投资要点
　　品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者。拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商，旗下产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共8大业务板块，单车配套金额约3万元。客户结构广泛、稳定，覆盖国内外主要新势力车企以及传统OEM车企，包括上汽通用、吉利、小鹏、比亚迪、长安汽车等。2022年，公司收入159.93亿元，同比增长39.52%；归母净利润17亿元，同比增长67.13%。股权架构集中，截至2023年H1，董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦，直接和间接持股64.08%。
　　深耕服务+研发+成本管控，由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。1）服务：过往十年客户拓展顺利，以通用的合作为基础，挖掘出吉利、A客户等新客户，核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。围绕客户需求，推进产能扩张态度坚决、服务响应速度快；当前看点：一方面，公司波兰工厂已经投产，墨西哥首期220亩工厂也加快规划建设进度。选择一流客户服务，借助标杆外延有望拓展增量客户。公司顺利地拿到了蔚来、理想等车企的订单。2）研发实力强劲，卡位机械、电控技术，以减震器和内饰功能件为基础，产品品类延伸，突破单品类收入天花板。当前同步正向研发能力，机械、电控、软件的一体化研发整合能力以及实验能力完善。3）成本管控能力：优质客户资源、在手订单支撑规模优势，同时，公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸，打磨出极强的成本管控基因。
　　基本盘稳健，减震市占率20%，热管理接棒放量。1）减震内饰：公司传统主业，具备产能优势、成本优势和优质的客户资源。持续拓展新势力客户，成长空间仍在。2）底盘：汽车底盘轻量化势在必行，且公司在铝合金和高强度钢材优势明确。2023年拟定增，募投项目实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能610万套/年。3）热管理：绑定大客户成长，产能释放在即。截止2022年，公司热管理产能为60万套，2023年公司定增，募投项目规划新增热管理产能130万套。
　　IBS、空气悬架势能并进向上，机器人执行器第二增长曲线启幕。1）IBS：IBS产品攻克了ABS/ESC和数据积累等技术瓶颈，迭代到第四代。截止2022年5月，IBS多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点。产能上具有实现年50万辆车的配套能力。2）空气悬架：空气悬架系统工厂落成，产能满足每年50万辆车的配套。截止2022年11月，空气悬架系统新增7个正式定点项目，预计于2023年Q3陆续批量交付。3）机器人：公司过往研发IBS，在电机和电控上有一定的技术积累；公司技术过关+服务能力强+墨西哥布局工厂，服务响应能力有望凸显。机器人执行器已多次向客户送样，预计后续年产能将提升至百万台。依托IBS技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足。公司在智能座舱、车身轻量化产品线亦有储备，等待放量时机。
　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为23.78、31.62、40.53亿元，对应PE为30、22、17倍。随着热管理、汽车电子订单兑现，公司未来两年业绩增长具有较强确定性，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，客户拓展不及预期，产能投放不及预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧，宏观经济下行等。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖拓普集团601689SH年月日20231020买入首次拓普集团稀缺的Tier05汽零巨所属行业汽车汽车零部件当前价格元6407擘机器人执行器业务擎天架海投资要点证券分析师俞能飞品类叠加客户拓展成就平台型零部件领航者拓普集团是一家平台型汽车零部资格编号S0120522120003件供应商旗下产品包括汽车NVH减震系统内外饰系统轻量化车身智能座邮箱yunfteboncomcn舱部件热管理系统底盘系统空气悬架智能驾驶系统共8大业务板块单车研究助理配套金额约3万元客户结构广泛稳定覆盖国内外主要新势力车企以及传统完颜尚文OEM车企包括上汽通用吉利小鹏比亚迪长安汽车等2022年公司收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长股邮箱wanyanswteboncomcn159933952176713权架构集中截至2023年H1董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全市场表现资孙公司宁波筑悦直接和间接持股6408拓普集团沪深300深耕服务研发成本管控由传统的供应零部件服务客户的业务转变成产品解179决方案供应商1服务过往十年客户拓展顺利以通用的合作为基础挖掘出0吉利A客户等新客户核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力围绕客-9户需求推进产能扩张态度坚决服务响应速度快当前看点一方面公司波兰-17-26工厂已经投产墨西哥首期220亩工厂也加快规划建设进度选择一流客户服-34务借助标杆外延有望拓展增量客户公司顺利地拿到了蔚来理想等车企的订-432022-102023-022023-062023-10单2研发实力强劲卡位机械电控技术以减震器和内饰功能件为基础产品品类延伸突破单品类收入天花板当前同步正向研发能力机械电控软件沪深300对比1M2M3M的一体化研发整合能力以及实验能力完善3成本管控能力优质客户资源在绝对涨幅-1354-444-1614手订单支撑规模优势同时公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸打磨出极强的成本管控基因相对涨幅-833217-780资料来源德邦研究所聚源数据基本盘稳健减震市占率20热管理接棒放量1减震内饰公司传统主业相关研究具备产能优势成本优势和优质的客户资源持续拓展新势力客户成长空间仍在底盘汽车底盘轻量化势在必行且公司在铝合金和高强度钢材优势明确22023年拟定增募投项目实施完成后将新增轻量化底盘系统产能610万套年3热管理绑定大客户成长产能释放在即截止2022年公司热管理产能为60万套2023年公司定增募投项目规划新增热管理产能130万套IBS空气悬架势能并进向上机器人执行器第二增长曲线启幕1IBSIBS产品攻克了ABSESC和数据积累等技术瓶颈迭代到第四代截止2022年5月IBS多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点产能上具有实现年50万辆车的配套能力2空气悬架空气悬架系统工厂落成产能满足每年50万辆车的配套截止2022年11月空气悬架系统新增7个正式定点项目预计于2023年Q3陆续批量交付3机器人公司过往研发IBS在电机和电控上有一定的技术积累公司技术过关服务能力强墨西哥布局工厂服务响应能力有望凸显机器人执行器已多次向客户送样预计后续年产能将提升至百万台依托IBS技术沉淀触角外延潜力业务储备充足公司在智能座舱车身轻量化产品线亦有储备等待放量时机投资建议预计公司2023-2025年归母净利润为237831624053亿元对应PE为302217倍随着热管理汽车电子订单兑现公司未来两年业绩增长具有较强确定性参考可比公司估值首次覆盖给予买入评级风险提示销量不及预期客户拓展不及预期产能投放不及预期原材料价格上涨市场竞争加剧宏观经济下行等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SHTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股110205202120222023E2024E2025E流通A股百万股110205营业收入百万元114631599321934291573675552周内股价区间元4917-8070-YOY760395371329261净利润百万元10171700237831624053总市值百万元7060824-YOY619671399329282总资产百万元2132523全面摊薄EPS元092154216287368每股净资产元997毛利率199216214214217资料来源公司公告净资产收益率96140170184195资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润228请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH内容目录1拓普集团品类叠加客户拓展成就平台型零部件领航者611发展历程决胜NVH突围底盘热管理剑指机器人四十不惑712管理层董事长积累深厚锐意进取战略慧眼独具713股权架构实控人有绝对决策权股权架构集中稳定814财务分析收入利润高增盈利能力步入上行通道82核心竞争力深耕服务研发成本管控共促拓普新征程1121服务前瞻性服务头部车企产能布局遍布全球1122研发研发为基赋能品类拓展护城河不断夯实1223成本管控客户订单构筑飞轮效应成本控制得当抵御风险153基本盘稳健减震市占率20热管理接棒放量1531减震内饰传统NVH先行规模效应铸造龙头壁垒1632轻量化底盘内生并购双管齐下扩产筑基助力业绩腾飞1633热管理订单落地初见成效绑定大客户成长优势尽显174IBS空气悬架势能并进向上机器人第二增长曲线启幕1741智能驾驶IBS新贵扶摇直上订单兑现正当时17411行业国产替代稳步突破One-Box大势所趋17412看点新产品接连问世订单产能支撑蓄势突围1842空气悬架新工厂落地产能产品布局按下加速键1943机器人站在人形机器人商业化的起点百万亿朝阳赛道大有可为2044其他依托IBS技术沉淀触角外延潜力业务储备充足23441智能座舱自研产品步步为营产能完备保障发展23442车身轻量化高速渗透逻辑持续演绎开拓轻量化新增长极245盈利预测与估值2451盈利预测2452估值266风险提示26328请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH图表目录图1公司旗下产品涵盖汽车NVH内外饰轻量化车身智能座舱热管理底盘空气悬架智能驾驶共8大业务板块6图22022年公司营业收入达15993亿元同比增长39526图32022年公司归母净利润达17亿元同比增长67136图4公司发展历程可划分为创业初期快速发展期绑定大客户放量期三大阶段7图5截止2023年H1董事长邬建树直接和间接持有公司6408股权8图6公司主营收入拆分减震器内饰为收入基本盘9图7公司主营收入分业务增速底盘崛起热管理接棒放量9图8公司毛利率连续三年稳定在20上下9图9公司分业务毛利率对比汽车电子减震底盘其他9图102022年公司折旧费用占收入比例约410图11公司期间费用控制好管理费用率略高于销售费用率10图12公司存货周转率次和同业相比处于平均水平10图13公司应收账款周转率次和同业相比处于平均水平10图142022年公司经营现金流2284亿元11图15公司ROE从2019年625上升至2022年149711图162015-2022年公司固定资产百万元高于同业公司12图172015-2022年公司在建工程百万元高于同业公司12图18公司不断进行品类拓展2022年单车配套金额已提高到约3万13图19座椅舒适系统关键零部件包括气袋模块电磁阀充气气泵等13图20空气悬架关键零部件是弹簧总成等13图21公司研发费用率保持在约514图222022年公司研发人员数量高于可比公司14图232018-2022年SW汽车成分股中不同收入规模的公司以2018年为收入基准平均毛利率15图242018-2022年SW汽车成分股中不同收入规模的公司以2018年为收入基准平均净利润率15图25公司销售费用率处于同业平均水平15图262022年公司人均工资万元处于可比公司下轨水平15图27减震行业规模亿元以及拓普减震行业市占率16图282021年内饰外饰行业规模为873亿和1078亿元16428请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH图29预计2025E年全球及中国新能源汽车热管理市场规模为1278亿元485亿元17图302022年中国新能源汽车热管理市场竞争格局17图31公司智能刹车系统IBS-PRO19图32公司智能刹车系统参数与竞品对比差距不大19图33公司空气悬架产品包括集成式供气单元空气悬架高度传感器等19图34公司闭式空气供给单元VS传统开式系统具有更高的集成度19图35公司设立电驱事业部整合优势资源配置优秀专业团队实现业务聚焦20图36特斯拉人形机器人仅用一年时间就从概念机进化为原型机21图37Optimus已可以完成物品抓取等复杂工作21图38特斯拉全球六大制造工厂21图39Optimus全身共有40个电动执行器22图40Optimus身体有28个结构执行器手部有11个自由度22图41Optimus具有两大类共6种类型执行器22图42目前Optimus旋转执行器采用谐波减速器方案22图43公司实现全球研发与产能布局22图44公司电动调节转向管柱产品23图45公司座椅舒适系统23图46预计2025年中国一体化压铸市场规模有望突破180亿元24图47生命周期来看一体化压铸产业处于发展导入期24表1公司引入职业经理人模式总裁副总裁财务总监等公司高管均为职业经理人8表22022年公司前五大客户占公司收入的628212表3普通开关性电磁阀线性电磁阀高速开关性电磁阀工作原理精度对比14表4材料轻量化方案对比铝合金和高强度钢材应用较多16表5One-box和Two-box方案对比One-box能实现更高的能量回收效率集成度高成本低18表6拓普集团分产品盈利预测25表7相对估值26528请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH1拓普集团品类叠加客户拓展成就平台型零部件领航者产品矩阵丰富单车配套金额约3万元拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商旗下产品包括汽车NVH减震系统内外饰系统轻量化车身智能座舱部件热管理系统底盘系统空气悬架智能驾驶系统共8大业务板块图1公司旗下产品涵盖汽车NVH内外饰轻量化车身智能座舱热管理底盘空气悬架智能驾驶共8大业务板块资料来源公司官网公司年报德邦研究所客户覆盖广泛第一大客户为A客户客户覆盖国内外主要新势力车企以及传统OEM车企客户包括A客户上汽通用吉利小鹏比亚迪长安汽车等国内积极合作新势力车企与华为金康比亚迪吉利新能源理想蔚来小鹏等车厂合作进展迅速积极开拓海外市场与RivianFordLucid等知名品牌达成合作2022年公司收入15993亿元同比增长3952归母净利润17亿元同比增长6713图22022年公司营业收入达15993亿元同比增长3952图32022年公司归母净利润达17亿元同比增长6713200000010020008060801500000150040602010001000000400-2020500500000-4000-60000-20归属于母公司所有者的净利润百万元营业总收入百万元yoy右yoy右资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所628请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH11发展历程决胜NVH突围底盘热管理剑指机器人四十不惑复盘公司发展历程可大致划分为创业初期1983-2011年快速发展期2012-2016年绑定大客户放量期2017年至今三大阶段1创业初期1983-2011年打磨核心技术初出茅庐1983年拓普成立1997年和2005年先后通过ISO9002质量体系认证ISOTS16949质量体系认证技术获得认可2快速发展期2012-2016年拓展通用吉利客户NVH产品崭露头角公司产品矩阵扩张并进连续量产电子真空泵锻铝控制臂2015年3月公司登陆上海证券交易所正式挂牌上市2011年-2016年公司收入CAGR为1669归母净利润CAGR达到24523绑定大客户放量期2017年至今绑定A客户厚积薄发2017年-2022年公司收入CAGR为2825归母净利润CAGR达到1816A客户在公司收入占比从2020年的2008提高到2022年的3857图4公司发展历程可划分为创业初期快速发展期绑定大客户放量期三大阶段资料来源公司官网香港财华社汽车制动网公司公告德邦研究所12管理层董事长积累深厚锐意进取战略慧眼独具拓普集团1983年成立董事长邬建树为公司创始人深耕汽车行业40年有深厚的资源和认知积累董事长邬建树在创业历程中展现出极具战略眼光精明练达的素质根据长江商报董事长邬建树发家于宁波1996年当小汽车开始初步渗透邬建树捕捉商机开办拓普汽车零配件工厂此后邬建树瞄准当时热销车型北京吉普为北京吉普做汽车的减震垫密封条等配件此后拓普集团又涉足了汽车隔音业务此后继续在汽车零配件不断深耕先后拿下广州标致一汽大众上海通用等车企订单形成汽车隔音和汽车减震两大核心业务728请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH表1公司引入职业经理人模式总裁副总裁财务总监等公司高管均为职业经理人姓名职务性别年龄履历历任宁波拓普减震系统股份有限公司董事长宁波拓普隔音系统有限公司董事长宁波拓普连轴器有限公司董事长邬建树男59董事长宁波拓普汽车特种橡胶有限公司董事长宁波拓普制动系统有限公司董事长等职位现任迈科国际董事控股香港有限公司董事长董事总历任宁波经济技术开发区拓普实业有限公司副总经理宁波拓普减震系统股份有限公司董事及总经理宁波王斌男48经理拓普机电进出口有限公司总经理宁波拓普制动系统有限公司副总经理董事董事副历任宁波拓普声学振动技术有限公司副总经理宁波拓普声学振动技术有限公司系统开发部经理宁波拓普潘孝勇男42总经理制动系统有限公司董事董事副历任宁波拓普减震系统股份有限公司董事宁波拓普汽车特种橡胶有限公司总经理宁波巴赫模具有限公司吴伟锋男45总经理总经理宁波拓普隔音系统有限公司副总经理宁波拓普制动系统有限公司副总经理董事董事副历任宁波经济技术开发区拓普实业有限公司工程部经理宁波拓普减震系统股份有限公司研发中心总监宁蒋开洪男52总经理波拓普汽车部件有限公司总经理宁波拓普制动系统有限公司电子系统事业部总经理王伟玮董事男39历任宁波拓普集团股份有限公司智能刹车系统总经理稳定控制系统总经理周英独立董事女46注册会计师资产评估师曾就职于宁波市北仑区财政局现任职于宁波东海会计师事务所曾任浙江凡心律师事务所律师浙江亚辉律师事务所律师合伙人执行主任现任浙江太安律师事务所律赵香球独立董事女53师合伙人曾在浙江农业大学宁波分校留校任教曾任浙江万里学院机械教授首任硕士生导师汽车电子技术研究所汪永斌独立董事男66所长汽车电子技术实验室主任已退休现任公司独立董事兼任宁波继峰汽车东睦新材料集团浙江动一新能源动力科技宁波大智机械科技独立董事资料来源公司2022年报德邦研究所引入职业经理人模式职业经理人具有较强执行力公司借鉴国际先进的管理模式实现了所有权与经营权的分离邬建树先生无近亲属在公司担任中层以上管理人员总裁副总裁财务总监等公司高管均为职业经理人13股权架构实控人有绝对决策权股权架构集中稳定股权架构集中实控人对公司经营有绝对决策权为公司平稳发展保驾护航截至2023年H1董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦直接和间接持股6408是公司的实际控制人截至2023年H1迈科国际持有公司股份694亿股持股比例6294为公司控股股东图5截止2023年H1董事长邬建树直接和间接持有公司6408股权资料来源公司公告德邦研究所14财务分析收入利润高增盈利能力步入上行通道客户扩张叠加产品线延伸收入进入高速成长轨道828请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH2012-2014上海通用为第一大客户2019-2020吉利为第一大客户驱动公司收入从2011年的1692亿上升至2020年的6511亿元21-22年后A客户放量驱动公司营收利润高增20-22年收入从6511亿元增长至15993亿元CAGR为56722022年营业收入同比增长3952归母净利润同比增长6713减震器内饰为收入基本盘总营收占比超过50新业务拓展速度快轻量化底盘崛起热管理接棒放量汽车电子为储备业务分产品来看减震内饰底盘是收入的主要来源新业务收入占比明显提升1减震和内饰稳健增长增速相对稳定2022年减震营收3872亿同比增长16收入占比为2421内饰5463亿同比增长53收入占比为342轻量化业务2015年起量产2018年福多纳并表此后收入比重逐年提升2022年轻量化收入为4445亿元同比增长69收入占比为2779图6公司主营收入拆分减震器内饰为收入基本盘图7公司主营收入分业务增速底盘崛起热管理接棒放量1003008020060401002000201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022-100减震器内饰功能件减震器内饰功能件汽车电子底盘系统轻量化产品汽车电子底盘系统轻量化产品热管理系统热管理系统资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所3热管理系统营收贡献显著提高2022年收入提高到1369亿yoy7总营收占比达到8564汽车电子蓄势待发当前收入占比较小2022年该业务营收192亿元同比增长5收入占比为12毛利率连续三年稳定在20上下分产品毛利率纵向对比汽车电子减震底盘业务其他时间维度看2020-2021年原材料涨价和海运费价格涨幅较大对毛利率形成负面影响2022年毛利率回升达到2161同比174pct主要系原材料价格上涨趋缓海运费下降公司规模效应显现及下游客户价格补偿落地图8公司毛利率连续三年稳定在20上下图9公司分业务毛利率对比汽车电子减震底盘其他928请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH355030402520301520101050020152016201720182019202020212022减震器内饰功能件汽车电子底盘系统轻量化产品归母净利率毛利率热管理系统资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所期间费用控制较好管理费用率略高于销售费用率期间费用率连续改善1管理费用率2016年以来费用管控良好管理费用率持续下降从2015年的919下降至2022年的2652销售费用率规模效应显现从2015年的504下降到2022年的1383研发费用率大力投入研发巩固核心竞争力研发费用是期间费用占比最大的变量2018-2022年研发费用率保持在45左右2022年研发费用率为469同比031图102022年公司折旧费用占收入比例约4图11公司期间费用控制好管理费用率略高于销售费用率80000051060000048034000060242000001200000-2固定资产折旧油气资产折耗生产性生物资产折旧百万元销售费用率管理费用率折旧营业总收入研发费用率财务费用率资料来源Wind公司公告德邦研究所注2018年会计政策变更在利润资料来源Wind公司公告德邦研究所表中新增研发费用项目将原管理费用中研发费用重分类至研发费用单独列示盈利能力扎实稳健净利率触底回升2020-2022年归母利润增速远高于营收的增速2022年归母净利润为17亿元同比增长6713归母净利率再度突破10达到1063同比176pct运营效率良好2022年存货周转率为452次应收账款周转率为426次和同业相比处于平均水平经营现金流强劲募资保证现金流为资本开支提供弹药2022年经营现金流2284亿元投资现金流-5106亿元筹资现金流4297亿元图12公司存货周转率次和同业相比处于平均水平图13公司应收账款周转率次和同业相比处于平均水平1028请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH1088664422002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰旭升集团新泉股份常熟汽饰资料来源Wind各公司公告德邦研究所资料来源Wind各公司公告德邦研究所图142022年公司经营现金流2284亿元图15公司ROE从2019年625上升至2022年1497600060400050200040030-200020-400010-6000020152016201720182019202020212022经营活动产生的现金流量净额百万拓普集团中鼎股份三花智控伯特利投资活动产生的现金流量净额百万筹资活动产生的现金流量净额百万旭升集团新泉股份常熟汽饰资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind各公司公告德邦研究所ROA权益乘数净利润率提升驱动ROE回升ROE从2019年的625上升至2022年的1497随着下游客户需求释放公司ROE水平提升可期2核心竞争力深耕服务研发成本管控共促拓普新征程依托于研发能力客户服务能力成本管控能力公司由传统的供应零部件服务客户的业务转变成产品解决方案供应商我们认为公司核心竞争力形成的逻辑为以客户服务和响应能力为核心逐渐拥有与整车厂同步研发的能力业务扩大后公司在汽车价值链中的参与度更高成本端规模效应得到体现使竞争地位进一步凸显21服务前瞻性服务头部车企产能布局遍布全球过往十年客户拓展顺利以通用的合作为基础挖掘出吉利A客户等新客户核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力洞察新能源产业趋势较早卡位新能源供应链在2008年国际油价一路走高市场对新能源汽车的呼声高涨董事长便捕捉到新能源的发展趋势为后续投入巨资开发汽车电子业务布局新能源埋下伏笔高地渗透重点突破深入推进tier05级合作模式该模式单车配套产品多1128请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH配套金额高从与A客户的合作来看05tier模式取得显著成效2022年A客户收入贡献为6168亿元占公司收入的3857前五大客户中除与A客户合作时间为5年外与其他客户合作时间基本在10年以上与客户建立起长期稳定的合作关系表22022年公司前五大客户占公司收入的6282时间201920202021排名客户总收入占比客户总收入占比客户总收入占比1浙江吉利控股3100浙江吉利控股2455A客户36362上汽通用汽车1344A客户2008浙江吉利控股15053ChryslerGroupLLC456上汽通用汽车1075上汽通用汽车6034A客户389ChryslerGroupLLC366ChryslerGroupLLC2835上海汽车集团346上海汽车集团313深圳市比亚迪供应链256CR5563662186282资料来源可转债说明书德邦研究所围绕客户需求推进产能扩张态度坚决服务响应速度快固定资产和在建工程规模高居可比公司第一公司固定资产从2015年的1093亿上升到8726亿增加7633亿2022年在建工程为3554亿相对应2015年至2022年公司累计获取净利润6328亿销售所赚得的利润几乎全部投入到固定资产和产能扩建图162015-2022年公司固定资产百万元高于同业公司图172015-2022年公司在建工程百万元高于同业公司10000004000003500008000003000006000002500002000004000001500001000002000005000000000000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰旭升集团新泉股份常熟汽饰资料来源Wind各公司公告德邦研究所资料来源Wind各公司公告德邦研究所产能基地围绕客户生产制造基地巩固客户粘性公司围绕国内主要汽车产业集群已在宁波重庆武汉等地建立制造基地为支持全球布局更好服务国际客户公司在美国加拿大巴西马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心在波兰与墨西哥的工厂也在有序推进公司波兰工厂已经投产墨西哥首期220亩工厂也加快规划建设进度选择一流客户服务借助标杆外延有望拓展增量客户公司顺利地拿到了蔚来理想等车企的订单公司已先后于2022年11月和2023年3月分别同理想和蔚来签署战略合作协议22研发研发为基赋能品类拓展护城河不断夯实1228请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH研发实力强劲品类拓张突破单品类收入天花板公司品类拓展以内生切入为主以减震器和内饰功能件为基础产品品类延伸成功研发热泵空调电子膨胀阀电子水阀电子水泵气液分离器等产品根据2022年年报当前单车配套金额已提高到约3万图18公司不断进行品类拓展2022年单车配套金额已提高到约3万资料来源三花智控可转债说明书公司官网OE汽车立鼎产业研究院智研咨询公司2022年报德邦研究所卡位机械电控技术品类拓展顺理成章从智能座舱和空气悬架的零件构造看智能座舱的关键部件包括气袋模块电磁阀充气气泵背簧控制器和控制程序空气悬架的关键部件是弹簧总成等都是由机械部件和电控部件电控模块构成技术相通图19座椅舒适系统关键零部件包括气袋模块电磁阀充气气泵等图20空气悬架关键零部件是弹簧总成等资料来源公司公众号德邦研究所资料来源公司公众号德邦研究所阀类制造投入较多技术资源依托在研发智能刹车系统IBS过程中形成的阀体上的技术积累研发出其他阀体相关产品2011年成立宁波拓普智能刹车系统有限公司开始智能刹车系统研发在电磁阀制造上具备领先优势而电磁阀是汽车智能刹车系统的核心部件制造精度要求高公司发布的IBS-PRO攻破了长时间通电电磁阀技术持续通电温升小于80同时实现了大流量的要求流量可达4Lmin100bar响应时间小于10ms智能刹车系统落地验证了公司的1328请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH精密制造能力新业务与旧有业务阀体技术相通从高技术要求品类向下拓展和兼容从制动系统电磁阀向热管理电磁阀空气悬架电磁阀延伸从电磁阀向电子膨胀阀等阀类产品延伸核心原因是1热管理和空气悬挂中的控制阀的制造难度精密程度小于智能刹车空气悬架和热管理系统中运用的主要为开关电磁阀在防抱制动系统中使用的电磁阀多为高速开关电磁阀2电磁阀和电子膨胀阀的制作工艺有较大部分重合均经过焊接总装检测工艺表3普通开关性电磁阀线性电磁阀高速开关性电磁阀工作原理精度对比方式普通开关性电磁阀线性电磁阀高速开关性电磁阀用PWM方式控制电磁阀的开度率输送频率为100Hz左用比例电磁线圈对阀的开度进行线性控用转矩电机和喷嘴挡板形成的压力来驱动工作原理右制可以开环使用阀以得到和电流成正比的阀的开度结构简单比较简单复杂精度低高极高响应速度慢快极快与电子电路的匹与微机的匹配极好好与电路的匹配性不好直接驱动性好配性能成本便宜略贵价格极高耐脏性极强较强弱资料来源电磁阀及其在汽车上的应用刘军民德邦研究所研发投入力度大持续完成人才引进1研发投入每年研发投入占营业收入比例保持在平均约5研发竞争力持续提升2研发团队规模2022年研发团队规模位于可比公司第一名2022年研发人员数量为3180人高于中鼎股份三花智控伯特利等公司在北美欧洲上海深圳宁波等地设立研发中心已建立一支由近两百名硕士博士组成的三千多人的科研团队图21公司研发费用率保持在约5图222022年公司研发人员数量高于可比公司87450040006350053000425003200015002100015000020152016201720182019202020212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份20152016201720182019202020212022常熟汽饰资料来源Wind各公司公告德邦研究所资料来源Wind各公司公告德邦研究所同步正向研发能力机械电控软件的一体化研发整合能力以及实验能力完善公司与GMAUDIBMWVALEO上汽通用上汽集团一汽轿车长安汽车吉利汽车比亚迪等国内外知名汽车制造商和系统集成商开展同步研发1428请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH已完成多项同步研发项目其中公司从2001年就和上汽通用旗下的泛亚汽车技术中心一起同步进行开发后续获得多次上汽通用定点体现厂商满意度较高23成本管控客户订单构筑飞轮效应成本控制得当抵御风险优质客户资源在手订单支撑规模优势助力业绩穿越周期即使原材料价格上升对毛利率形成扰动有规模效应的公司可以通过压缩费用率对冲宏观对毛利率的挤压1订单收入规模大的公司更容易有规模优势抗风险能力强2018-2022年SW汽车成分股中收入规模越大的公司毛利率和利润率下降的水平越小2客户集中度或与销售费用率反相关随着大客户合作加深销售费用率有望逐年降低公司销售费用率21年降幅较大主要系A客户收入贡献从2008上升至3636图232018-2022年SW汽车成分股中不同收入规模的公司以图242018-2022年SW汽车成分股中不同收入规模的公司以2018年为收入基准平均毛利率2018年为收入基准平均净利润率3000120010002500800200060015004001000200000500-20020182019202020212022000-40020182019202020212022-6002018年在50亿以下2018年在50亿-100亿2018年在50亿以下2018年在50亿-100亿2018年大于100亿2018年大于100亿资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸打磨出极强的成本管控基因内饰毛利率偏低是竞争较为激烈的红海根植于NVH公司在生产人员的管理上积累降本的丰富经验通过人员管理获得人力资本优势从而转化为订单的价格和成本优势公司人均薪酬处于可比公司下轨水平2022年公司人均工资为1178万元图25公司销售费用率处于同业平均水平图262022年公司人均工资万元处于可比公司下轨水平25820615421005201520162017201820192020202120220拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰2022年人均工资万元资料来源Wind各公司公告德邦研究所资料来源Wind各公司公告德邦研究所3基本盘稳健减震市占率20热管理接棒放量公司传统业务为减震内饰而后拓展到轻量化底盘热管理智能驾驶1528请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH空气悬架机器人智能座舱和车身轻量化31减震内饰传统NVH先行规模效应铸造龙头壁垒公司以减震内饰业务起家以成本优势和优质客户资源壁垒为护城河减震市占率稳步提升测算得2022年减震市场OEMAM分别为10773亿元2012-2022年减震市场OEM的CAGR为1342022年公司减震产品在OEM减震市场市占率为22过去10年呈现逐年上升趋势图27减震行业规模亿元以及拓普减震行业市占率图282021年内饰外饰行业规模为873亿和1078亿元20000251500800202220648150005576001610001414154001000011139101010923320050005500190-0000-1040-200201620172018201920202021减震OEMAM市场规模亿元外饰件行业规模亿元公司减震业务收入亿元内饰件行业规模亿元公司减震业务在OEMAM市场市占率右外饰件内饰件行业规模yoy资料来源Wind公司年报招股说明书德邦研究所测算资料来源智研咨询德邦研究所饰件行业规模大技术门槛相对较低细分产品种类繁多竞争比橡胶减震市场更为充分外饰件和内饰件的市场规模分别从2016年的701亿元和981亿元上升至2021年的873亿和1078亿元公司的内饰件产品主要有行李箱内饰材料隔音材料等2023年拟定增募投项目全部实施完成后将新增内饰功能件产能310万套32轻量化底盘内生并购双管齐下扩产筑基助力业绩腾飞公司底盘轻量化产品包括副车架控制臂转向节底盘结构件等内生并购拓展底盘技术积累领先当前公司1具备底盘整体设计能力及试验验证能力2掌握多种轻量化工艺包括铝合金锻造高压压铸真空压铸挤压等3攻克底盘核心运动部件技术难点球头铰链是底盘悬架的关键部件具备较高的技术门槛2014年公司开始进行大众MQB平台球饺链产品研发目前公司MQB球头铰链已经获得大众的各项认可公司发力铝合金高强度钢材采用轻质材料是实现降低车辆的平均质量的主流方案轻量化材料中铝合金和高强度钢材应用较多与公司发展思路契合公司2017年通过收购福纳多完善底盘系统的布局后续通过产能打开业务增长空间2023年拟定增募投项目全部实施完成后将新增轻量化底盘系统产能610万套年表4材料轻量化方案对比铝合金和高强度钢材应用较多材料种类密度kgcm抗拉强度Mpa材料成本工艺难度减重效果应用前景普通钢铁78552低低无逐步替代高强度钢7851379低较低较好大量推广1628请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH铝合金27310较高较高好大量推广镁合金174275较高较高好逐步推广碳纤维1552069高高最好逐步推广资料来源盖世汽车研究院德邦研究所33热管理订单落地初见成效绑定大客户成长优势尽显专注于系统集成化的研发热管理产品包括集成式热泵总成多通阀电子水泵电子膨胀阀等主要产品为热泵系统总成应用于新能源汽车的空调系统目前公司已经研发出第二代产品可以提供水侧剂侧独立的部分集成方案也可以提供高度集成方案图29预计2025E年全球及中国新能源汽车热管理市场规模为图302022年中国新能源汽车热管理市场竞争格局1278亿元485亿元14005047三花1412004043424340100030其他法雷奥1180020404660010马勒74000奥特佳空-3调国际200-10-10拓普454电装670-20翰昂5银轮5三花法雷奥马勒全球新能源汽车热管理市场规模亿元奥特佳空调国际电装翰昂中国新能源汽车热管理市场规模亿元中国新能源汽车热管理市场规模yoy银轮拓普其他资料来源华经情报网德邦研究所资料来源智研咨询德邦研究所配套产能提升为核心成长变量发展空间充足截止2022年公司热管理产能为60万套2023年公司定增募投项目规划新增热管理产能130万套4IBS空气悬架势能并进向上机器人第二增长曲线启幕41智能驾驶IBS新贵扶摇直上订单兑现正当时公司智能驾驶系统产品包括线控转向线控刹车电调管柱等电子真空泵作为第一个项目2008年开始立项2021年12月发布智能刹车系统IBS-PRO产品22年3月IBS-PRO完成产品性能测试完善以及冬季标定验收工作411行业国产替代稳步突破One-Box大势所趋线控制动当前主要被国际汽车零部件巨头所垄断博世大陆集团采埃孚万都爱德克斯是主要供应商其中博世iboosterIPB领跑市场2022年前5月博世占据894的乘用车线控制动市场份额其中2017年博世首先于欧洲生产智能助力器iBooster大陆于2016年在德国工厂率先实现其智能制动系统1728请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SHMKC1新能源汽车失去了由发动机产生的真空压力来源目前主要有两种解决方案分别为电子真空泵EVP方案和线控制动方案EMBEHB增加EVP仍存在寿命较短易受环境影响且能量的回收效率较低等问题线控制动系统用电子助力替代真空助力解决了新能源车缺乏稳定真空源的问题具备能量回收的功能这对于提升新能源汽车续航里程至关重要目前国内行车线控制动整体渗透率较低新能源汽车配置率相对较高根据佐思数据中心统计2019年国内乘用车的线控制动装配率在262021年增长到86随着自主供应商EHB产品的成熟线控行车制动产品将加速放量线控制动系统可根据有无液压后备分为EHB电子液压制动和EMB电子机械制动受限于高企的开发成本与技术难度EMB仍存在众多问题难以攻克短期内无法实现规模化量产EHB实现难度较低仅用电子元件替代传统制动系统中的部分机械元件保留传统的液压管路当线控系统失效时备用阀打开即可变成传统的液压制动系统因此也可理解为线控制动系统发展的第一阶段同时EHB具体又可分为One-Box和Two-Box两种One-Box方案以一个ECU电子控制单元同时集成了ESC汽车电子稳定系统和助力器功能而Two-Box方案则需对助力器和ESC单元的关系进行协调表5One-box和Two-box方案对比One-box能实现更高的能量回收效率集成度高成本低One-boxTwo-box项目22年前5月中国乘用车线控制动市场占22年前5月中国乘用车线控制动市场占比比346628定义整体式EHB集成了ABSESP分立式EHB与ABSESP独立结构1个ECU1个制动单元2个ECU2个制动单元成本集成度高成本相对低集成度低成本相对高高需要改造踏板踏板仅用于输入信号不低不需要改造踏板驾驶员能直观的感受制复杂度与安全性作用于主缸故踏板感受需要软件调校可能动系统的变化并可由ABS回馈力感受刹车片会有安全隐患的衰退等能减少安全隐患回收效率很高回馈制动减速度最高达03g-回收效率一般回馈制动减速度最高在03g以能量回收05g下自动驾驶搭配RBU满足自动驾驶对冗余的要求本身满足自动驾驶对冗余的要求资料来源佐思汽车研究德邦研究所短期内Two-Box方案占据主流长期看One-Box方案为大势所趋One-box能实现更高的能量回收效率由于集成度高体积和重量缩小成本也更低但技术挑战仍存比如需要与踏板解耦由于踏板仅用于输入信号不作用于主缸而由传感器感受踏板力度带动电机推动活塞踏板感受需要软件调教可能有安全隐患技术难题导致one-box方案量产时间较晚412看点新产品接连问世订单产能支撑蓄势突围持续投入巨资攻克各项技术难题产品迭代到第四代公司IBS产品从第I代的TWO-BOX无能量回收方案发展到第代TWO-BOX有能量回收方案再到第代整合ABSESC功能的ONE-BOX有能量回收方案以及最新型的面向L4级以上自动驾驶的第代双冗余方案1828请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH公司攻克了ABSESC和数据积累等技术瓶颈1ABSESC是长期制约中国车企的功能模块传统的ABSESC的电磁阀使用工况原则不能连续超过3分钟智能刹车系统IBS存在长时间制动的工况电磁阀持续工作时间不能满足因此对于IBS的电磁阀线圈在持续通电的情况下确保温升不超过80摄氏度以保证刹车性能的稳定性同时由于IBS的建压速度快对电磁阀的流量要求也比传统ABSESC的电磁阀高因此公司智能刹车系统IBS的电磁阀技术已经大幅超越了传统ABSESC模块2数据积累瓶颈数据积累是国内企业的弱项也是国外企业多年来形成的技术壁垒为此公司自建道路试验场配置多种世界领先的检测设备采集各种工况下的数据使软件快速迭代图31公司智能刹车系统IBS-PRO图32公司智能刹车系统参数与竞品对比差距不大项目重量反应时间ms方案拓普IBS-one-58kg150PROboxone-伯特利58kgbox博世iBooster44-48kg150two-box第二代one-博世IPB55kg150box采用紧凑型装one-大陆MKCI置实现系统150box减重30资料来源拓普集团汽车电子联盟AI汽车网搜狐博世苏州九章智驾资料来源拓普集团德邦研究所德邦研究所公司发布的IBS-PRO属于OneBox解决方案结构紧凑建压速度快1结构紧凑系统高度集成重量仅有58kg2响应速度快精度高在150ms内建压可达100bar和博世伯特利等厂商的其他IBS产品差距不大在手订单产能充裕产品迭代持续推进支撑IBS蓄势突围1客户截止2022年5月根据公司披露IBS多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点2产能拓普IBS智能刹车系统工厂满产可实现年50万辆车的配套能力3产品在完成IBS-PRO的产品研发之后将陆续推出IBS-EVOIBS-RED冗余制动方案42空气悬架新工厂落地产能产品布局按下加速键公司空气悬架产品包括集成式供气单元空气悬架高度传感器等已建立空气悬架整套系统含电控系统及关键零部件的设计研发试验检测生产制造及供货能力空气弹簧具备多气室的技术应用多气室空簧通过开关电磁阀动作打开关闭部分气室提供更好的整车操控稳定性同时实现集成式的空气供给单元泵分配阀ECU有利于在空间布置能耗降低成本降本响应时间等方面的提升图33公司空气悬架产品包括集成式供气单元空气悬架高度图34公司闭式空气供给单元VS传统开式系统具有更高的集传感器等成度1928请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖拓普集团601689SH资料来源拓普集团公众号德邦研究所资料来源拓普集团公众号德邦研究所电控空气悬架系统采用闭式空气供给单元未来将演变成空气悬架系统发展的主要趋势与传统的开式空气供给单元相比它将空气压缩机分配阀和ECU等集成为一体闭式空气供给单元具有更高的集成度高海拔环境下响应速度快不易过热等优点43机器人站在人形机器人商业化的起点百万亿朝阳赛道大有可为布局人形机器人的运动执行器切入百万亿市场发展前景广阔公司的运动执行器产品包括旋转执行器和直线执行器2023年7月公司拆分设立机器人事业部后更名为电驱事业部根据公司年报该市场有望达到百万亿体量据测算全球劳动人口约345亿人假设人形机器人单价25万元如其中116劳动者被机器人取代则人形机器人全球市场可达100万亿级别图35公司设立电驱事业部整合优势资源配置优秀专业团队实现业务聚焦资料来源公司官方微信公众号德邦研究所特斯拉人形机器人研发进展持续超预期2021年8月在首届AIDay上特斯拉发布了人形机器人概念机TeslaBot2022年9月在第二届AIDay上人形机器人原型机Optimus首次亮相可完成搬运箱子为植物浇水等简单工作实现缓慢行走2023年5月在特斯拉2023股东大会上Optimus运动控制能力持续进化在电机扭矩控制环境发现与记忆人体跟踪运动AI训练等方面进展飞速可以完成物品抓取物品移动等更为复杂的工作自2021年8月推出概2028请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明