平安观点：
　　城投债务增速与区域社融增速差能反映城投是否过度加杠杆，同时我们也结合债务率等存量指标进行综合判断。城投债务是地方政府加杠杆的重要工具之一，但是城投债务增长也要和当地资源禀赋相匹配。而城投债务增速与区域社融增速的差值就较能反映城投是否过度加杠杆。但增速差只代表流量情况，所以我们同时也会看地方债务率等其他存量指标。本文构造了包括本外币贷款、企业债券、非金融股票融资和地方政府债四个分项地地区社融指标。
　　全国层面：近三年城投债务增速持续超过社融增速，但二者之差已经明显下降。近三年政府是支撑社融增速的最主要主体，也带动城投成为有息债务余额增速最快的债券发行人类型，原因是疫情和地产供需形势变化对实体经济造成了冲击，城投需要配合政府进行加杠杆。但是城投有息债务余额增速连年下降，与社融增速的差值也已经明显压缩，一方面是因为政府社融增速快速下降，另一方面是因为城投债务整体处于严监管状态。
　　各省层面：近半数省份城投债务增速超过社融增速，增速之差和地方法定债务率有较强反向关系。各省社融存量增速、城投债务增速均和地方法定债务率有一定反向关系，但后者的相关性明显更强。各省城投债务增速与社融增速二者差值和法定债务率也有较强的反向关系，高债务率省份城投去杠杆较明显，背后的原因可能是法定债务率较低的地区更具备加杠杆的潜力，但是地方债整体限额有限，因此财政部更倾向于低债务率省份通过市场化融资加杠杆，从而把有限的地方债限额分给高债务率省份。
　　投资建议：长期来看关注社融增速较高且城投债务管控力度较大省份的城投债。高社融增速省份中江苏和湖南城投债务增速明显更低，这主要是因为其城投债务管控政策更完备，其信用利差在近几年也压缩更多。一揽子化债背景下对融资平台债务进行全口径管理是大势所趋，政府预计会利用多个指标共同确定区域融资增速，而社融增速也是比较合适的指标之一，主要是因为社融增速受到政府干预（地方债限额分配）和市场风险偏好两种力量的共同影响，对名义GDP增速也有较好的领先性。长期来看融资平台全口径债务管控有利于降低城投债务风险，因此建议关注社融增速较高且城投债务管控力度较大地区的城投债。
　　风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。