根据央行9月资产负债表，在央行降准且逆回购大规模投放的状态下，9月超储率环比仅回升0.3pct至1.4%，低于季末月通常的1.5-1.6%，也低于我们此前的预期。这背后的主要原因是9月作为财政支出大月，且专项债发行规模偏低，但政府存款的降幅仅728亿，远低于季节性，这可能受到前期专项债支出进度偏慢的影响；此外，国外负债、非金融机构存款等五因素模型以外其他科目的变化也拖累了超过3000亿。在外生扰动加大的状态下，央行更多使用短期流动性对冲，且超储仍然偏低，这可能是导致9月流动性偏紧的主要原因。
　　 10月广义财政盈余规模或较往年同期偏低，但特殊再融资债集中发行以及国债发行增量使政府债发行节奏明显加快，我们预计10月政府存款将环比大幅增加1.56万亿，是流动性的主要拖累因素；10月信贷投放回落或带动银行缴准规模下降1600亿，以及货币发行季节性下降，对超储起到一定支撑；而外汇占款对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，10月央行通过逆回购和MLF净投放资金5350亿元，叠加结构性货币政策工具投放规模或相对较大，我们预计10月超储率或环比下降0.2pct至1.2%，基本持平于往年同期均值。
　　资金面的紧张10月仍在持续，DR007均值较9月进一步回升至1.98%，且在部分时点出现了异常的紧张，这可能还是由于8月降息后流动性收紧叠加10月政府债发行以及缴税因素，使得银行负债变得脆弱，一旦扰动加剧就可能对银行融出行为造成影响，10月19日和31日资金面的大幅波动的主要触发因素便是大行融出的突然下降。而央行对于外生冲击似乎并未主动管理，更多是在冲击发生后被动应对，在防止“空转套利”的目标下似乎仍在对流动性供给进行了一定的控制，这可能也是资金面大幅波动的重要原因。
　　展望11月，尽管广义财政赤字规模预计仍然较高，但是政府债供给压力犹存，政府存款或环比下降1300亿元，对流动性的补充明显弱于往年同期；而货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约1300亿元。在公开市场方面，10月末逆回购余额仍处于历史高位，11月有8500亿MLF到期，我们预计MLF仍将延续超量续作，同时净回笼逆回购5000亿元左右，则11月超储率或环比下降0.1pct至1.1%，较22年同期偏低约0.1pct，但与21年同期大致相当。
　　我们预计11月政府债供给冲击有所缓和但并未完全消退，逆回购余额仍然较大，如果央行仍将防止隔夜利率过低作为政策目标，资金面可能仍然面临扰动。但是，8月降息后央行政策边际收紧的核心原因可能还是由于政策加速落地、经济边际改善使得政策进入观望期。但随着经济旺季进入尾声，当前基本面修复的进程似乎出现了波折。考虑央行政策框架并未出现调整，10月资金利率已进一步偏离政策利率，如果经济修复边际放缓，央行维持观望的动力或将减弱，在外生扰动下不排除采取额外措施平抑资金面波动的可能，但这还要依赖于基本面信号的进一步确认。在基准假设下，11月资金面可能重复4月的情况，整体压力相较于10月料将有所缓和，但特定时点波动可能仍存。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。