3Q前瞻：电商收入超预期，利润率持续改善
　　我们持续看好快手收入增长和利润放量，预计3Q营收同比增长22%，毛利润率同比改善4.8pp至51.1%。得益于收入分成和带宽成本的持续优化，我们预期3Q经调整净利润达到28.2亿（对比2Q 26.9亿）。三季度为电商行业淡季，快手达人分销和电商生态改善，带来GMV逆势较强增长。公司在交流会表示，今年腾讯AGM表示不会分配快手股票，迄今为止还未与快手就股票分配展开任何讨论。展望23-25年，我们将经调整净利润分别上调12.1/3.1/1.4%至85/155/209.5亿（主系费用率下调）。我们基于SOTP估值，将目标价从93.0上调至93.6港元，维持买入评级。
　　3Q电商收入保持高速增长，供应链完善推动订单上涨
　　快手3Q电商淡季保持逆势增长：电商基础设施和供应链不断完善，为用户提供更加丰富的货源，从而驱动订单需求上涨；根据公司分享，3Q月度下单人数(MAC)保持环比正增长。快手电商管理架构改善后，流量分配政策和商家扶持计划双管齐下，并为活跃买家开拓一级商城入口，强化其商城使用心智。大促方面，公司已发布双十一政策，推出180亿流量补贴鼓励中小商家加入，扶摇计划同时助力达人带货。我们预计3Q电商GMV同比增长约30%，对应佣金率1.2%，同时复购率和客单价环比改善，标品行业占比保持增长趋势。
　　3Q广告收入预期增长28% yoy，直播收入同比增速放缓
　　我们预期3Q直播收入同比上涨8%，主系平台加强直播生态治理。我们预计3Q广告收入同比增长28%；公司表示三季度内循环广告业务维持较高增速，外循环广告同环比实现正增长。展望23全年，我们预期快手内外循环广告的市场份额会持续扩张，预计全年广告收入同比增长24%。近期重点进展：双十一大促期间电商加大投放；快手原生广告内容改善ROI和用户体验，加大与招聘、房地产、旅游和汽车等行业合作，提供更多行业垂直解决方案。
　　风险提示：弱复苏导致广告和电商增速不及预期，直播或因整改增速下滑。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告快手-W1024HK3Q前瞻电商超预期利润持续释放华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年10月20日中国香港互联网目标价港币9360研究员夏路路3Q前瞻电商收入超预期利润率持续改善SACNoS0570523100002xialuluhtsccomSFCNoBTP15485236586000我们持续看好快手收入增长和利润放量预计3Q营收同比增长22毛利润率同比改善48pp至511得益于收入分成和带宽成本的持续优化我研究员丁骄琬们预期3Q经调整净利润达到282亿对比2Q269亿三季度为电商行SACNoS0570523040003dingjiaowanhtsccom业淡季快手达人分销和电商生态改善带来GMV逆势较强增长公司在862128972228交流会表示今年腾讯AGM表示不会分配快手股票迄今为止还未与快手基本数据就股票分配展开任何讨论展望23-25年我们将经调整净利润分别上调1213114至851552095亿主系费用率下调我们基于SOTP估目标价港币9360值将目标价从930上调至936港元维持买入评级收盘价港币截至10月20日5655市值港币百万246293个月平均日成交额港币百万3Q电商收入保持高速增长供应链完善推动订单上涨6116652周价格范围港币3175-8085快手3Q电商淡季保持逆势增长电商基础设施和供应链不断完善为用户BVPS人民币994提供更加丰富的货源从而驱动订单需求上涨根据公司分享3Q月度下单人数MAC保持环比正增长快手电商管理架构改善后流量分配政策和股价走势图商家扶持计划双管齐下并为活跃买家开拓一级商城入口强化其商城使用心智大促方面公司已发布双十一政策推出180亿流量补贴鼓励中小快手-W港币相对恒生指数商家加入扶摇计划同时助力达人带货我们预计3Q电商GMV同比增长8011约30对应佣金率12同时复购率和客单价环比改善标品行业占比686保持增长趋势5614443Q广告收入预期增长28yoy直播收入同比增速放缓329我们预期直播收入同比上涨主系平台加强直播生态治理我们预3Q8Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23计3Q广告收入同比增长28公司表示三季度内循环广告业务维持较高增速外循环广告同环比实现正增长展望全年我们预期快手内外循环资料来源SP23广告的市场份额会持续扩张预计全年广告收入同比增长24近期重点进展双十一大促期间电商加大投放快手原生广告内容改善ROI和用户体验加大与招聘房地产旅游和汽车等行业合作提供更多行业垂直解决方案风险提示弱复苏导致广告和电商增速不及预期直播或因整改增速下滑经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万8108294183114808132344152235-37951616219015271503归属母公司净利润人民币百万780771355146791112116570-3306826413453137684900EPS人民币最新摊薄1847321109258385ROE135843191106420032270PE倍2461417475320001342PB倍426482462354268EVEBITDA倍27323871563841458资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1快手-W1024HK盈利预测展望23-25年我们将快手收入预测微调-01-10-11至1148亿1323亿1522亿鉴于经济弱恢复背景我们略微下调广告和电商业务收入预测经调整净利润端我们23-25年预测达到85亿155亿2095亿对比前值761502065亿考虑到公司降本增效推进好于预期23年主系销售费用率预测降低至316对比前值32224-25年变动主要由于收入端微调图表1快手分业务预测人民币亿1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E4Q23E20222023E2024E2025E1收入211217231283252277281337942114813231522YOY241313162028221916221515a直播7886891009310097108354398434461YOY8191614191688141396b线上营销服务114110116151131143149184490607710827YOY33106141530282215241716c其它服务192126322834364598143179234YOY557393451613741314625312毛利8898107129117139144173421573687820YOY261726273343343424362019毛利率417450463455464502511513447499519539483经营利润-564-306-261-124-70130164235-12564591221914经调整净利润-372-131-67-0504269282298-575853155209经调整净利率-177-60-29-02029710088-61741171385经营费用139130137142126127129151548533570635YOY-9-19-15-6-10-2-66-12-3711a销售费用95889197878687102371363384426YOY-19-22-17-5-8-1-45-16-2611销售费用率450404395344346311311303394316290280b管理费用910111099111339424449YOY241116125-1424158312管理费用率414446373634393842373332c研发费用3533353429323036138127143160YOY25-16-16-14-17-4-145-8-81212研发费用率167151153122116114108107146111108105资料来源公司公告华泰研究预测图表2快手华泰预测变动人民币百万元2023E2024E2025E前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入114886114808011337161323441015397415223511毛利润572345732402691686869707824308204905经调整净利润76068530121150311550131206522095014资料来源华泰研究预测图表3快手华泰利润率预测变动人民币百万元2023E2024E2025E前值新值变动pct前值新值变动pct前值新值变动pct毛利率498499015175190253553904经调整净利率6674081121170513413803资料来源华泰研究预测图表4快手对VisibleAlpha一致预期人民币百万元2023E2024E2025E华泰VA一致预期差值华泰VA一致预期差值华泰VA一致预期差值营业收入114808113072151323441285213015223514268567毛利润573245604823686976681728820497880541经调整净利润85307826901550114311832095023740-118资料来源VA一致预期华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2快手-W1024HK图表5快手核心假设变动2023年华泰预测百万原先预测现有预测绝对值变化百分比变化营业收入114886114808-780销售成本-57652-574831690毛利润5723457324900毛利率49804990销售及分销成本3703736324-713-2管理费用43004242-58-1其他经营收入费用1278412721-630营业利润33644588122436营业利润率290400财务收入269589320119财务费用-54-54其他收入支出602602税前利润35795123154443备付税项501430-71-14其他税后费用收入25014-236-94净利润28284679185165资料来源VA一致预期华泰研究预测公司估值我们基于SOTP估值给予快手936港币的目标价具体逻辑如下1广告业务每股估值378港币基于2023年营业利润17xPE较可比公司均值228x有所折价主要系a港股流动性折价b外循环广告增速刚转正2电商业务每股估值457港币其2023年GMV对应的016xPGMV较全球可比公司均值02x有所折价主要由于直播电商GMV逐步接近天花板增速处于放缓通道3直播业务每股估值101港币基于23年收入的10xPS较行业均值076x有所溢价以反映快手直播的行业领先地位和上半年工会加速入住的红利期4综上所述我们对快手的总估值为每股936港币目标价分别对应快手202425的24x18xPE经调整净利润口径预测图表6SOTP估值2023年预2023年预估收2023年预测2023年PExPGMVxPSx每股估值人民币百万测营业利市值入营业利率OPM预估GMV港币润OP广告除电商广告33890268812170149796378电商142771133181016181309457直播398361039836101估值合计人民币370941估值合计港币403212股数百万4309目标价港币936当前股价港币6250资料来源上行空间华泰研究预测497图表7同业比较在线广告股价非GAAPEPS增长非GAAPPEx公司股票代码交易货币2023E2024E2025E2023E2024E2025E在线广告微博WBUS120-7118565047百度BIDUUS114722513123116105MetaMETAUS3170512612226182158GoogleGOOGUS1393221913231200175市值加权平均PE228193168注数据截至10月19日收盘所有数据均基于彭博一致预期资料来源彭博一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3快手-W1024HK图表8同业比较电子商务股价GMV同比增长PGMVx公司股票代码交易货币2023E2024E2025E2023E2024E2025E电子商务阿里巴巴FY24-26BABAUS830144020020019京东JDUS259686008007007拼多多PDDUS1053281916025021018市值加权平均PGMV020019017注数据截至10月19日收盘所有数据均基于彭博一致预期资料来源彭博一致预期华泰研究图表9同业比较在线直播股价营收同比增长PSx公司股票代码交易货币2023E2024E2025E2023E2024E2025E在线直播陌陌MOMOUS70-153081080077虎牙HUYAUS31-1154080081072斗鱼DOYUUS09-2324040039038市值加权平均PE076075070注数据截至10月19日收盘所有数据均基于彭博一致预期资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示1弱复苏导致广告增速不及预期2直播或因内部整改增速下滑3直播电商下半年增速不及预期图表10快手-WPE-Bands图表11快手-WPB-Bands港币港币快手-W快手-W436436327327124x100x218x21877x53x10910929x00Feb-21Jul-21Dec-21Jun-22Nov-22May-23Oct-23Feb-21Jul-21Dec-21Jun-22Nov-22May-23Oct-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4快手-W1024HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入8108294183114808132344152235EBITDA750789346106741798525508销售成本4705152051574836364770185融资成本385416557535002000020000毛利润3403142132573246869782049营运资本变动122228678295923454814210销售及分销成本4417637121363243838042626税费102511584300012362697管理费用34003921424243674872其他65056816940394943451517其他收入支出1495613784127211429315985经营活动现金流2118010161433391640036305财务成本净额385416557535002000020000CAPEX1381517707419048315557应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动45471589212926000000税前利润791021239251231235619267投资活动现金流1836117548873548315557税费开支102511584300012362697债务增加量000000474819006490064少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润780771355146791112116570派发股息000000000000000折旧和摊销39863212608658296441其他融资活动现金流365004482416538303830EBITDA750789346106741798525508融资活动现金流365004482369047314731EPS人民币基本1847321109258385现金变动1262032192557651630035479年初现金2039232612132746904385403汇率波动影响399004940034459651486资产负债表年末现金32612132746904385403120897会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据77281039491461117310085现金及现金等价物32612132746904385403120897其他流动资产38281334884775113263105总流动资产530114585987878116743142929业绩指标固定资产1105113215773767905730会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产11721123119212221263增长率其他长期资产1457624016714270617196营业收入37951616219015271503总长期资产3950543449195921859417710毛利润42892381360619841944总资产9251589307107470135337160639营业利润16838546713653164975685应付账款2914433058476035981964021净利润3306826413453137684900短期借款35293475209920992099EPS6437826413387137684900其他负债000000000000000盈利能力比率总流动负债3725640710497026191866120毛利润率41974473499351915390长期债务10080872196211052211423EBITDA926099293013591676其他长期债务55561582000000000净利润率962914394088401088总长期负债10164876096211052211423ROE135843191106420032270股本274408274473274473274473274473ROA1079414914769161120储备其他项目229319234644226335211584191385偿债能力倍股东权益4509639838481466289783097净负债比率4214271119061157112922少数股东权益660806806806806流动比率142113177189216总权益4510339846481556290583105速动比率142113177189216营运能力天总资产周转率次112104117109103估值指标应收账款周转天数27623464306427642514会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1777121511252583038031760PE2461417475320001342存货周转天数NANANANANAPB426482462354268现金转换周期NANANANANAEVEBITDA27323871563841458每股指标人民币股息率000000000000000EPS1847321109258385自由现金流收益率446687215935481405每股净资产1067943111714601928资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5快手-W1024HK免责声明分析师声明本人夏路路丁骄琬兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6快手-W1024HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师夏路路丁骄琬本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7快手-W1024HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8