当前CPI同比压力主要集中于食品分项，其中猪价低迷对于数据改善拖累明显。国内8月猪价涨幅过快，价格层面对于市场需求改善已实现基本兑现，四季度猪肉价格基数仍将面临再一轮上涨周期，考虑在当前市场环境下猪价尚不具备大幅上涨的基础，其对于CPI同比数据拖累年内仍将持续。
　　CPI环比数据延续正区间显示消费市场的持续修复，走势与均值数据背离或与本年度双节假期的特殊分布相关。
　　当前PPI环比拉动项仍主要集中于上游原料端，同时在其内部分项产品价格走势也呈现一定程度的分化。9月国内上游原料走强品类包含两条主线：原油线和地产线。与上述两类商品价格走强相对的是，9月煤炭类商品环比增速1.1%，落后于历史均值水平约1.5个百分点，可视为年度煤炭类商品弱势表现的延续。
　　我们在8月份PMI数据解读报告中提出，“预计8月份将为产成品库存拐点”，本月数据公布后进一步得到验证。回溯过去数轮补库周期，其在库存结构优化的同时会伴随企业利润的提升，而工业企业盈利改善，则会进一步形成更强的补库存预期，原材料补库带动价格进一步上涨，三者形成完成闭环带动市场整体向好，对此我们建议应重点把握权益市场中相关企业盈利反转所带来的投资机会。
　　同时，我们要对本轮库存周期进行提示，虽然判断补库拐点将至，但本轮补库周期上行幅度预计有限。
　　风险提示：巴以冲突扩大、美联储货币政策超预期、国内经济恢复不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观经济点评2023年10月16日9月通胀数据点评库存周期拐点已至TableAuthor左景冉分析师Emailzuojingranlczqcom证书S1320523020001投资要点相关报告当前CPI同比压力主要集中于食品分项其中猪价低迷对于数据改善拖累9月金融数据点评信贷结构改善增量明显国内8月猪价涨幅过快价格层面对于市场需求改善已实现基本兑政策出台仍有必要现四季度猪肉价格基数仍将面临再一轮上涨周期考虑在当前市场环境下猪价尚不具备大幅上涨的基础其对于CPI同比数据拖累年内仍将持20231016续8月利润数据解读利润增速由负转正企业盈利修复超预期CPI环比数据延续正区间显示消费市场的持续修复走势与均值数据背离或与本年度双节假期的特殊分布相关202310139月PMI数据解读制造业PMI重回荣当前PPI环比拉动项仍主要集中于上游原料端同时在其内部分项产品价枯线以上格走势也呈现一定程度的分化9月国内上游原料走强品类包含两条主20231009线原油线和地产线与上述两类商品价格走强相对的是9月煤炭类商品环比增速11落后于历史均值水平约15个百分点可视为年度煤炭类商品弱势表现的延续我们在8月份PMI数据解读报告中提出预计8月份将为产成品库存拐点本月数据公布后进一步得到验证回溯过去数轮补库周期其在库存结构优化的同时会伴随企业利润的提升而工业企业盈利改善则会进一步形成更强的补库存预期原材料补库带动价格进一步上涨三者形成完成闭环带动市场整体向好对此我们建议应重点把握权益市场中相关企业盈利反转所带来的投资机会同时我们要对本轮库存周期进行提示虽然判断补库拐点将至但本轮补库周期上行幅度预计有限风险提示巴以冲突扩大美联储货币政策超预期国内经济恢复不及预期等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观经济点评目录1CPI猪价低迷对于数据拖累效应明显42PPI原油系和地产系商品价格上修73PPI角度看库存周期拐点验证高度存疑104风险提示13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2宏观经济点评图目录图19月国内CPI同比增速转平4图2猪价低迷对CPI同比数据拖累明显元千克5图39月CPI环比数据走势与历史均值背离5图4食品及非食品分项对CPI环比数据拉动情况6图59月肉类CPI环比分项增速落后于均值水平6图6猪肉价格8月快速上涨元公斤6图7猪粮比价处在历史底部区间元千克6图8PPI同比增速持续收窄7图9PPI环比涨幅扩大7图10上游原料端环比价格走势显著分化8图11石油和天然气开采分项环比走势与均值增速对比8图129月国际油价创下年度新高美元桶8图139月国际原油供需缺口年度首次转负百万桶天9图14原油价格对美国通胀水平有重要影响美元桶9图15下半年国内火力发电量增速大幅放缓亿千瓦时10图16钢铁及有色金属价格初步筑底元吨10图17过去六轮库存周期时段划分11图18PPI可视为存货拐点判断的领先指标11图19PPI可视为实际存货拐点判断的领先指标11图20补库周期通常伴随企业盈利的改善12图21回补库存幅度与国内地产投资增速高度相关13图22库存周期与出口表现有较强相关性13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3宏观经济点评2023年10月13日国家统计局公布9月国内通胀数据CPI1同比持平前值01预测值02涨幅略低于市场预期环比上涨02前值03PPI2同比增速-25前值-3预测值-24环比增速04前值021CPI猪价低迷对于数据拖累效应明显9月国内CPI同比持平涨幅较上月略有放缓CPI同比由升转平涨幅略低于市场预期其中翘尾因素影响再度对CPI形成拖累负面拉动效应02个百分点与之相对的是新涨价因素在连续6个月处在负增长区间后本月再度实现转正目前国内市场问题主要集中于需求端新涨价因素负增长区间时长超过2020年新冠疫情爆发期间为近几年来的新高其拉动效应转正显示当前集中推出的稳经济促消费政策初见成效内需市场已经进入修复区间考虑2022年CPI基数高点已于年中度过未来同比数据有望逐步企稳回升图19月国内CPI同比增速转平6CPI当月同比新涨价因素CPI当月同比翘尾因素CPI当月同比543210-1-2-3资料来源iFind联储证券研究院当前CPI同比压力主要集中于食品分项其中猪价低迷对于数据改善拖累明显2022年全年国内猪价持续处在上行区间尤其在三四季度存在两轮快速上涨周期进入2023年后猪价的持续走弱对CPI同比数据形成显著拖累8月9月猪价同比降幅为-241-2868我们认为国内8月猪价涨幅过快价格层面对于市场需求改善已实现基本兑现四季度猪肉价格基数仍将面临再一轮上涨周期考虑在当前市场环境下猪价尚不具备大幅上涨的基础其对于CPI同比数据拖累年内仍将持续12023年9月份居民消费价格同比持平环比上涨02-国家统计局statsgovcn22023年9月份工业生产者出厂价格同比下降25环比上涨04-国家统计局statsgovcn请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4宏观经济点评图2猪价低迷对CPI同比数据拖累明显元千克22个省市平均价格猪肉月平均值同比数据右轴602005015040100305020010-500-100资料来源iFind联储证券研究院9月国内CPI环比增速02涨幅较前值收窄01个百分点走势与历史均值相比有所背离我们认为环比数据延续正区间显示消费市场的持续修复走势背离与本年度双节假期的特殊分布相关2023年9月前后为暑期消费季及中秋国庆黄金周两时段消费需求的集中释放客观上对本月环比数据形成部分压制考虑国庆假期时段分布主要集中于10月且本年为疫情政策修复后的首年参考5月假期消费需求修复式增长模式预计下月CPI环比数据表现将较为亮眼图39月CPI环比数据走势与历史均值背离2023年过去5年均值121008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-02-04-06-08资料来源iFind联储证券研究院分项来看9月食品分项及非食品分项均对环比数据实现正向拉动其中食品价格环比上涨03相较前值回落02个百分点对CPI正向拉动约为008同历史均值水平相比多数分项表现符合周期其中鲜菜鲜果蛋类粮食水产品环比增速分别为33-032804-08请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5宏观经济点评图4食品及非食品分项对CPI环比数据拉动情况图59月肉类CPI环比分项增速落后于均值水平中国对CPI环比拉动食品中国对CPI环比拉动非食品2023年9月过去5年均值12粮食105鲜果4食用油083206奶类鲜菜104002-1蛋畜肉类000204水产品畜肉类猪肉环比06畜肉类羊肉畜肉类牛肉08资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院与均值分化主要分项为肉类产品其中猪肉分项环比增速差异最为明显对于猪肉价格走势我们的观点包含以下几点第一畜肉中主要权重项猪肉价格2022年持续扩张区间导致2023年产能严重过剩猪肉价格持续低位震荡猪粮比价跌至历史波动区间的底部位置第二8月经过中央两轮收储工作推进部分缓解市场供给端压力同时叠加需求端负面影响逐步修复相关产品价格或将迎来集中反弹但我们在8月通胀解读报告中做出过判断短期其增速过快且当前市场供给尚属宽裕不排除9月增速将略有放缓本月其市场表现验证我们对猪肉价格走势提出的观点第三四季度猪价修复的根本逻辑并未出现变化从猪粮比价角度看目前仍处在历史低位区间猪价上行仍有较为充足的空间而四季度是国内传统的猪肉消费旺季供需两端猪肉价格均有足够支撑我们判断当前猪价对8月上涨周期已实现消化年内猪肉价格将呈现温和上涨趋势图6猪肉价格8月快速上涨元公斤图7猪粮比价处在历史底部区间元千克市场价猪肉月度均值同比增速右轴6022个省市平均价格猪肉22个省市猪粮比价右轴2532205020301040280153026-10102024-2010522-300020-402012-04-132021-07-232010-01-012010-06-182010-11-262011-05-132011-10-282012-09-212013-03-222013-08-302014-02-282014-08-082015-01-162015-07-102016-01-012016-06-172016-12-022017-05-192017-11-032018-05-042018-10-122019-03-292019-09-132020-03-202020-08-282021-02-052021-12-312022-06-172022-11-252023-05-05资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院非食品价格环比上涨02涨幅与前值持平走势符合历史规律消费品价格环比上涨04其中能源价格上涨影响明显受国际油价走强的影响国内汽油价格上涨24上半年国内原料端持续存在的输入性通缩负面影响得到阶段性缓解与之相对的是服务类商品价格表现相对偏弱环比增长-01其中受暑期消费季结束的影响机票住宿旅游价格分别下降12655和34但伴随十月份黄金周消费季纳入统计服务类价格环比将得到较大幅度改善请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6宏观经济点评表19月国内CPI分项环比增速与均值数据对比CPI食品2819非食品7181核心CPI消费品服务2023-090203020104-012023-080305020004012022-090319000006-01过去5年均值041502020701食品烟酒28粮食2鲜菜185畜肉类303畜肉类猪肉125鲜果203水产品22023-0904330302-03-082023-08020247114-44-022022-09026830541308过去5年均值0035354415-09教育文化和娱交通和通信医疗保健生活用品及服其他用品和服居住2212衣着681乐136511251124务474务22023-09000401010801-012023-0801021001-01-03002022-09-0104-06000800-03过去5年均值0105-02010800-01资料来源iFind联储证券研究院备注括号内为各分项权重参考由于具体数据国家统计局并未公布部分按照同比数据测算2PPI原油系和地产系商品价格上修9月国内PPI同比数据降幅延续收窄趋势增速-25其中生产资料价格增速-3降幅较前值收窄07个百分点生活资料价格增速-03降幅较前值放大01个百分点同比数据走势进一步验证我们在7月通胀报告点评中对其所做出的判断7月为数据年内低点预计未来将实现触底反弹目前主导同比数据反弹的影响因素主要有三个2022年基数高点已过国际大宗商品价格反弹国内部分工业品市场需求改善9月PPI环比增幅持续放大较前值增长02个百分点其中生产资料价格上涨05涨幅扩大02个百分点生活资料价格上涨01涨幅与上月相同图8PPI同比增速持续收窄图9PPI环比涨幅扩大PPI当月同比PPI生产资料当月同比2015PPI环比PPI生活资料当月同比151010055000-05-5-10-10-15资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院具体来看当前PPI环比拉动项仍主要集中于上游原料端同时在其内部分项产品价格走势也呈现一定程度的分化9月国内上游原料走强品类包含两条主线原油线地产线原油系商品价格上涨主要受国际原油价格持续走强的影响石油和天然气开采业价格上涨41石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨31环比增速水平显著强于历史均值水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7宏观经济点评图10上游原料端环比价格走势显著分化图11石油和天然气开采分项环比走势与均值增速对比2023年9月过去5年均值122023年过去5年均值石油和天然气开10采业85有色金属冶炼和4石油煤炭及其63压延加工业2他燃料加工业1402黑色金属冶炼和-1煤炭开采和洗选-2压延加工业业01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2有色金属矿采选非金属矿采选业-4业-6黑色金属矿采选-8业资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院纵观三季度国际原油价格走势市场在年中完成了主导逻辑切换一二季度原油市场主要由需求端主导全球主要经济体普遍面临高通胀影响纷纷大幅回收流动性对经济修复形成显著抑制原油市场在3月份4月份经历两轮较大幅度回调年中布伦特原油现货价格跌至年度低点7184美元桶进入三季度后原油市场主导逻辑切换至供给端7月起以沙特俄罗斯为代表的主要产油国宣布各自限产措施39月沙特和俄罗斯再度宣布将该措施期限延长至2023年年底4市场对于供给端的担忧推动原油价格6月末开始持续走强9月末布伦特原油现货价格达到年内高点9436美元桶图129月国际油价创下年度新高美元桶100现货价Brent原油9590858075702023-05-032023-06-272023-09-142023-01-052023-01-102023-01-132023-01-182023-01-232023-01-262023-01-312023-02-032023-02-082023-02-132023-02-162023-02-212023-02-242023-03-012023-03-062023-03-092023-03-142023-03-172023-03-222023-03-272023-03-302023-04-042023-04-072023-04-122023-04-172023-04-202023-04-252023-04-282023-05-082023-05-112023-05-162023-05-192023-05-242023-05-292023-06-012023-06-062023-06-092023-06-142023-06-192023-06-222023-06-302023-07-052023-07-102023-07-132023-07-182023-07-212023-07-262023-07-312023-08-032023-08-082023-08-112023-08-162023-08-212023-08-242023-08-292023-09-012023-09-062023-09-112023-09-192023-09-222023-09-272023-10-102023-01-02资料来源iFind联储证券研究院对于原油价格走势我们观点包含以下几点第一九月原油价格上涨过快若无事件催化短期内不具备突破100美元桶能力十月原油价格快速回调也反映市场对于原油市场的判断而通过趋势线推测目前价格基本回落至合理估值区间第二供需基本面对油价提供有力支撑三季度开始国际原油供需平衡出现部分反转主要产油国坚决限产对冲了需求端负面影响当前两个产油国沙特和3httpscontent-staticcctvnewscctvcomsnow-bookindexhtmlitemid21216259039937837484httpswwwstcncomarticledetail970971html请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8宏观经济点评俄罗斯9月相继宣布延长限产政策至年底供给端紧张局面预计短期内仍将延续而需求端全球主要经济体已经呈现筑底现象预计四季度原油价格将维持在当前相对高位区间震荡第三国际原油市场尚存两大主要风险点一为10月爆发的巴以冲突当前该冲突尚未出现扩大趋势但需要密切关注其是否会蔓延至周边主要产油国尤其对当前市场供给主要增量伊朗的影响二为美联储货币政策的调整原油价格对美国通胀水平有着重要影响原油价格与美国CPI同比数据走势呈现较高的相关性考虑2024年为美国大选年对于抗通胀稳经济两者抉择存在调整的可能因此需要重点关注四季度两次美联储议息会议的决策图139月国际原油供需缺口年度首次转负百万桶天图14原油价格对美国通胀水平有重要影响美元桶现货价Brent原油月平均值原油需求量原油供给量供需平衡差异原油右轴美国CPI当月同比右轴104214010102120810010006988049660-229440200920-290-42021-09-302022-09-302015-05-312015-09-302016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-302018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312022-01-312022-05-312023-01-312023-05-312023-09-302015-01-31资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院9月份地产类原料商品也实现筑底但在复苏节奏上板块内部仍存在一定程度的先后特征伴随国内地产刺激政策的相继出台地产类商品价格也在9月份实现筑底矿产端商品价格反弹明显黑色金属矿产业有色金属矿产业环比上涨3217涨幅显著优于历史均值而中游冶炼端价格修复节奏虽落后于矿产端但环比增速基本实现与均值持平但当前国内房地产市场修复尚处于初级阶段相关商品价格反弹持续性仍有限验证后续需要重点观察刺激政策落地程度与上述两类商品价格走强相对的是9月煤炭类商品环比增速11落后于历史均值水平约15个百分点可视为年度煤炭类商品弱势表现的延续从其主要应用场景来看年中开始国内火力发电量增速开始大幅放缓8月同比增速年内首次将至负增长区间但考虑四季度即将进入煤炭消费旺季北方地区供暖需求将带动相关商品价格走强预计其价格有望实现筑底请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9宏观经济点评图15下半年国内火力发电量增速大幅放缓亿千瓦时图16钢铁及有色金属价格初步筑底元吨发电量火电当月值同比增速右轴现货价螺纹钢月平均值现货价铜月平均值右轴6500305100800002549006000750002047005500154500700001043005000541006500045000390060000-537004000-103500550003500-152022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院上游产品价格抬升效应开始向中下游进行传导9月中游制造业商品价格环比增速较上月有小幅上涨电气机械和交运行业表现较为亮眼下游消费品行业中受秋季换装季到来的影响衣着商品价格较前值有所抬升食品分项增速不及历史均值水平表29月PPI各分项环比增速与均值数据对比PPI生产资料生活资料2023-090405012023-080203012022-09-015-024014过去5年均值03704320128采掘原料加工2023-091813012023-080914-022022-09-083008-034过去5年均值127407360212食品衣着一般日用品耐用消费品2023-0902020102023-0806-02-03-012022-0903402900过去5年均值03080078004-006资料来源iFind联储证券研究院3PPI角度看库存周期拐点验证高度存疑我们在8月份PMI数据解读报告中提出预计8月份将为产成品库存拐点本月数据公布后进一步得到验证一般来说库存是经济产出的滞后指标因此在经济产出出现拐点时通常是伴随着库存的意愿性改变而具体的库存变化趋势暂时不会改变当经济由盛入衰时库存由主动补库存转向被动补库存经济由衰转盛时库存由主动去库存转向被动去库存通常来说库存为经济周期的滞后类指标在宏观经济拐点出现后一般伴随着去补库存意愿的调整处在不同的环境中库存周期的长短不一我们通常将一轮完整的库存周期划分为主动补库被动补库主动去库和被动去库其中在被动去库时段随着产量和库存的持续减少市场供求格局发生悄然改变产成品价格开始出现反转由于产量调整速度一般慢于销售增长库存将面临被动消耗的局面随着被动去库周期的结束市场会进入新一轮补库周期因此价格的调整通常会先于补库周期而到来请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10宏观经济点评图17过去六轮库存周期时段划分5规模以上工业企业产成品存货同比规模以上工业增加值当月同比PPI当月同比右轴3015主动补库主动去库251020被动去库1551005被动补库0-5-52004-04-302012-12-312017-09-302022-06-302002-02-282002-06-302002-10-312003-03-312003-07-312003-11-302004-08-312004-12-312005-05-312005-09-302006-02-282006-06-302006-10-312007-05-312008-05-312009-05-312010-05-312011-03-312011-07-312011-11-302012-04-302012-08-312013-05-312013-09-302014-02-282014-06-302014-10-312015-03-312015-07-312015-11-302016-04-302016-08-312016-12-312017-05-312018-02-282018-06-302018-10-312019-03-312019-07-312019-11-302020-04-302020-08-312020-12-312021-05-312021-09-302022-02-282022-10-312023-03-312023-07-31-10-10资料来源iFind联储证券研究院注蓝色段代表主动补库时段粉色段代表被动补库时段灰色段代表主动去库时段黄色段代表被动去库时段通过上文的描述我们认为价格的反转可视为补库周期到来的前置指标因此我们可以通过PPI数据转向概率性判断产成品库存以及实际库存拐点的位置将两者走势进行叠加我们可以发现PPI同比走势和企业库存周期有很强正相关关系图18PPI可视为存货拐点判断的领先指标图19PPI可视为实际存货6拐点判断的领先指标15PPI当月同比规模以上工业企业产成品存货同比右轴35PPI当月同比规模以上工业企业实际存货同比右轴152530201010252015551510010055-5-502009-11-302020-02-292000-10-312001-07-312002-04-302002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312005-11-302006-08-312007-11-302011-05-312012-02-292012-10-312013-07-312014-04-302014-12-312015-09-302016-06-302017-03-312017-11-302018-08-312019-05-312020-10-312021-07-312022-04-302022-12-312000-02-2902007-11-302019-05-312000-02-292000-10-312001-07-312002-04-302002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312005-11-302006-08-312009-11-302011-05-312012-02-292012-10-312013-07-312014-04-302014-12-312015-09-302016-06-302017-03-312017-11-302018-08-312020-02-292020-10-312021-07-312022-04-302022-12-31-10-5-10-5资料来源iFind联储证券研究院资料来源iFind联储证券研究院我们选取2002年至今九个PPI与产成品库存及实际库存拐点进行对比可发现PPI拐点均先于两者到来对于产成品库存来讲PPI领先周期为2-3个月7对于实际库存来讲PPI领先周期分布相对分散数据均值为65个月考虑本轮PPI拐点出现在6月因此我们判断本轮名义库存周期拐点为本年8月实际库存拐点将在2023年末或2024年年初出现5有关于主被动库存二级周期拐点的确认我们参考了国家经济预测部2017年对当年库存周期进行划分的依据httpwwwsicgovcnNews4558365htm6产成品库存又称为名义库存包含价格上涨因素库存数量上涨因素两方面因此图表中实际库存同比数据我们按照产成品库存同比-PPI同比进行计算7多数周期领先月数为2均值数据领先月数为3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11宏观经济点评表3PPI拐点领先产成品库存及实际库存月数统计PPI产成品库存领先月数实际库存领先月数第1次拐点2002年2月2002年4月22002年11月9第2次拐点2004年10月2004年12月22004年12月2第3次拐点2009年8月2009年8月02010年2月6第4次拐点2011年8月2011年10月22011年11月3第5次拐点2015年12月2016年5月52016年11月11第6次拐点2017年2月2017年4月22017年4月2第7次拐点2020年5月2020年10月52021年5月12第8次拐点2021年10月2022年4月62022年5月7第9次拐点2023年6月资料来源iFind联储证券研究院回溯过去数轮补库周期其在库存结构优化的同时会伴随企业利润的提升而工业企业盈利改善则会进一步形成更强的补库存预期原材料补库带动价格进一步上涨三者形成完成闭环带动市场整体向好对此我们建议应重点把握权益市场中相关企业盈利反转所带来的投资机会图20补库周期通常伴随企业盈利的改善规模以上工业企业产成品存货同比规模以上工业企业利润总额累计同比右轴3510030802560204015201005-200-40-5-602003-06-302010-11-302015-07-312020-07-312002-07-312002-12-312003-11-302004-05-312004-10-312005-04-302005-09-302006-03-312006-08-312007-02-282008-05-312009-08-312011-06-302011-11-302012-05-312012-10-312013-04-302013-09-302014-03-312014-08-312015-02-282015-12-312016-06-302016-11-302017-05-312017-10-312018-04-302018-09-302019-03-312019-08-312020-02-292020-12-312021-06-302021-11-302022-05-312022-10-312023-04-302002-02-28资料来源iFind联储证券研究院同时我们要对本轮库存周期进行提示虽然判断补库拐点将至但本轮补库周期上行幅度预计有限主要原因包含以下几点第一本轮国内经济复苏周期主要难点在于解决需求端的疲软部分上游行业供给过剩现象较为严重特殊的市场供需结构将对部分企业回补库存意愿形成抑制第二回溯过去数轮补库周期可以发现补库高度与地产景气度高度相关由于地产行业在国内经济体系中的重要地位更强的补库意愿往往意味着高景气地产市场的拉动当前时点下虽然政策面有关于地产行业的托底政策相继出台市场开始出现触底迹象但从周期视角来看仍处在相对的底部位置很难支撑补库幅度上行至过高高度请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12宏观经济点评图21回补库存幅度与国内地产投资增速高度相关规模以上工业企业产成品存货同比固定资产投资不含农户完成额房地产业累计同比右轴355030402530202015101005-100-20-5-302004-11-302006-04-302013-06-302018-02-282022-09-302004-02-292004-05-312004-08-312005-03-312005-06-302005-09-302005-12-312006-07-312006-10-312007-02-282007-11-302008-08-312009-05-312010-02-282010-11-302011-04-302011-07-312011-10-312012-02-292012-05-312012-08-312012-11-302013-03-312013-09-302013-12-312014-04-302014-07-312014-10-312015-02-282015-05-312015-08-312015-11-302016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-04-302017-07-312017-10-312018-05-312018-08-312018-11-302019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-04-302020-07-312020-10-312021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-03-312022-06-302022-12-312023-04-302023-07-31资料来源iFind联储证券研究院第三作为我国国民经济的三驾马车之一出口景气程度对经济发展形势影响深远将产成品库存和出口总值过去走势进行对比两者呈现较强正相关性且出口拐点通常前置于库存更高的出口景气度往往意味着更强的补库高度当前主要经济体为抑制高通胀收紧货币政策加剧了全球需求的收缩欧美经济近期初步呈现触底迹象但复苏周期何时开启尚存疑问因此尚不宜在当前时点对补库高度有过高期望图22库存周期与出口表现有较强相关性规模以上工业企业产成品存货同比出口总值美元计价当月同比右轴35603040252020150105-200-5-402004-06-302013-03-312019-05-312000-06-302000-10-312001-03-312001-07-312001-11-302002-04-302002-08-312002-12-312003-05-312003-09-302004-02-292004-10-312005-03-312005-07-312005-11-302006-04-302006-08-312006-12-312007-11-302008-11-302009-11-302010-11-302011-05-312011-09-302012-02-292012-06-302012-10-312013-07-312013-11-302014-04-302014-08-312014-12-312015-05-312015-09-302016-02-292016-06-302016-10-312017-03-312017-07-312017-11-302018-04-302018-08-312018-12-312019-09-302020-02-292020-06-302020-10-312021-03-312021-07-312021-11-302022-04-302022-08-312022-12-312023-05-312000-02-29资料来源iFind联储证券研究院4风险提示巴以冲突扩大美联储货币政策超预期国内经济恢复不及预期等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13宏观经济点评免责声明联储证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归联储证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为联储证券研究院且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期基准指数涨幅在10以上评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业增持相对同期基准指数涨幅在510之间股票评级指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市中性相对同期基准指数涨幅在-55之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针减持相对同期基准指数跌幅在5以上对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的看好相对表现优于市场为基准香港市场以恒生指数为基准行业评级中性相对表现与市场持平看淡相对表现弱于市场联储证券研究院青岛北京地址山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11地址北京市朝阳区安定路5号院中建财富国际中心27F15F邮编100029邮编266100上海深圳地址上海市浦东新区陆家嘴环路1366号富士康大厦9-地址广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号10F广场28-30F邮编200120邮编518000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14