上周债券市场显著调整，这在很大程度上反映了商业银行的负债压力。存单一级发行持续提价带动二级利率不断走高，下半周银行净融出的大幅回落更是推动资金面显著收紧。那么当前银行流动性的收紧是如何发生，后续又将怎样演绎呢？
　　从理论上看，商业银行的流动性压力，往往都是发生在商业银行负债增长受限，或是负债在不同银行之间的分配出现摩擦的情况下，其资产的结构性变化造成了流动性不足，被迫提高成本获取负债的状态。商业银行流动性最强的资产就是在央行的准备金存款，但整个银行体系准备金存款的多寡取决于央行的负债意愿，央行会通过调节流动性的松紧来控制商业银行资产的派生能力，因此决定银行整体负债扩张能力的主要还是央行。
　　微观上看，商业银行制定资产配置计划时，首先需要根据央行对于M2增速的目标估计自身的存款规模变化，再决定资产在信贷、债券及同业类别中的分配。在金融支持实体经济的要求下，信贷类资产往往会优先配置，债券配置则与政府债券的供给相关，剩余轧差部分可能分配到同业领域。
　　从资产端看，8月以来信贷扩张虽有所提速，但相对往年同期并未出现显著提升的迹象，票据利率10月后明显回落；此外，三季度以来银行对非银机构债权的变动也大致平稳。因此近期银行资产端最主要的变化还来自于特殊再融资债的集中发行。但上周银行下半周融出规模的降幅远远大于政府债净缴款的规模，似乎并不能完全解释银行当前的负债压力。
　　而在二季度后M2增速开始持续回落，尤其是在三季度M2与社融剪刀差加速收窄，这可能还是受到了8月后流动性收紧以及超储规模下降的影响。在央行降准、MLF净投放2000亿、逆回购余额接近2.45万亿的状态下，9月末超储率仍然仅为1.4%，低于季末月通常的1.5%-1.6%，银行缺乏稳定的流动性补充，限制了其通过信用创造派生负债的能力，这可能是银行负债压力增大的主要原因。
　　而从存款结构上看，近期中小行存款增速的下降比大行更加明显，且各类银行活期存款的增速几乎都降至0附近，这种存款结构的变化也增加了资金市场面临的摩擦。9月下旬股份行净融出的规模明显低于季节性，这可能也与短期存款流出的加速有关。但上周四银行净融出的下降主要还是由大行贡献。
　　因此，当前银行负债压力的抬升，可能来自于近期流动性环境的收紧，叠加存款利率下调对于存款流动带来的摩擦，使得银行负债在政府债发行增大的环境下变得更加脆弱。那么，银行的负债压力如何逆转可能就需要观察政府债净融资的冲击何时减轻，以及流动性偏紧的状态何时改变。
　　10月以来政府债发行节奏明显加快，主要受到了特殊再融资债集中发行以及国债发行增量的影响。截至10月21日，全国22个地区发行特殊再融资债金额已达9437.81亿元，额度分配上更多向经济增速偏缓、偿债压力更大的省份倾斜，目前12个经济实力偏弱的省市披露的发行规模达到已披露总规模的77.2%，其中吉林、内蒙古、天津、云南4地已发行第二批特殊再融资债券。假设剩余8个区域后续也可能披露第二批特殊再融资债的发行计划，剩余上海、河南、北京等10个省市也会进行相应发行，我们预计本轮特殊再融资债发行规模或达1.7万亿。此外，10月全国人大常委会将“审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额议案”，但从历史来看，即便提前批额度在年末落地，发债时间也通常会在新的一年，提前批专项债在年内形成政府债供给的概率偏低。我们预计四季度地方债净融资1.92万亿，其中10/11/12月地方债净融资额分别为11700/5900/1600亿。
　　在国债方面，9月以来关键期限国债单支发行规模持续抬升，全年国债净融资规模存在超过全年中央财政赤字的可能，但10月24日拟发行的2期国债发行规模下降30亿至1120亿元，11/12月存在进一步下调的可能，假设规模分别为900/800亿元，那么10/11/12月国债净融资额分别为3500/2000/6200亿元。
　　综合来看，我们预计四季度政府债净融资达到3.1万亿，10/11/12月分别为1.51万亿、7900亿、7800亿。从节奏上看，11和12月政府债供给规模相较于10月大概率有所回落，但或仍明显高于往年同期水平。
　　从历史上看，政府债供给冲击往往是在货币政策偏紧的区间内，在银行负债与流动性面临摩擦压力的条件下发生的，更多是前期流动性持续收紧的状态下市场调整的触发因素。因此，尽管后续政府债发行的冲击大概率不会像上周这样严重，但考虑整体冲击并未完全消退，我们认为资金面乃至于银行负债压力的缓解主要还是需要判断央行的态度。
　　央行在8月降息主导资金面收紧，可能是在前期重提防资金空转的目标下，不愿使隔夜利率过低因而引导银行融出下降所致。这背后的宏观原因，我们倾向于认为是8月政策持续放松后经济出现了边际修复的迹象，使得央行政策进入了观察期，防止前期宽松力度增大带来的脱实向虚风险，引导资金进入实体经济之中。尽管央行当前表态仍偏积极，可能并不希望资金利率持续偏离政策利率，但从上周下半周央行的操作看，其面对外生冲击更多是被动应对而非