投资要点：
　　8月中国制造业PMI录得49.7，前值49.3，连续3个月小幅回暖，是中美欧日韩中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体。其中，生产、新订单、供货商配送时间、主要原材料购进价格、产成品价格是8月景气度升温的主要贡献项，且均已进入扩张区间。我们分析，国内新订单刺激下的生产修复、原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因，整体景气改善情况已持平往年同期。因此，短期看，内需仍是驱动我国制造业复苏的主线，出口因欧美日韩制造业持续走低，修复尚需时间。
　　8月服务业PMI录得50.5，较前值降1.0，但仍处在扩张区间；建筑业PMI录得53.8，较前值升2.6。具体看，服务业新订单回落是服务业PMI下行的主因，但各分项与往年均值基本持平，可能与暑期旅游消费旺季结束有关；建筑业各分项都低于往年均值，相比7月份仅建筑新订单一项边际改善，或与近期“城中村改造”、“认房不认贷”等政策改善行业预期有关。
　　我们判断内需驱动占比是未来寻找高景气行业的主线。服务和消费端，我们建议关注猪周期和眼科医疗服务；制造业端，我们建议关注补库存期拐点的原材料行业。一方面，国内订单是近期驱动制造业PMI景气升温的主因；另一方面，统计局公布的当前主要高景气行业几乎都是内需服务业。猪周期方面，生猪几乎是纯内需消费，近几年年消费量维持在5500万吨左右，我们认为新一轮猪周期或已启动，需密切关注能繁母猪去库情况；眼科医疗服务端，眼科医疗服务是少数纯内需、长期业绩增长稳健的行业；补库存期的大宗原材料生产行业。
　　我们预计产成品库存（名义库存）同比在8月份触底。我国历次去库存—补库存的拐点分三个阶段：工业企业利润总额见底→PPI同比见底→实际库存见底，即盈利信号→原材料价格信号→库存信号。其中企业盈利拐点、PPI同比拐点分别于今年2月份、6月份出现，而且两大拐点位置仅略高于2008年金融危机、2020年疫情初期，因此我们判断8月份名义库存触底，届时大宗类原材料有多头机会。
　　风险提示：制造业恢复不及预期、外需持续走弱、地缘政治风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观经济点评2023年09月05日8月PMI数据解读库存周期拐点或已出现TableAuthor左景冉分析师Emailzuojingranlczqcom证书S1320523020001投资要点相关报告8月中国制造业PMI录得497前值493连续3个月小幅回暖是中美国居民超储耗尽学贷重启是否意味着美欧日韩中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体其中生产新订弱消费在即单供货商配送时间主要原材料购进价格产成品价格是8月景气度升温的主要贡献项且均已进入扩张区间我们分析国内新订单刺激下的20230905生产修复原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因整体7月财政数据解读收支偏慢财政仍有景气改善情况已持平往年同期因此短期看内需仍是驱动我国制造业发力空间复苏的主线出口因欧美日韩制造业持续走低修复尚需时间202308248月服务业PMI录得505较前值降10但仍处在扩张区间建筑业7月经济数据解读复苏放缓经济弱势PMI录得538较前值升26具体看服务业新订单回落是服务业PMI运行下行的主因但各分项与往年均值基本持平可能与暑期旅游消费旺季结20230818束有关建筑业各分项都低于往年均值相比7月份仅建筑新订单一项边际改善或与近期城中村改造认房不认贷等政策改善行业预期有关我们判断内需驱动占比是未来寻找高景气行业的主线服务和消费端我们建议关注猪周期和眼科医疗服务制造业端我们建议关注补库存期拐点的原材料行业一方面国内订单是近期驱动制造业PMI景气升温的主因另一方面统计局公布的当前主要高景气行业几乎都是内需服务业猪周期方面生猪几乎是纯内需消费近几年年消费量维持在5500万吨左右我们认为新一轮猪周期或已启动需密切关注能繁母猪去库情况眼科医疗服务端眼科医疗服务是少数纯内需长期业绩增长稳健的行业补库存期的大宗原材料生产行业我们预计产成品库存名义库存同比在8月份触底我国历次去库存补库存的拐点分三个阶段工业企业利润总额见底PPI同比见底实际库存见底即盈利信号原材料价格信号库存信号其中企业盈利拐点PPI同比拐点分别于今年2月份6月份出现而且两大拐点位置仅略高于2008年金融危机2020年疫情初期因此我们判断8月份名义库存触底届时大宗类原材料有多头机会风险提示制造业恢复不及预期外需持续走弱地缘政治风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观经济点评目录1内需拉动制造业PMI改善8月整体持平往年同期32服务业PMI继续走弱建筑业PMI止跌回升43制造业PMI看库存周期预计8月份产成品库存拐点531盈利信号价格信号已传导至库存端632PMI价格分项采购量分项印证补库预期74内需驱动仍是三季度高景气行业的主线75风险提示8图1全球制造业PMI对比3图28月制造业PMI构成项高于往年同期3图38月制造业PMI构成项较前月大幅回暖3图48月制造业PMI其他分项与往年持平4图58月制造业PMI其他分项中价格景气持续改善4图6服务业PMI连续4个月走弱但仍在扩张区间建筑业PMI止跌回升4图78月服务业PMI各分项基本持平往年5图8新订单是8月服务业PMI下滑的主因5图98月建筑业PMI各分项显著低于往年均值5图108月建筑业PMI分项中仅新订单一项较前月改善5图112005年以来我国4轮库存周期6图12企业盈利信号领先价格信号约4-6个月6图132002-2019年价格信号领先库存拐点约1-2个月6图14大中小型企业PMI主要原材料购进价格7图15大中小型企业PMI出厂价格7图16大中小型企业PMI采购量7图17大中小型企业PMI产成品库存7图18猪周期与猪粮比强正相关与能繁母猪存栏同比滞后5个月强负相关8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2宏观经济点评1内需拉动制造业PMI改善8月整体持平往年同期8月中国制造业PMI录得497前值493连续3个月小幅回暖是全球主要经济体中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体具体看8月份中美欧日英韩的PMI分别为497047004350497043004890其中只有中国和日本近月制造业PMI在荣枯线附近而连续3个月边际改善的只有中国美国和欧洲地区制造业景气度下行下行幅度仅次于2020年疫情初期短期恢复可能性低图1全球制造业PMI对比中国制造业PMI美国制造业PMI初值欧元区制造业PMI日本制造业PMI初值65英国制造业PMI韩国制造业PMI季调605550454035302015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072015-01资料来源Wind联储证券研究院从制造PMI五大构成项看我国制造业复苏迹象更明显生产新订单供货商配送时间进入景气度扩张区间从业人员成拖累项对比4年平均值8月PMI供货商配送时间原材料库存分别高205078生产和新订单基本持平从业人员低07对比2023年上半年看仅从业人员下降01生产新订单原材料库存供货商配送时间分别较前值上升170070020110考虑到就业指标是经济增长的滞后指标在生产订单修复阶段从业人员景气度下降也在合理预期中图28月制造业PMI构成项高于往年同期图38月制造业PMI构成项较前月大幅回暖2023-08过去4年平均值2023-042023-052023-062023-072023-08生产生产525250504848供货商配送时间新订单供货商配送时46新订单间464444从业人员原材料库存从业人员原材料库存资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3宏观经济点评从制造业PMI其他分项看价格是8月景气度主要改善项主要原材料购进价格产成品价格双双进入扩张区间新出口订单进口量仍在收缩但速度放缓对比4年平均值各分项整体持平往年价格端扩张程度略有不及对比2023年上半年看8月景气度改善从高到低依次是主要原材料购进价格出厂价格进口采购量产成品库存在手订单生产经营活动预期和新出口订单分别较前值上升410340210100090050050040价格端是主要改善项新出口订单复苏迹象偏弱综合看PMI各分项国内新订单刺激下的生产修复原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因整体景气改善情况已持平往年同期短期看内需仍是驱动我国制造业复苏的主线出口因欧美日韩制造业持续走低修复尚需时间图48月制造业PMI其他分项与往年持平图58月制造业PMI其他分项中价格景气持续改善2023-08过去4年平均值2023-042023-052023-062023-072023-08新出口订单新出口订单6060生产经营活动预50进口生产经营活动预期进口期404030202010在手订单0采购量在手订单0采购量主要原材料购进产成品库存价格产成品库存主要原材料购进价格出厂价格出厂价格资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院2服务业PMI继续走弱建筑业PMI止跌回升8月服务业PMI录得505较前值降10但仍处在扩张区间建筑业PMI录得538较前值升26具体看服务业新订单回落是服务业PMI下行的主因但各分项与往年均值基本持平可能与暑期旅游旺季结束有关建筑业各分项都低于往年均值相比7月份仅建筑新订单一项边际改善或与近期城中村改造认房不认贷等政策改善行业预期有关图6服务业PMI连续4个月走弱但仍在扩张区间建筑业PMI止跌回升中国非制造业PMI服务业中国非制造业PMI建筑业70656053805550505045403530252012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062012-02资料来源Wind联储证券研究院请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4宏观经济点评图78月服务业PMI各分项基本持平往年图8新订单是8月服务业PMI下滑的主因2023-042023-052023-062023-08过去4年平均值2023-072023-08服务业新订单服务业新订单80605060403040服务业业务活动服务业业务活动20服务业从业人员服务业从业人员预期预期201000服务业投入品价服务业销售价格服务业投入品价服务业销售价格格格资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院图98月建筑业PMI各分项显著低于往年均值图108月建筑业PMI分项中仅新订单一项较前月改善2023-042023-052023-062023-08过去4年平均值2023-072023-08建筑业新订单建筑业新订单707060605050404030建筑业销售30建筑业从业建筑业销售价格20建筑业从业人员价格20人员100100建筑业业务活动预建筑业投入品价格期建筑业投入建筑业业务品价格活动预期资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院3制造业PMI看库存周期预计8月份产成品库存拐点我们7月份PMI解读报告中提出本轮去库存持续超9个月库存周期拐点临近的观点本月数据进一步印证请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5宏观经济点评图112005年以来我国4轮库存周期全国库存产成品累计同比固定资产投资不含农户完成额制造业累计同比60PPI同比50403020100-102005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08-202005-02主被主被主动动动动动-30补补去去去库库库库库-40存存存存存资料来源Wind联储证券研究院31盈利信号价格信号已传导至库存端回溯历史我国历次去库存补库存的拐点分三个阶段工业企业利润总额见底PPI同比见底实际库存1见底工业企业盈利改善产生补库存预期原材料补库带动价格上涨PPI同比产成品库存拐点向上也就是盈利信号原材料价格信号库存信号其中工业企业盈利拐点是库存周期由去库存转向补库存的领先指标具体看企业盈利拐点PPI同比拐点分别于今年2月份6月份出现我们预计产成品库存名义库存拐点在8月份2002年以来企业盈利领先PPI同比约4-6个月PPI同比增速领先产成品库存同比在疫情前领先约1-2个月疫情期间扩大至约6个月可能与疫情风控影响物流效率有关本轮工业企业盈利拐点PPI同比拐点分别出现在2023年2月和6月按照历史经验我们预计产成品库存在8月份触底此外今年2月的工业盈利增速水平6月份的PPI同比水平均处于历史底部仅略高于2008年金融危机2020年疫情初期同时产成品存库同比也接近历史底部因此底部反转迹象明确侧面说明库存周期拐点近在眼前图12企业盈利信号领先价格信号约4-6个月图132002-2019年价格信号领先库存拐点约1-2个月35200中国PPI全部工业品当月同比35中国PPI全部工业品当月同比中国工业企业利润总额累计同比中国工业企业产成品存货同比251502515100155505-50-52002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02-15-15-50资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院1产成品库存又称为名义库存包含价格上涨因素库存数量上涨因素两方面即实际库存同比产成品库存同比-PPI同比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6宏观经济点评32PMI价格分项采购量分项印证补库预期从PMI分项看价格信号大型企业采购量稳步进入扩张区间中小型企业补库预期明确原材料购进价格出厂价格5月触底现已进入扩张区间大中小型企业采购量分别在4月5月6月触底大型企业采购量进入扩张区间图14大中小型企业PMI主要原材料购进价格图15大中小型企业PMI出厂价格中国制造业PMI主要原材料购进价格大型企业中国制造业PMI出厂价格大型企业中国制造业PMI主要原材料购进价格中型企业中国制造业PMI出厂价格中型企业80中国制造业PMI主要原材料购进价格小型企业65中国制造业PMI出厂价格小型企业70605560505045404030352014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院图16大中小型企业PMI采购量图17大中小型企业PMI产成品库存中国制造业PMI采购量大型企业中国制造业PMI产成品库存大型企业中国制造业采购量中型企业PMI中国制造业PMI产成品库存中型企业中国制造业PMI采购量小型企业6055中国制造业PMI产成品库存小型企业5550504545404035353030252015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院4内需驱动仍是三季度高景气行业的主线我们判断内需驱动是未来寻找高景气行业的主线一方面国内订单是近期驱动制造业PMI景气升温的主因参考第1章另一方面统计局公布的当前主要高景气行业几乎都是内需服务业8月统计局公告2从行业看铁路运输航空运输住宿餐饮电信广播电视及卫星传输服务生态保护及公共设施管理文化体育娱乐等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间上述高景气行业以内需型服务业为主可能原因有二一是纯内需行业受海外需求减弱影响小二是政策制定和落实的效率更高服务和消费端建议关注猪周期和眼科医疗服务制造业端建议关注库存周期拐2httpwwwstatsgovcnsjzxfb202308t202308311942429html请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7宏观经济点评点的行业眼科医疗服务机会请参考报告东方风来满眼春潮起正是扬帆时新一轮猪周期或已启动需密切关注能繁母猪去库情况生猪几乎是纯内需消费近几年年消费量维持在5500万吨左右近期有两方面变化一方面猪粮比在45的历史低位徘徊数月能繁母猪生猪去化较多低价暑期餐饮消费旺季短期生猪价格抬升另一方面能繁母猪存栏同比滞后5个月是生猪价格的强负相关指标能繁母猪数量直接影响生猪存栏量进而影响生猪价格若能繁母猪同比继续走低叠加年底猪肉消费旺季来临生猪价格仍有上涨空间图18猪周期与猪粮比强正相关与能繁母猪存栏同比滞后5个月强负相关4522个省市平均价生猪元公斤22个省市猪粮比价中国能繁母猪存栏变化率同比增减5月352515生猪价格的历史底约1045元kg5猪粮比价的底部约为45-5-15-25-35-45资料来源Wind联储证券研究院5风险提示制造业恢复不及预期外需持续走弱地缘政治风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8宏观经济点评免责声明联储证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归联储证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为联储证券研究院且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期基准指数涨幅在10以上评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业增持相对同期基准指数涨幅在510之间股票评级指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市中性相对同期基准指数涨幅在-55之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针减持相对同期基准指数跌幅在5以上对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的看好相对表现优于市场为基准香港市场以恒生指数为基准行业评级中性相对表现与市场持平看淡相对表现弱于市场联储证券研究院青岛北京地址山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11地址北京市朝阳区安定路5号院中建财富国际中心27F15F邮编100029邮编266100上海深圳地址上海市浦东新区陆家嘴环路1366号富士康大厦9-地址广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号10F广场28-30F邮编200120邮编518000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9