社融同比多增，延续偏强态势。9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿，存量规模增速9%，延续偏强态势。或指向稳增长政策组合拳落地的有效性进一步验证。结构上看，政府债和未贴现票据是主要拉动项。①政府债券当月新增9949亿，同比多增4416亿，延续了对社融的主导。二季度以来，政府债错位发行是影响社融新增的重要变量，在年内专项债额度使用完毕前，预计政府债仍将为社融提供支撑。②未贴现票据当月新增2396亿，同比多增2264亿，表外票据融资规模回升，或指向季末信贷投放景气度较高，票据冲量力度有所减弱，信贷结构有所优化。
　　信贷总量同比少增，结构有所改善。当月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿。结构上，①零售贷款当月新增8585亿，同比多增2082亿，短期、中长期均表现出较强韧性；②对公贷款当月新增1.68万亿，同比少增2339亿，但剔除去年同期疫情冲量扰动后，短期和中长期均强于季节性；或更多指向信贷结构在政策呵护下逐步改善。但一方面，银行上半年投放力度较强，对公项目储备有所消耗，另一方面，未来地产对政策反应或日趋温和；二者均指向信贷结构能否长期优化，或有待进一步确认。
　　M1、M2增速均继续回落。①M1方面，企业活存增速续降至0.6%，创年内新低，拖累M1增速下滑至2.1%，或指向实体经济活动仍然偏弱。②M2方面，一是人民币贷款增速下滑；二是理财资金持续回流为表内存款有所缓解；三是财政存款向企业存款转化力度持续偏弱。共同导致M2增速下滑至10.3%。M1、M2剪刀差小幅收窄至-8.2%。仍处于低位，或指向实体经济活力偏弱的情况并无显著改善，资金仍淤积在金融体系内。
　　结构改善仍不牢固，增量政策出台仍有必要。往前看，政策执行的累计效果可能仍会逐步体现，社融的波动性或持续减弱，总量层面短期有望延续多增。但往前看，一方面，贷款增速下滑、财政支出力度减小，以及理财产品回流存款缓解带动M1、M2剪刀差小幅收窄，客观上难言改善；另一方面长期看，随着市场对存量政策反应逐步钝化，政策落地效果或逐步走向温和，社融结构的脆弱性或将再度凸显。总体而言，当前社融结构改善有待持续观察，后续增量政策的出台或仍有必要。
　　风险提示：房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。