投资要点：
　　政府债错位发行，支撑社融总量超预期。8月新增社融3.12万亿，同比多增6488亿，存量规模同比增长9.0%，为二季度以来首次环比回升。或指向接连出台的稳增长政策发力效果在8月初步体现。结构上看，政府债券错位发行是主要拉动项。政府债券当月新增1.18万亿，同比多增8755亿，8月以来，财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏，要求力争新增专项债9月底前基本发行完毕。预计后续政府债或将继续对社融提供支撑。
　　信贷整体回暖，但结构仍然脆弱。当月新增人民币贷款1.36万亿，同比多增1100亿。虽然整体上同比多增再度转正，指向信贷开始边际回暖；但结构上票据冲量特征仍然显著，居民中长贷再度弱于季节性，企业融资意愿、居民提前还贷均未有明显改善，或更多指向当前信贷结构仍然较为脆弱，向上动能有待确认。
　　M0、M1、M2增速均下滑。①M2方面，居民存款和企业存款同比少增共同导致M2增速下滑至10.6%。②M1方面，M0增速下滑0.4个百分点至9.5%则是造成M1增速下滑至2.2%的主因。③存款方面有两点值得注意：一是居民存款增加或更多是转换成了定期存款。可能是居民端收入和财富增长预期较弱、理财端收益不佳、消费端意愿偏弱、地产端持续低迷的集中体现；二是企业活存增速仍然处于1%的历史低位，未能为M1做出正向贡献，或指向今年以来活期存款定期化的现象未见缓解，企业经营活力有待增强。
　　政策发力效果的持续性有待观察。结构上看，一方面政府债券错位发行对社融形成支撑，客观上难言超出市场预期；另一方面信贷内部，票据冲量显著、居民中长贷弱于季节性，信贷结构未有明显改善。二者均指向社融结构仍然较为脆弱。往前看，8月底地产政策组合拳相继落地，随着政策细则推出落地，政策执行效果以及市场改善情况有待进一步观察。总体而言，短期看社融结构依然脆弱，政策持续巩固与呵护仍然较为关键。
　　风险提示：库存周期去化过程超预期；房地产市场回落超预期；化债政策不及预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观经济点评2023年09月12日8月金融数据点评政策效果的持续性有待观察TableAuthor沈夏宜分析师Emailshenxiayilczqcom证书S1320523020004投资要点相关报告政府债错位发行支撑社融总量超预期8月新增社融312万亿同比8月美国非农就业市场首现松弛迹象多增6488亿存量规模同比增长90为二季度以来首次环比回升或指向接连出台的稳增长政策发力效果在8月初步体现结构上看政府债20230907券错位发行是主要拉动项政府债券当月新增118万亿同比多增87558月PMI数据解读库存周期拐点或已出亿8月以来财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏要求力争新现增专项债月底前基本发行完毕预计后续政府债或将继续对社融提供支920230906撑美国居民超储耗尽学贷重启是否意味着信贷整体回暖但结构仍然脆弱当月新增人民币贷款136万亿同比弱消费在即多增1100亿虽然整体上同比多增再度转正指向信贷开始边际回暖20230905但结构上票据冲量特征仍然显著居民中长贷再度弱于季节性企业融资意愿居民提前还贷均未有明显改善或更多指向当前信贷结构仍然较为脆弱向上动能有待确认M0M1M2增速均下滑M2方面居民存款和企业存款同比少增共同导致M2增速下滑至106M1方面M0增速下滑04个百分点至95则是造成M1增速下滑至22的主因存款方面有两点值得注意一是居民存款增加或更多是转换成了定期存款可能是居民端收入和财富增长预期较弱理财端收益不佳消费端意愿偏弱地产端持续低迷的集中体现二是企业活存增速仍然处于1的历史低位未能为M1做出正向贡献或指向今年以来活期存款定期化的现象未见缓解企业经营活力有待增强政策发力效果的持续性有待观察结构上看一方面政府债券错位发行对社融形成支撑客观上难言超出市场预期另一方面信贷内部票据冲量显著居民中长贷弱于季节性信贷结构未有明显改善二者均指向社融结构仍然较为脆弱往前看8月底地产政策组合拳相继落地随着政策细则推出落地政策执行效果以及市场改善情况有待进一步观察总体而言短期看社融结构依然脆弱政策持续巩固与呵护仍然较为关键风险提示库存周期去化过程超预期房地产市场回落超预期化债政策不及预期财政政策货币政策稳增长不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观经济点评目录1社融政府债错位发行支撑社融总量超预期411直接融资发力社融增速重回9增长区间412信贷企稳财政扩张表外走弱42信贷总量边际改善结构仍然脆弱621企业部门短贷走弱中长贷强于季节性展现一定韧性722居民部门提前还贷现象未见明显缓解83M1低位运行M1M2剪刀差持平931居民企业存款减少M1M2剪刀差持平932政策发力效果有所体现后续巩固呵护仍然关键114风险提示11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2宏观经济点评图目录图1直接融资发力社融增速重回9增长区间亿元4图28月直接融资是社融当月新增的主要贡献亿元5图3错位效应导致专项债发行增速边际回升亿元5图4外币贷款同比和进口金额同比背离6图5城投债收益率下降6图68月新增人民币贷款整体回暖亿元7图78月信贷结构上仍呈现出一定的脆弱性亿元7图8企业短贷与产成品库存存在一定相关性8图9企业部门中长期贷款同比少增亿元8图10企业部门短期贷款同比少增亿元8图118月PMI多数分项改善8图12规上工业企业营收利润企稳回升亿元8图13居民部门中长期贷款同比少增亿元9图14居民部门短期贷款同比多增亿元9图15个人房贷二季度进入负增长区间9图16个人短期经营贷和早偿率之间存在较强相关性9图17M1M2剪刀差持平10图18居民企业存款减少亿元10图19企业活存持续低迷导致M1增速续降10图20居民和单位定存增速显著高于居民和企业活存增速11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3宏观经济点评1社融政府债错位发行支撑社融总量超预期11直接融资发力社融增速重回9增长区间社融边际回暖增速重回90债券融资是主要贡献8月新增社融312万亿同比多增6488亿存量规模同比增长90为二季度以来首次环比回升我们在前期报告政策端发力必要性进一步凸显中提到当前社融基础脆弱结构不佳后续专项债加速发行降准降息以及降低首套房首付比例存量房贷利率等政策推出的必要性进一步凸显当月社融总量新增超出预期或指向接连出台的稳增长政策发力效果初步在8月金融数据中得到体现从结构上看直接融资是当月社融的主要拉动项而表外融资则是当月社融的主要拖累项图1直接融资发力社融增速重回9增长区间亿元社融当月新增社融同比多增社融同比70000166000014500001240000300001020000810000604-10000-200002-300000资料来源Wind联储证券研究院12信贷企稳财政扩张表外走弱人民币贷款同比由负转正8月社融口径新增人民币贷款134万亿同比基本持平小幅多增56亿但相对于7月信贷的超预期走弱本月信贷数据修正释放出一定积极信号数据同环比均改善我们认为可能有两点原因一是透支效应渐退6月信贷冲量透支了部分7月需求透支效应在8月边际缓和二是供给端加大了支持力度8月以来央行先后调降MLFOMO等利率宽信用政策再度发力政府债券同比大幅多增是主要拉动项政府债券当月新增118万亿同比多增8755亿指向三季度以来积极的财政政策进一步加力提效结合专项债发行来看8月新增专项债5946亿同比多增5430亿主要是专项债去年发行节奏靠前今年发行节奏偏后导致的错位效应8月以来财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏要求力争新增专项债9月底前基本发行完毕预计后续政府债或将继续对社融提供支撑外币贷款持续同比多增外币贷款当月新增-201亿同比多增625亿历史上看这一分项指标通常与进口同比增速趋势关联性较强但自2021年一季度以来二者走势开始背离或指向加息周期下海外央行货币政策变化对外币贷款需求的影响更为显著现阶段美联储加息预期不断变化人民币汇率波动加大导致外币贷款波动明显放大7月以来美国就业数据转弱通胀数据阶段性缓和加息预期减弱或引导外币需求走强请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4宏观经济点评企业债同比继续多增企业债券当月新增2698亿同比多增1186亿连续第三个月多增一是去年同期基数较低二是政策支持力度边际提升央行在2023年第二季度中国货币政策执行报告中强调要推进民营企业债券融资支持工具扩容增量强化债券市场支持实体经济7月政治局会议以来一揽子化债政策预期缓解城投风险一定程度提振了市场信心二者或共同指向在政策鼓励和信用债收益率明显下降的环境下债券与信贷融资的比价优势逐步回归表外融资为本月社融最大拖累项委托贷款当月新增97亿同比少增1658亿主要是受到基数效应的影响去年同期3000亿政策性开发性金融工具基本投放完毕大部分用作重点领域基建项目资本金带动基建配套融资同步大幅好转造成了较高基数未贴现银行承兑汇票当月新增1129亿同比少增2357亿表外票据融资规模偏低票据融资流向表内或指向考核压力下银行冲量诉求仍未缓解图28月直接融资是社融当月新增的主要贡献亿元2020-082021-082022-082023-081600014000120001000080006000400020000-2000-4000资料来源Wind联储证券研究院图3错位效应导致专项债发行增速边际回升亿元新增专项债券当月值同比多增150001000050000-5000-10000-15000资料来源Wind联储证券研究院请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5宏观经济点评图4外币贷款同比和进口金额同比背离中国进口金额当月同比中国社会融资规模新增外币贷款当月值6015005010004030500200100-500-10-1000-20-30-1500资料来源Wind联储证券研究院图5城投债收益率下降中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AAA3年中债城投债到期收益率AA5年中债城投债到期收益率AAA5年36343230282624资料来源Wind联储证券研究院2信贷总量边际改善结构仍然脆弱信贷整体回暖但结构仍然脆弱金融机构当月新增人民币贷款136万亿同比多增1100亿虽然整体上同比多增再度转正指向信贷开始边际回暖但结构上票据冲量特征仍然显著企业短贷居民中长贷仍然弱于季节性或更多指向当前信贷结构仍然较为脆弱向上持续性有待确认后续仍需观察相关政策组合拳的落地效果政策的持续呵护仍然关键请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6宏观经济点评图68月新增人民币贷款整体回暖亿元20192020202120222023500004500040000350003000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind联储证券研究院图78月信贷结构上仍呈现出一定的脆弱性亿元居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据20000150001000050000-5000-10000资料来源Wind联储证券研究院21企业部门短贷走弱中长贷强于季节性展现一定韧性企业短贷持续弱于季节性企业部门短期贷款当月新增-401亿同比少增280亿处于5年内较低水平或指向受到库存周期影响在库存去化背景下企业产成品库存增速持续回落低库存下企业用于短期周转的资金需求有所下降企业中长贷同比仍少增但从季节性来看具备一定韧性企业中长期贷款当月新增6444亿同比减少909亿新增规模高于过去5年均值同比少增幅度有所扩大主要是去年二季度以来专项债发行前置以及政策性金融工具高效落地带来基建等领域融资好转造成的较高基数所致往前看一方面8月PMI多数分项回升内需改善价格回暖生产同步走强库存有所回补另一方面7月规上工业企业营收利润双双抬升二者均指向企业去库意愿有所淡化去库带来的景气加速下滑暂告段落经济底部企稳回升迹象开始显现此外结合去年经验来看专项债发行完毕后政策性金融工具推出也值得预期所以未来实体经济资本开支和融资意愿或逐步增强企业中长贷有望企稳请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7宏观经济点评图8企业短贷与产成品库存存在一定相关性企业短贷同比多增亿元中国工业企业产成品存货同比滞后一阶600025500040002030001520001000100-10005-2000-30000资料来源Wind联储证券研究院图9企业部门中长期贷款同比少增亿元图10企业部门短期贷款同比少增亿元201920202021202220232019202020212022202337000160001400032000120002700010000800022000600017000400020001200007000-2000-400020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院图118月PMI多数分项改善图12规上工业企业营收利润企稳回升亿元2023-072023-08工业企业营业收入当月同比工业企业利润当月同比制造业PMI生产经营活动预期60生产501004080在手订单50新订单3060402040产成品库存原材料库存10203000出厂价格从业人员-10-20主要原材料购进价格供货商配送时间-20-40-30-60采购量新出口订单进口资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院22居民部门提前还贷现象未见明显缓解居民部门中长贷仍然较弱居民部门中长期贷款当月新增1602亿同比减少1056亿连续第二个月显著弱于季节性我们认为有两点值得注意一是需求端地产政策调整有效性需持续观察存量房贷利率较其他资产配置的收益率可能仍然较高二季度房请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8宏观经济点评贷增速进入负增长区间结合早偿率仍处于高位来看三季度居民规避较高利率加点提前还贷现象改善不明显二是在早偿方式上不排除用较低利率的短期经营贷去置换房贷自2021年10月以来个人短期经营贷款和早偿率确实存在较高的相关性往前看8月地产政策密集调整后续随着降低存量房贷利率认房不认贷等政策陆续推进落地地产热度有望回升房贷偿还速度可能放缓或将带动居民中长贷边际改善此外居民部门短期贷款当月新增2320亿同比多增398亿或指向暑假期间消费仍然较为强劲图13居民部门中长期贷款同比少增亿元图14居民部门短期贷款同比多增亿元20192020202120222023201920202021202220231000070008000500060003000400010002000-10000-3000-2000-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院图15个人房贷二季度进入负增长区间图16个人短期经营贷和早偿率之间存在较强相关性住户贷款短期贷款经营贷款亿元中国个人住房贷款余额亿元RMBS条件早偿率指数点450000中国个人住房贷款余额同比增长4540000040105000025350000351000003000003002025950002500002001520000090000158500015000010010100000580000005500000750000-570000000资料来源Wind联储证券研究院资料来源Wind联储证券研究院3M1低位运行M1M2剪刀差持平31居民企业存款减少M1M2剪刀差持平M0M1M2增速均下滑M1M2当月增速均下滑01个百分点至22和106M2方面居民存款当月新增7877亿同比减少409亿企业存款当月新增8890亿同比减少661亿共同导致M2增速下滑M1方面M0增速下滑04个百分点至95则是造成M1增速下滑的主因存款方面有两点值得注意一是居民存款增加更多是转换成了定期存款今年以来居民定期存款增速持续领先活期存款或是居民端收入和财富增长预期较弱理财端收益不佳消费端意愿偏弱地产端持续低迷的集中体现二是企业活存增速仍然处于1的历史低位未能为M1做出正向贡献或指向今年以来活期存款定期化的现象未见缓解企业经营活力有待增强财政存款当月减少88亿同比多增2484亿一是收入端偏强错位效应下财政融资扩张幅度较大二是支出端偏弱财政存款向居民企业存款转化的力度有所减弱非银存款当月减少7322亿同比减少2969亿或指向居民和企业认购基金或理财产品请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9宏观经济点评有所减少此外M1与M2剪刀差仍然维持在-84体现实体经济活力几无改善图17M1M2剪刀差持平中国M1同比中国M2同比1614121086420-2-4资料来源Wind联储证券研究院图18居民企业存款减少亿元新增人民币存款新增人民币存款居民户新增人民币存款财政存款新增人民币存款非金融性公司企业新增人民币存款非银行业金融机构80000700006000050000400003000020000100000-10000-20000资料来源Wind联储证券研究院图19企业活存持续低迷导致M1增速续降中国M1中国M0中国M1单位活期存款20151050-5-10资料来源Wind联储证券研究院请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10宏观经济点评图20居民和单位定存增速显著高于居民和企业活存增速中国准货币单位定期存款住户存款活期存款住户存款定期及其他存款中国M1单位活期存款100000070000090000060000080000070000050000060000040000050000040000030000030000020000020000010000010000000资料来源Wind联储证券研究院32政策发力效果有所体现后续巩固呵护仍然关键政策发力效果在8月金融数据中得到一定体现但效果持续性有待观察整体看8月社融新增规模回暖增速重回9区间社融总量边际改善指向8月以来专项债加速发行降息降低首套房首付比例和存量房贷利率等政策发力效果开始体现但分结构看一方面政府债券错位发行对社融形成支撑客观上难言超出市场预期另一方面信贷内部票据冲量显著居民中长贷仍然弱于季节性信贷结构未有明显改善二者均指向社融结构仍然较为脆弱往前看8月底地产政策组合拳相继落地随着政策细则推出落地政策执行效果以及市场后续改善情况有待进一步观察总体而言短期看社融结构依然脆弱政策持续巩固与呵护仍然较为关键4风险提示库存周期去化过程超预期房地产市场回落超预期化债政策不及预期财政政策货币政策稳增长不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11宏观经济点评免责声明联储证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归联储证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为联储证券研究院且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期基准指数涨幅在10以上评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业增持相对同期基准指数涨幅在510之间股票评级指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市中性相对同期基准指数涨幅在-55之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针减持相对同期基准指数跌幅在5以上对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的看好相对表现优于市场为基准香港市场以恒生指数为基准行业评级中性相对表现与市场持平看淡相对表现弱于市场联储证券研究院青岛北京地址山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11地址北京市朝阳区安定路5号院中建财富国际中心27F15F邮编100029邮编266100上海深圳地址上海市浦东新区陆家嘴环路1366号富士康大厦9-地址广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号10F广场28-30F邮编200120邮编518000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12