasccom季仍在延续复苏预期短期难以证伪我们认为债券市场可能仍然面临一定的扰动但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂后续货币政策仍有放松的空间我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束因此在9月的调整后信用债收益率目前已回调至6月的水平利差基本超过6月底的高点配置性价比提升考虑10月流动性大概率有所转松短端有望率先得到修复组合杠杆至少可以维持在中性水平当前3年期AA级以上等级信用利差处于65以上历史分位数我们建议对于高等级品种可适当拉长久期在一揽子化债方案加速落地的过程中短期城投尾部风险有望得到缓释我们认为短久期城投下沉策略仍然适用中长端高等级二永债则需等待利率企稳后的配置机会9月随着市场的调整城投债整体利差也有所调整但化债行情仍在延续部分区域弱资质短久期平台利差继续下行随着特殊再融资债发行的落地后续化债行情有望进一步扩散可在部分利差已显著下行的区域的次要平台以及再融资能力相对正常流动性相对较好化债潜在受益的区域平台的短久期债券中进一步挖掘8月以来城投非标风险事件有所减少尽管9月城投债收益率显著回调利差显著提升但在化债方案推进的影响下中债隐含评级AA-级城投债调整幅度整体较低1-2年AA-级利差逆市收窄复盘8月以来城投利差变动的脉络我们可以发现一揽子化债方案公布后首先是高收益债投资者抢筹高收益债资产昆明交产和贵安发展等城投债信用利差率先开始向当地主平台收敛8月中旬主流机构开始挖掘津城建等化债政策受益区域主平台投资机会随着相关利差充分压缩化债行情开始进一步扩散一方面受益区域低层级平台利差也开始进一步走低另一方面投资信达证券股份有限公司者进一步挖掘再融资能力相对比较正常流动性相对较好且化债政策CINDASECURITIESCOLTD受益相对较大区域核心平台的短久期债券投资机会目前来看特殊北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031再融资债重点向债务压力较大经济增速放缓的区域倾斜10月以来发行进度超过市场预期有利于化债行情的进一步扩散展望10月我们建议继续按照上述逻辑择券继续关注天津与重庆的部分区县的短期限债券以及山东陕西四川河南等区域地市与核心区县主平台的短期限债券对于目前利差仍在高位的如昆明等区域的主平台还需要等待当地化债政策的进一步明晰地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待9月政策放松之下部分城市二手房成交有所改善但新房销售的恢复尚请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2不明显这样的状态在国庆假期仍在持续或显示了全国范围内地产市场的改善仍需传导时间部分民营房企的负面事件仍在持续发酵的过程中其面临的信用环境尚未出现根本性的逆转短期仍然需要谨慎近期市场回调后部分央国企地产债2Y及以上利差有所回升后续或存在一定的修复机会但考虑基本面的回暖可能还需要一定的时间年内到期压力仍存我们认为其趋势性的机会仍需等待3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压煤炭行业安全监管力度升级10月大秦线检修产地发运预计减少产地煤炭供给整体偏紧动力煤非电行业需求改善焦煤供给环境同样有所收缩铁水维持高位且炼焦煤库存低位对焦煤刚性采购需求较强煤炭价格短期仍有支撑现阶段2年期AA及以上煤炭债利差处于19年以来40以上历史分位数3年期在60以上历史分位数具备一定的配置价值9月钢铁原材料价格持续上涨旺季需求表现不佳制约钢价上涨钢企利润普遍压缩尽管后续在利润压缩与环保限产的影响下钢材供给有望阶段性收缩但需求偏弱的环境仍然制约着钢铁行业景气度的恢复我们认为钢企盈利难以出现大幅改善现阶段并非钢铁债最佳配置窗口期2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会9月以来在债券市场整体调整的过程中商金债和二永债收益率也出现了普遍的走高短期来看政策仍在发力的过程中经济旺季也尚未结束这仍将给债券市场带来一定的扰动但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束因此我们认为在前期的调整后商金债和二永债已经具备一定的配置价值为满足TLAC监管要求以及应对明年永续债到期压力今年国有大行二永债批文额度明显增加且批文多于2024年到期商业银行二永债发行需求较强对于供给压力增加的担忧可能也造成了9月二永债较大程度的调整目前3Y期以上中高等级银行二级资本债利差处于40-50历史分位数低等级银行二级资本债利差基本在90左右已经具备一定的配置价值尽管短期内市场的波动以及供给压力可能仍然对于二永债带来一定的冲击但考虑债券牛市尚未结束我们认为后续其仍有一定的下行空间目前3-5年中高等级二级资本债需要等待长端利率企稳后的交易机会风险因素货币政策超预期调整城投相关政策超预期收紧发债主体发生超预期风险事件请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一9月信用债普遍调整短端相对抗跌弱资质城投表现依然强势5二城投化债行情后续的演绎方向7三地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待14四3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压17五2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会20六10月信用债策略展望化债行情后续的演绎方向22风险因素23图目录图1中债中短票收益率5图2中债中短票信用利差5图3中债中短票期限利差5图4产业债城投债商金债和商业银行二级资本债信用利差6图5信用债净融资情况6图6机构信用债净买入规模6图7信用债机构配置力量单位亿元7图8各层级城投净融资同比变化8图9城投非标风险事件梳理单位个8图1023年城投非标风险事件分省分布情况单位个8图119月城投商票逾期情况单位万元家9图12中债城投债和国开债收益率单位BP9图13中债城投债信用利差单位BP9图14中债城投债评级利差单位BP10图15中债城投债期限利差单位BP10图16各省不同外部评级行政级别城投债利差近一月变化单位BP10图17近两月公募债利差下行幅度较大城投梳理单位亿元BP11图18昆明交产昆明交投贵安发展和贵州水利利差走势BP12图19津城建河南航空港武清国资等利差走势BP12图20各省近期特殊再融资债发行公告梳理单位亿元截止至2023年10月11日12图21各省24年之前到期或回售城投债规模占比以及平均估值气泡图单位BP亿元13图2224年底之前到期估值6以上公募城投债规模超30亿地级市亿元13图2324年底之前到期估值4-6公募城投债规模超50亿地级市亿元13图249月中央地产政策梳理14图259月主要城市地产政策梳理14图262019-2023年商品房成交面积走势15图272019-2023年二手房成交面积走势15图28中债地产债收益率15图29中债地产债信用利差15图30部分头部民企地产债信用利差走势16图31金地远洋地产债信用利差走势16图329月成交量超过十亿的房企活跃券16图33境内不同类型房企地产债融资情况17图34境内不同类型房企地产债到期分布17图35中债煤炭债与钢铁债收益率单位BP17图36中债煤炭债与钢铁债信用利差17图37煤炭债融资情况18图38钢铁债融资情况18图39动力煤价格走势与电厂库存19图40炼焦煤价格走势与库存19图41钢材价格走势与钢厂盈利率19图42钢厂铁水产量与钢材库存19图43中债商金债与二级资本债收益率20图45商业银行二永债净融资及不同类型银行发行情况21图46商金债净融资及不同类型银行发行情况21图47商业银行普通债到期情况21图48商业银行二永债到期及赎回情况21图499月商业银行二永债发行明细21图50机构二永债买入情况22请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一9月信用债普遍调整短端相对抗跌弱资质城投表现依然强势9月以来政策放松加码扰动债市情绪经济旺季到来后经济复苏的预期难以证伪叠加资金面的紧张推动短端利率大幅抬升债券市场在9月显著调整信用债收益率也同步走高流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大中高等级1Y以内品种相对抗跌利差小幅收窄截至9月末9月信用债收益率整体跟随利率债走高1-3Y各等级信用债收益率上行15-26BP除1Y以内中高等级外其他品种信用利差均有所走高尤其是2-3Y中低资质利差上行幅度更大政策方面8月降息后国内地产以及提振资本市场等方面的政策放松力度进一步加大尤其认房不用认贷等政策措施在一线城市快速落地超出市场预期基本面上看9月公布的8月经济数据边际回暖地产政策放松力度加大后部分城市二手房成交面积出现了一定的改善随着经济进入旺季国内生产活动边际修复此外9月资金面延续了降息后的紧张态势DR007在上旬就维持在政策利率之上跨季资金价格明显偏高政策放松力度的加大对债券市场的情绪带来了冲击而随着经济旺季到来关于经济复苏的预期难以证伪叠加资金面的紧张推动短端利率大幅抬升使得利率债收益率在9月显著走高在市场整体调整的过程中信用债收益率也同步走高其中流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大利差普遍上行10-12BP中高等级1Y以内品种相对抗跌利差小幅收窄图1中债中短票收益率收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA255272287308161718151412118AAA-260278299325151717131411129中短期票据AA2662903113431724231614141513AA27531033837421262271415149AA-517552580616212622730252520资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日图2中债中短票信用利差信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA29334251-23769335267AAA-34395468-33646275572中短期票据AA40516686-2101276335572AA49719311731211-27303737AA-29131333535931211-238855339资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日图3中债中短票期限利差期限利差BP近一个月期限利差变动BP目前期限利差所处历史分位数品种20239285Y-3Y3Y-2Y3Y-1Y2Y-1Y5Y-3Y3Y-2Y3Y-1Y2Y-1Y5Y-3Y3Y-2Y3Y-1Y2Y-1YAAA21163217-311134644330AAA-25223918-401242815432中短期票据AA31224524-7-16743726254AA35296335-15-40540726367AA-35296335-15-40533655154资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日短久期高等级产业债与3Y期商金债相对抗跌短久期弱资质城投债维持强势各品种信用债9月以来普遍调整1Y以内高等级产业债有所收窄商金债表现具体一定的韧性尤其是3年期中低等级商金债表现较好信用利差收窄1-3BP短久期弱等级城投债构在一揽子化债方案的支持下仍然维持强势1-2年期限AA-等级城投债信用利差收窄4-10BP而3年期以内AA和AA2等级城投债在此轮回调阶段中走阔更加明显商业银行二级资本债信用利差整体走阔其中1年期弱资质品种利差走阔幅度更大请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图4产业债城投债商金债和商业银行二永债信用利差信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA39465870-437732769295AAA-39446074-336417477681地产债AA557294116-11010427819494AA11214317420651716-120668782AA-533570606646132421197999998AAA29334253-337713456173AAA-36405670-336413427281煤炭债AA44557191-31011611446466AA54769812231210-351351AA-38941844547671715-170797880AAA-34395468-336411366774AA4453668621211614546674钢铁债AA84101115141-72-1-1727453318AA-33435938341051413-237796961AAA35394556289322596065AA43496277369122526867城投债AA5664851088915730496661AA2709411714912106527555843AA-146293334377-10-4356577468AAA27272526120534786447AAA-28282728121525685334商金债AA3333333410-1319533716AA4141404921-231421914AA-6669687820-33122189AAA-43435767613724364442AA444666796161220324947二级资本债AA646810012015991226295453AA-1561632062271259465679086AAA-545769816331AA57617589843-2永续债-AA72781151566-8139AA-1902122643106-2119资料来源iFinD信达证券研发中心注为了便于品种比较历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日9月产业债净偿还规模大幅增加城投债净融资依然保持净流入且同比有所回升信用债净融资转负今年1-9月信用债净融资规模87086亿元受产业债融资净融资减少拖累信用债净融资较去年同期减少469月信用债净融资规模为-11643亿元环比同比分别减少3141亿元和525亿元在稳增长以及防尾部风险的压力下今年城投债融资需求明显提升城投债净融资相比去年有所改善1-9月城投债净融资142万亿元同比增加17化债窗口期城投债发行审批趋于严格9月城投债净融资790亿元环比减少66但相比去年仍增加161产业债净融资持续7个月净流出9月产业债净融资-1954亿元净融资环比同比分别减少1614亿元和1013亿元申万30大行业中有16个行业今年1-9月净融资规模为负其中交通运输行业融资净流出2079亿元图5信用债净融资情况图6机构信用债净买入规模大型商业银行和股份行城农商行基金公司及产品城投债净融资规模产业债净融资规模理财类产品货币基金证券公司亿元保险公司其他产品类6000亿元8000400060002000400002000-20000-2000-4000-4000-6000-6000-8000-80002021-012021-082022-032022-102023-052021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07资料来源万得信达证券研发中心资料来源外汇交易中心信达证券研发中心交易盘减持信用债规模仅次于去年12月配置机构交易热情小幅增加理财大规模增配1年以内短债保险公司继续增配二永债从机构行为上看9月在收益率抬升的环境下呈现出交易盘减配配置盘增配的情请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6形在流动性收紧的冲击下基金公司大幅减持信用债减持信用债规模仅次于去年12月其中以商金债和二永债为主的其他券种减持7666亿元节前基金情绪有所好转现券净买入力量回升但仍以短融为主而理财配置信用债需求增强主要买入1年以内中短债保险继续增配商金债和二永债9月增持其他券种的规模增加79亿元图7信用债机构配置力量单位亿元债券类型月度大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构证券公司保险公司基金公司及产品理财类产品其他产品类其他货币基金9月1164147-59-156-95-5613582292655中票8月122-275-160-10-40025473179-1-30777月175-393-130-2-38666340199218969月-367-387-33933-70225461224055134短融8月-348-1100-53940-163105802540237413947月-446-1714-56974-1591127246023861568279月2-2-16-12-18-629-429-1-1企业债8月3-3-16-11-45060010-147月6-17-12-1-421136214019月-170140139110-157395-767-16224-12111二永商金与PPN8月-310-529-292135-38431781210748-331267月-181-702-254218-53031955810230372104资料来源外汇交易中心信达证券研发中心债券市场短期仍然面临来自于政策预期以及经济修复的扰动但考虑政策不愿重回过去的老路旺季后经济修复的可持续性仍需观察但货币政策仍处于宽松期债券市场的方向尚未逆转我们认为信用债在9月的调整后已经具备一定的配置价值考虑10月流动性大概率有所转松组合杠杆至少可维持在中性水平高等级品种可适当拉长久期短久期城投下沉策略仍然适用二永债等待利率企稳后的配置机会展望10月国内政策仍在发力的过程中经济旺季仍在延续复苏预期短期难以证伪我们认为债券市场可能仍然面临一定的扰动但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂后续货币政策仍有放松的空间我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束因此在9月的调整后信用债收益率目前已回调至6月的水平利差基本超过6月底的高点配置性价比提升考虑10月流动性大概率有所转松短端有望率先得到修复组合杠杆至少可以维持在中性水平当前3年期AA级以上等级信用利差处于65以上历史分位数我们建议对于高等级品种可适当拉长久期在一揽子化债方案加速落地的过程中短期城投尾部风险有望得到缓释我们认为短久期城投下沉策略仍然适用中长端高等级二永债则需等待利率企稳后的配置机会二城投化债行情后续的演绎方向9月份城投债净融资较去年同期改善且主要集中在地市级和省级层面9月城投债实现净融资790亿元环比降低66同比提升1611-9月净融资合计同比增长17其中省级地市级和区县级城投分别实现净融资40亿元617亿元以及133亿元分省来看9月份各省不同行政级别平台净融资分化相对明显广东湖北和天津等省份城投债净融资同比改善明显而江苏河南和湖南等区域城投债净融资有所恶化从省级层面来看云南和天津等省级平台净融资有所改善而上海和湖南等省级平台净融资有所恶化从地级市层面来看浙江广东和湖北等地市级平台净融资改善而广西江西和河南等区域地市级平台净融资同比减少从区县级层面来看重庆山东和江西等区域区县级平台净融资改善而江苏和四川等区域区县级平台净融资同比减少请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图8各层级城投净融资同比变化资料来源万得信达证券研发中心8月以来城投非标风险事件发生频率下降从城投非标风险事件来看据企业预警通统计今年前9个月城投共发生非标风险事件75起其中已违约48起风险提示27起城投非标风险事件数量已明显超往年全年水平这或反映出土地财政压力较大且城投融资政策依旧偏紧的背景下部分弱区域平台面临较大的债务还本付息压力如我们认为地方政府具有较强支持城投标债兑付的需求但非标债务的支持力度可能偏弱但在一揽子化债政策背景之下8月和9月的非标风险事件数量有所减少9月仅发生两起非标风险事件从今年非标出险城投所属省份来看主要集中在山东贵州和陕西等地图9城投非标风险事件梳理单位个图1023年城投非标风险事件分省分布情况单位个资料来源企业预警通信达证券研发中心资料来源企业预警通信达证券研发中心9月城投商票逾期数量有所上升但区域仍然集中9月份上海票交所公布的当月有票据逾期行为发生的承兑人数量3555家其中城投有120家较8月的102家有所上升但区域上仍主要集中在云南山东和贵州省商票持续逾期城投数量分别为15家48家和19家其中山东与贵州商票逾期数量有所增加三省余额分别为1665亿元1525亿元以及829亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图119月城投商票逾期情况单位万元家资料来源上海票交所信达证券研发中心9月城投债收益率显著回调利差显著提升但中债隐含评级AA-级城投债调整幅度整体较低1-2年AA-级利差逆市收窄1-3YAA2及以上城投债收益率上行17-31BP1-3YAA-级城投债收益率上行9-14BP5Y期各品种城投债收益率上行10-16BP弱资质及5年期城投债品种收益率整体上行幅度较低但后者可能是由于流动性偏弱交易不活跃的影响而从信用利差来看AA2级及以上城投债利差整体上行1-15BP其中3Y期AA级城投债利差上行幅度最大达15BP而1-2年AA-级城投债利差分别下行10BP以及4BP1Y期AA2AA-2Y期AA2AA-以及3Y期AAAA2评级利差分别下行22BP14BP以及9BP其他整体在-3至6BP之间波动AA2级及以上城投债期限利差多数下行其中AA2级5Y1Y期限利差下行幅度最大达17BP图12中债城投债和国开债收益率单位BP信用债收益率国开债收益率1年期2年期3年期5年期1年期2年期3年期5年期AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-20239282602692822963722782883033335322913073303625793133343654066342262392452572022831240247255265363256268280309522271287304345565301324349392620207225234248收益率变动近一月BP2122273192220232410202026171412101614141914119历史均值335348366389488355370391419539368385410443571394416449495630278310320340最高54455958062169054055558063671955056559464773255757861666378646847549250734分位数378398427458537407430460485594416445474503624445472507554681302349358379中位数3163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业投资集团有限公司归属地市级开发区陕西省西安市曲江新区108891-126运城市城市建设投资开发集团有限公司地市级山西省运城市83395-125开封城市运营投资集团有限公司归属地市级开发区河南省开封市开封城乡一体化示范区83460-124重庆长寿开发投资集团有限公司区县级重庆市长寿区248500-123建湖县城市建设投资集团有限公司区县级江苏省盐城市建湖县93438-120重庆迈瑞城市建设投资有限责任公司区县级重庆市沙坪坝区196389-114荆楚文化产业投资集团有限公司地市级湖北省荆州市73443-112张家界市经济发展投资集团有限公司地市级湖南省张家界市86742-104重庆万州经济技术开发集团有限公司归属区县级开发区重庆市万州区万州经济技术开发区207485-103城发投资集团有限公司国家级新区山东省青岛市青岛西海岸新区102412-101资料来源iFinD信达证券研发中心注释利差变化为23年9月28日信用利差减去7月28日利差刷选债券存量余额大于50亿的主体请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图18昆明交产昆明交投贵安发展和贵州水利利差走势图19津城建河南航空港武清国资等利差走势BPBP资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心特殊再融资债重点向债务压力较大经济增速放缓的区域倾斜10月以来发行进度超过市场预期有利于化债行情的进一步扩散近期各省特殊再融资债开始密集筹备发行9月26日内蒙古自治区政府率先披露将于10月9日发行第九期至十一期再融资一般债三期规模合计6632亿元募集资金全部用于偿还存量债务天津辽宁重庆云南广西吉林青海和江西等省份近期也密集公开分别发行210亿元87042亿元4219亿元533亿元498亿元250亿元96亿元以及156亿元特殊再融资债截至10月11日特殊再融资债发行规模合计已超4100亿元后续还有进一步增大的可能以内蒙古为代表的部分省份再融资债的发行规模已经超过了其限额与余额之差这显示财政部可能已经根据各地的情况将限额与余额的空间重新在各省分配从目前已披露的数据看率先发行特殊再融资债的地区主要还是债务压力相对较大且GDP增速相对偏低的区域但是内蒙古获得的特殊再融资债规模最大其发债城投存量债务的规模却相对较低仅283495亿元我们认为其分配的额度可能有一部分是为了偿还政府对企业的欠款另外可能也是出于实现区域隐债清零的目的尽管目前天津等地特殊再融资债的发行额偏低但考虑内蒙古的额度也是分两批发行因此也不排除后续其发行规模继续增加的可能整体上看特殊再融资债在10月的落地进度快于市场预期能够为地方政府和平台带来增量低成本资金利好隐债偿还压力较大且获得额度倾斜的区域和平台快速落地有利于降低城投尾部风险发生的概率为短期信用资质下沉创造有利的外部环境这也有利于化债行情的延续与扩散图20各省近期特殊再融资债发行公告梳理单位亿元截止至2023年10月11日限额-余额限额-余额限额-余额省份一般债专项债合计一般债专项债合计内蒙古892801742010670054297639辽宁729421410087042201212753288云南53300000533008751611036广西224802732049800229133362重庆421900004219014566210吉林2500000025000239142381天津210000002100011233244江西6970863015600534404938青海54004200960013878216合计33856271670410232458718746160资料来源iFinD信达证券研发中心注释上述地方政府债务限额和余额数据为2022年数据此外我们重点梳理了24年底之前到期的城投债从省级角度来看天津内蒙古重庆云南和青海五省24年底之前到期或回售的城投债规模占区域城投债存量规模的60以上青海贵州云南和广西24年底之前到期或回售的城投债平均估值在6以上而天津重庆河南陕西和山东24年底之前到期或回售的城投债平均估值在38-5左右且这五个省份24年底之前到期或回售的城投债整体规模相对较大有较大的挖掘空请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12间我们建议重点关注该五省24年底之前到期或回售债券的投资机会云南广西和贵州24年底之前到期或回售的城投债整体规模尚可且平均估值整体较高可以关注该类省份化债的实质性进展从地市级公募城投债的角度来看24年底之前到期的估值在4-6的公募城投债主要集中在天津市武清区西安市青岛市景德镇市重庆市大足区和黄石市等24年底之前到期的估值在6以上的公募城投债主要集中在昆明柳州贵阳济宁西安和潍坊等地不同收益要求的投资者或者账户或可在相应的区域重点挖掘相关标的图21各省24年之前到期或回售城投债规模占比以及平均估值气泡图单位BP亿元资料来源iFinD信达证券研发中心注释图中横轴表示各省24年底之前到期或回售债券平均估值纵轴表示各省24年底之前到期或回售债券规模占存续城投债规模比例气泡大小表示各省24年底之前到期或回售债券规模图2224年底之前到期估值6以上公募城投债规模超30亿图2324年底之前到期估值4-6公募城投债规模超50亿地级市亿元地级市亿元资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心因此尽管从8月以来津城建和航空港等部分典型平台短久期债券利差进一步压缩空间已经有限但是随着化债政策的逐步推进和落地相关政策逻辑在短期内可能仍将持续扩散我们对于后续城投的挖掘主要有两条推荐的择券策略其一是部分受益化债政策利差已经显著下行的区域可继续关注区域内其他层级相对较低但资质相对较强的主体的短期机会如天津与重庆的部分区县的短期限债券其二是再融资能力相对正常流动性相对较好的区域平台后续也更容易受到化债政策的催化确定性相对较强如山东陕西四川河南等区域地市与核心区县主平台的短期限债券而对于目前利差仍在高位的如昆明等区域的主平台后续的投资机会可能也仍然存在但是还需要等待当地化债政策的进一步明晰但考虑到目前房地产市场仍未明显回暖地方政府土地财政仍面临较大的压力叠加城投融资政策依旧偏紧城投的基本面仍有待改善弱资质区域经济发展财政实力与债务规模和增速不匹配的矛盾尚未根本逆转我们认为对于中长久期弱资质城投债目前仍或需要观察请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13三地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待9月以来地产政策仍在持续放松过程中认房不认贷取消限购限售等政策在各地继续落实部分一线城市也有所推进支持刚性和改善型住房需求释放力度略超此前市场预期9月国内地产政策的放松仍在持续截至9月末多地宣布执行认房不认贷政策提出购房补贴优化或解除限购优化公积金贷款政策多孩家庭购房优惠等政策其中除了认房不认贷政策落地外以广州为代表的部分一线城市限购政策也有所放松支持刚性和改善型住房需求释放力度略超市场预期9月以来国有四大行陆续公布下调各城市首套房贷利率后股份行城商行也陆续响应存量房贷利率下调首套房存量房贷利率下调在9月下旬落地而在供给端9月城中村改造项目拟纳入专项债专项借款支持范围但考虑今年专项债发行基本接近尾声相关融资的大规模落地可能还要等到明年图249月中央地产政策梳理时间发布单位部门会议文件会议内容202395自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知聚焦盘活利用存量土地提高土地利用效率在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点202397人大常委会十四届全国人大常委会立法规划房地产税立法暂缓落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制调降首付比和二套房贷利率下限推动降低存量首2023927央行2023年三季度货币政策委员会例会套房贷利率落地见效加大对平急两用公共基础设施建设城中村改造保障性住房建设等金融支持力度2023928财政部税务总局住房城乡建设部关于保障性住房有关税费政策的公告对个人购买保障性住房减按1的税率征收契税资料来源各政府网站中国政府网新华网信达证券研发中心图259月主要城市地产政策梳理时间城市会议文件内容探索现房销售试点优化长沙市限购限贷政策支持符合条件的消费基础设施发行不动产投资信202391长沙市湖南省恢复和扩大消费的若干政策措施托基金REITs202395南京市关于进一步优化土地市场服务管理的通知优化土地供应管理减轻企业资金压力缩短项目开发上市周期取消两项预售限制关于公开征求促进房地产市场平稳健康发展的十八条措施鼓励开发企业对多孩家庭购房给予特别优惠特别优惠的额度不计入不能低于备案价85以下202395绵阳市征求意见稿意见的通告销售的价格范围在限购区域内生育二孩及以上家庭的可增加一套购房指标生育二孩及以上的家庭购买新建202396郑州市郑州市优化生育政策促进人口长期均衡发展实施办法住房的由受益财政给予购房补贴和契税补贴202396宁波市宁波市住房公积金贷款带押过户管理操作规程试行实施公积金贷款带押过户关于购买新建预售商品住房提取住房公积金支付首付款有关202396南宁市拟支持购买新建商品住房可提取公积金作首付款事项的通知征求意见稿202397上海市高质量发展在申城系列主题新闻发布会上海闵行今年推进4个城中村改造项目至2027年完成不成套旧住房改造202397淄博市市房地产开发协会以旧换新省心购房企业签约仪式淄博购房可以旧换新加速存量住房销售成交202397上海市关于本市住房公积金支持城市更新有关政策的通知上海出台住房公积金支持城市更新政策202397大连市关于进一步促进我市房屋消费的通知优化个人住房贷款中住房套数认定标准调整优化差别化住房信贷政策解除限购政策202397南京市促进房地产市场发展最新举措自9月8日起玄武区秦淮区建邺区鼓楼区等四区范围内购买商品房不再需要购房证明2023911青岛市我市调整优化房地产政策将市南区市北区移出限购区域全域取消限购政策支持居民家庭刚性和改善性住房需求取消行政性限制措施支持提取住房公积金支付购房首付2023911兰州市关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施款全面推进二手房带押过户在本市鼓楼区台江区仓山区晋安区马尾区范围内购买商品住房含二手住房不再审2023911福州市关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知核购房人资格关于加快推进闲置和低效利用的非住宅改建为租赁住房文2023913郑州市加快推进闲置和低效利用的非住宅改建为租赁住房文体场馆产业租赁用房体场馆产业租赁用房的通知大力加快推动公共租赁住房保障性租赁住房和配售的保障性住房发展优化住房限购和增值税2023920广州市关于优化我市房地产市场平稳健康发展政策的通知免税年限2023922长沙市关于优化房地产调控政策的通知非本市户籍购房无需提供购房证明商品住房备案满4年可进行转让2023928宁波市关于进一步优化房地产市场平稳健康发展若干政策的通知取消限制性购房政策支持居民家庭的刚性和改善型购房需求停止执行限购政策规定资料来源各政府网站青春淄博公众号浙江在线信达证券研发中心政策放松之下部分城市二手房成交有所改善但新房销售的恢复尚不明显这样的状态在国庆假期仍在持续或显示了全国范围内地产市场的改善仍需传导时间9月是地产传统销售旺季我们统计的全国24个主要城市商品房月度成交面积环比增加63但同比增速从8月的-236下降至-302分城市能级来看一线二线城市商品房成交面积环比升幅较大但三线城市商品房成交面积环比反而出现了一定的下滑二手房表现好于新房11城二手房成交绝对规模已与22年同期基本持平但仍明显低于1920年国庆期间尽管各地推盘积极性提升且企业加大项目优惠力度但在假期出游及市场信心尚未明显修复的背景下除部分核心城市或成熟区域楼市热度较高外商品房整体成交量表现一般根据中指数据2023年国庆假期期间9月29日-10月6日35个代表性城市日均成交面积较2022年及2019国庆假期均下降两成左右这也显示政策放松后从重点城市的成交回暖到全国范围内地产市场的改善仍需传导时间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图262019-2023年商品房成交面积走势图272019-2023年二手房成交面积走势201920202021201920202021202220232022202324城新房成交面积万平方米11城二手房成交面积万平方米2500800700200060015005004001000300200500100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心9月受债市整体回调影响地产债收益率也有所上行其中2-3年期中低等级利差走阔幅度更大但短久期高等级地产债利差小幅收窄尽管地产政策持续放松楼市成交活跃度也有所抬升但在债市整体回调的冲击下地产债收益率也有所抬升AA及以下等级地产债收益率上行17-38BP而AAA-和AAA等级收益率上行14-18BP2-3年期AA及以下等级地产债信用利差走阔10-24BP而中高等级利差相对稳定2-3年期AAA-和AAA等级地产债利差走阔3-7BP与信用债整体表现大致相当但短久期高等级地产债表现较强1年期AA及以上等级地产债信用利差收窄1-4BP略好于信用债的整体表现图28中债地产债收益率收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA2642853043271417181629283224AAA-2652833053311517171227232416地产债AA2813113393731724211328303530AA337382419463233027814274632AA-7588108519033138321097989796资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日图29中债地产债信用利差信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA39465870-437732769295AAA-39446074-336417477681地产债AA557294116-11010427819494AA11214317420651716-120668782AA-533570606646132421197999998资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日民营房企方面碧桂园展期9只境内债恒大被立案调查此前的债券重组计划或被放弃中骏公告4笔美元优先票据违约负面信息持续发酵影响下头部示范性民营与混合所有制房企的债券价格在9月初的反弹后再度走低9月民营房企负面事件仍在持续发酵9月20日碧桂园公告9只境内债获债权人同意展期整体延期3年本金分期支付参考16碧园05债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案碧桂园需在债券到期后的第123个月分别支付2的本金第12个月支付10的本金第24个月支付15的本金第30个月支付25的本金第36个月支付剩余44的本金相比此前出险房企普遍提出的1-15年的展期方案碧桂园展期方案期限拉长至3年且首付比例并不高这在一定程度上显示出碧桂园希望避免二次展期在短期调度有限资金完成保交楼任务在交付压力减轻后再笼资金保障债券兑付此外9月16日公安机关依法对恒大财富杜某等涉嫌犯罪人员采取刑事强制措施9月22日中国恒大发布公告称因销售情况不及预期取消重组协议安排会议此后两日恒大再度公告称监管部门已禁止其发行新票据此前的债券重组计划可能被放弃9月28日恒大实际控制人被依法采取强制措施10月4日中骏集团发布公告称4笔约18亿美元的境外优先票据逾期申请从10月5日起将其暂停交易受民营房企负面信息持续发酵的影响头部示范性民营与混合所有制房请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15企的债券价格在9月初的反弹后再度走低行权期限14年左右20龙湖04成交价目前仍在77左右附近与9月初大致持平行权期限半年左右的21金地03目前成交价在58元价附近中骏暴雷后下跌14图30部分头部民企地产债信用利差走势图31金地远洋地产债信用利差走势龙湖新城美的置业右轴金地远洋BPBPBP3000450140004002500120003501000020003002508000150020060001000150400010050050200000020211820218820223820221082023582021182021882022382022108202358资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心从成交活跃券来看9月成交量超过10亿的房企活跃券共有12只均为地方国企及央企地产债其中北京首都开发控股集团有限公司的20首开01成交最为活跃月成交量达3816亿元图329月成交量超过十亿的房企活跃券代码债券简称发行人省市企业性质行业债券余额亿元剩余期限年本月成交量亿元成交YTM175200SH20首开01北京首都开发控股集团有限公司北京地方国有企业房地产19199183816331012383166IB23招商蛇口SCP010招商局蛇口工业区控股股份有限公司广东省中央国有企业房地产13044932026254012300299IB23华润置地SCP005华润置地控股有限公司广东省中央国有企业房地产15046301907241115442SH23广越05广州越秀集团股份有限公司广东省地方国有企业房地产302753421640288151662SH19中企01中华企业股份有限公司上海地方国有企业房地产315074791635314148427SZ23蛇口03招商局蛇口工业区控股股份有限公司广东省中央国有企业房地产25293971628308148438SZ23珠华01珠海华发集团有限公司广东省地方国有企业房地产152975321538352102382094IB23招商蛇口MTN001招商局蛇口工业区控股股份有限公司广东省中央国有企业房地产20292601481303032200232IB22水发物流PPN001水发物流集团有限公司山东省地方国有企业房地产101879541236575175138SH20中铁01中国铁建房地产集团有限公司北京中央国有企业房地产359200271191360102103092IB21绿城房产MTN002绿城房地产集团有限公司浙江省中央国有企业房地产20123841085387155201SH19陆债01上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司上海地方国有企业房地产28047951055258资料来源iFinD信达证券研发中心9月境内地产债净融资转负央企地产债发行规模环比大幅减少民企中仅卓越商业一家新增发债2023年1-9月地产债累计发行447356亿元同比减少19984亿元地产债净融资额为-34096亿元同比减少6782亿元分企业性质来看同期央企地方国企和民企净融资额分别为28419亿元60429亿元和-122944亿元今年1-9月地产债同比分别减少42674亿元1153亿元和36675亿元9月地产债发行规模大幅减少发行量2341亿元环比同比分别减少34658亿元和2954亿元其中央企国企和民企地产债发行量环比分别减少2445亿元5888亿元和432亿元民企中仅卓越商业发行3年期中期票据由中债增提供担保发行利率为469月地产债净融资-24443亿元环比同比分别减少23002亿元和30642亿元其中央企地方国企民企地产债净融资分别为-3758亿元-5254亿元和-15431亿元环比分别减少10211亿元10703亿元和2087亿元今年10-12月地产债分别到期37547亿元38213亿元和34369亿元四季度地产债到期压力仍然偏大但主要以地方国企为主民企地产债到期压力相对缓和且多以出险房企为主请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图33境内不同类型房企地产债融资情况图34境内不同类型房企地产债到期分布央企地方国企民企央企地方国企民企境内地产债净融资规模亿元境内地产债到期规模亿元4005003004504002003501003000250-100200150-200100-30050-40002022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-012024-042024-072024-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心总体来看我们认为尽管国内地产政策仍在持续放松的过程中部分核心城市二手房成交已有所回暖但距离全国市场的改善仍需时间部分民营房企的负面事件仍在持续发酵的过程中其面临的信用环境尚未出现根本性的逆转短期仍然需要谨慎近期市场回调后部分央国企地产债2Y及以上利差有所回升后续或存在一定的修复机会但考虑基本面的回暖可能还需要一定的时间年内到期压力仍存我们认为其趋势性的机会仍需等待四3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压周期债收益率整体上行中高等级1年期收益率上行幅度相对较低短端利率上行带动利差收窄9月煤炭债和钢铁债收益率均有所回升其中长久期中低等级利差表现较弱2-3年期AA及以下煤炭债信用利差走阔10-17BP中高等级1年期煤炭债收益率上行幅度约16BP利差收窄约3BP钢铁债信用利差呈现不同程度回升其中2-3Y期限AA与AA-等级钢铁债信用利差上升幅度较大处于11-14BP之间图35中债煤炭债与钢铁债收益率单位BP收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA2542722873101617181625222015AAA-2622803013271617171326222216煤炭债AA2702943163481623231525242318AA2803153433792226216181672AA-615657691733263126869736857AAA-2602782993251517171325212115AA2702923113432126221527252419钢铁债AA310340361398111610-82423174AA-560598629667232824729322617资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日图36中债煤炭债与钢铁债信用利差信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA29334253-337713456173AAA-36405670-336413427281煤炭债AA44557191-31011611446466AA54769812231210-351351AA-38941844547671715-170797880AAA-34395468-336411366774AA4453668621211614546674钢铁债AA84101115141-72-1-1727453318AA-33435938341051413-237796961资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日今年周期债发行规模减少净偿还规模同比相应有所增加9月周期债净融资规模仍为负煤炭债方面2023请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17年1-9月煤炭债累计发行额为164605亿元同比减少47579亿元净融资额为-75618亿元净偿还同比增加3998亿元9月煤炭债发行规模为213亿元环比减少2亿元而同比增加77亿元净融资为-10195亿元净偿还环比同比分别减少8195亿元和5492亿元但单月融资规模净流出仍在百亿元以上钢铁债方面2023年1-9月钢铁债累计发行额为1434亿元同比减少268亿元净融资额为-25446亿元净偿还同比增加14977亿元9月钢铁债发行规模为125亿元环比同比分别减少98亿元和13亿元净融资为-1166亿元环比减少1206亿元同比增加6070亿元图37煤炭债融资情况图38钢铁债融资情况发行规模到期规模净融资规模右轴发行规模到期规模净融资规模右轴亿元亿元亿元亿元60030050020040015040020030010010020020050010000-1000-200-50-200-100-100-400-200-300-300-150-600-400-400-200-800-500-500-2502021-012021-072022-012022-072023-012023-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心煤炭行业安全监管力度升级产地煤炭供给整体偏紧动力煤非电行业需求改善铁水维持高位且炼焦煤库存低位煤炭价格短期仍有支撑3年期高等级煤炭债具备较强的配置性价比煤炭行业基本面上看8月下旬以来煤炭产地安全监管力度持续升级导致产地运输到港口煤炭供应减少10月大秦线检修产地发运预计减少动力煤供给偏紧的状态可能维持一段时间需求方面电厂煤炭库存仍处高位入秋后电厂日耗季节性走低高库存下电厂采购积极性一般但金九银十传统旺季下水泥化工开工率的提升带动非电煤需求抬升叠加海外能源价格持续回升供给偏紧环境下9月末秦皇岛动力末煤Q5500平仓价为983元吨相比8月末8415元吨上涨17短期内动力煤价格仍将得到支撑炼焦煤方面焦煤供给环境同样有所收缩国内样本钢厂日均铁水产量相较8月末抬升14目前仍处于2021年以来高位但钢厂炼焦煤库存处于今年以来低位对焦煤刚性采购需求较强焦煤价格同样有所回升9月末山西产主焦煤京唐港库提价为2480元吨相比8月末2080元吨上涨19短期内钢厂补库需求仍对焦煤价格形成支撑但考虑到全年粗钢产量平控预期影响预计后续铁水产量难以持续上升焦煤价格上行空间有限煤价整体延续涨势煤企高利润有望持续现阶段2年期AA及以上煤炭债利差处于19年以来40以上历史分位数3年期在60以上历史分位数具备一定的配置价值请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图39动力煤价格走势与电厂库存图40炼焦煤价格走势与库存山西产动力煤秦皇岛平仓价山西产主焦煤京唐港库提价南方八省电厂煤炭库存右轴230家国内焦化厂炼焦煤库存右轴主流港口煤炭库存右轴247家国内样本钢厂炼焦煤库存右轴元吨万吨元吨万吨180090004000130080001200160035007000110014006000300010001200500090025001000400080030002000700800200060015006001000500400010004002022-02-182022-08-182023-02-182023-08-182022-02-182022-08-182023-02-182023-08-18资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心9月钢铁原材料价格持续上涨旺季需求表现不佳制约钢价上涨钢企利润普遍压缩尽管后续在利润压缩与环保限产的影响下钢材供给有望阶段性收缩但需求偏弱的环境仍然制约着钢铁行业景气度的恢复我们认为钢企盈利难以出现大幅改善现阶段并非钢铁债最佳配置窗口期钢铁方面9月钢厂日均铁水产量处于高位但上游成本端价格同样有所走高9月末焦煤较8月末上涨19铁矿石价格较8月末小幅上涨04原材料价格整体处于今年以来的高位尽管地产政策的放松一度使市场信心得到提振但9月钢材表观需求相对往年仍然偏低建筑钢材成交仍然偏弱螺纹钢价格在月初的小幅上行后再度走低全月涨幅仍在17左右尽管今年产量平控政策尚未正式落地但伴随采暖季到来北方环保力度加大加快粗钢减产后续供给端有望出现阶段性的改善但在需求端地产政策放松的传导需要时间钢材需求短期内难以明显好转钢铁行业景气度短期可能仍将维持偏弱态势钢企盈利或将继续承压现阶段并非钢铁债最佳配置窗口期图41钢材价格走势与钢厂盈利率图42钢厂铁水产量与钢材库存钢材综合价格指数样本钢厂盈利率右轴中国钢材社会库存样本钢厂日均铁水产量右轴点万吨万吨1801001900270170170016080250150015023014060130013011002101204090011019010020700170905008003001502021-01-042021-11-042022-09-042023-07-042021-01-042021-11-042022-09-042023-07-04资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19五2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会9月商金债和商业银行二永债收益率均呈上行态势3年期中低等级商金债表现较好5年期高等级永续债利差大致走平二级资本债利差明显走扩其中1年与4-5年期上行幅度更大9月商金债和二永债收益率均有所抬升1年期品种上行幅度较大从各品种收益率上行幅度来看商金债的上行幅度整体小于二永债而4-5年期中高等级永续债的上行幅度小于二级资本债从利差表现上来看3年期商金债在债市回调中表现相对抗跌其中3年期AA及以下等级商金债利差小幅收窄1-3BP5年期高等级永续债利差大致持平二级资本债利差全线走阔其中1年期以及4-5年期利差走阔幅度相对更大图43中债商金债与二级资本债收益率收益率831-928收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5YAAA25326627027928320161115143127171611AAA-25426727228128520161215143026171610商金债AA2592722782872912014101312292316148AA26728028529930621159141226171197AA-2923083133273352114813122518977AAA-26928230232032425151414162924201612AA27028531232933625151817212723241715二级资本债AA28930734637037734232126212925312921AA-38140245247648431192118133730524737AAA-2802963153293382517141310AA28330032033734627181497永续债-AA298317360395413256241718AA-4164515095495672512221718资料来源iFinD信达证券研发中心注为便于品种比较历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日图44中债商金债与二级资本债信用利差信用利差BP831-928信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20239281Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5YAAA2727252426120653478645547AAA-2828272628121652568534434商金债AA333333323410-1431953373216AA414140444921-253142191714AA-666968727820-34312218129AAA-4343576467613572436444742AA44466674796167122032494847二级资本债AA6468100115120159916122629545553AA-1561632062212271259846567909286AAA-545769748163331AA57617582898430-2永续债-AA72781151401566-81389AA-1902122642943106-21189资料来源iFinD信达证券研发中心注为便于品种比较历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年9月28日商金债年内到期高峰已过后续供给压力不大9月二级资本债赎回高峰带来发行放量国有大行是主要力量但考虑到期后净偿还规模创下年内新高今年1-9月商金债发行量为10775亿元同比增长45净融资规模55977亿元同比增长17其中9月商金债发行量1043亿元环比小幅减少3净融资808亿元环比同比分别增加647亿元和658亿元考虑商金债内到期高峰已过年内后续供给压力不大今年1-9月二级资本债发行量为5070亿元发行规模同比减少20净融资2404亿元净融资同比减少27但9月二级资本债发行1293亿元环比同比分别增加74和57其中国有大行发行1200亿元净偿还381亿元环比减少1076亿元净偿还规模创下年内新高为满足TLAC监管以及应对赎回压力今年金融监管总局对国有大行资本工具发行批复额度明显高于去年而10月仍是二级资本债赎回高峰后续二级资本债发行可能仍会持续放量9月共有1674亿元商业银行二级资本债赎回为今年赎回最高峰而10月银行二级资本债赎回规模依然较大仍有6家商业银行合计1006亿元二级资本债待赎回其中中国银行和建设银行各有400亿元待赎回中信银行尚有200亿元待赎回城商行和农商行合计赎回6亿元主要为山西清徐农商行江苏泗阳农商行考虑到银行信贷投放以及地方债发行增加带来的资本补充压力增大10月银行资本工具发行需求依然较高从政策审批角度看9月7日农业银行收到金融监管总局批复同意发行4500亿元资本工具而去年仅批复3200亿元9月14日中国银行收到金融监管请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20