10月13日，央行公布了9月金融数据，9月新增社融4.12万亿元，同比多增5638亿，9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1764亿元；社融存量增速9.0%，扣除政府债的社融增速8.8%，均持平前值。9月M2同比自10.6%回落至10.3%，M1同比则自2.2%回落至2.1%。
　　9月社融同比多增，主因政府债券支撑，与国债和专项债发行放量有关。具体来看，9月社融口径新增贷款2.54万亿元，环比多增1.20万亿，但同比仍少增342亿元。其中，表外三项合计增加3007亿元，同比多增1561亿。其中8月信托和委托贷款合计减少375亿，而去年同期政策性开发性金融工具开始发力，委托贷款明显高增，高基数下同比少增1168亿；未贴现的银行承兑汇票净融资则增加2396亿元，同比多增4424亿。直接融资中，非金融企业境内股票融资327亿元，同比少增695亿元，企业债券新增662亿元，同比少增233亿元。9月政府债券净融资额9949亿元，主要是9月国债和新增专项债发行放量，叠加去年低基数，同比多增4424亿元，是社融同比多增的主要支撑项。
　　高基数下信贷同比少增，结构上企业端延续走弱，提前还贷现象的缓解或是居民中长贷改善的重要原因，四季度居民长贷可能仍面临回落压力。从信贷分项来看，9月居民贷款新增8585亿元，同比多增2087亿。其中居民短贷新增3215亿元，同比多增177亿元，较上月进一步改善，略高于历史同期均值水平（2018-2022年均值为3098亿元），或对应着双节前夕居民出行和服务消费景气度较高；另一方面，9月居民中长贷新增5470亿元，明显高于历史同期均值4747亿元，同比亦多增2014亿元，我们认为9月存量贷款利率调降落地大幅缓解居民提前还贷的意愿或是居民中长贷表现亮眼一个重要原因，邹澜在本周五的发布会上表示“老百姓普遍反映存量房贷利率降低，明显减少了利息负担，降低了提前还贷动力”，RMBS早偿指数也自8月末的0.1483点下降至9月末的0.1366点。据财联社报道，8月提前还款约3800亿元，较上半年峰值回落近一半，9月提前还款现象料进一步改善，预计将是居民中长贷改善的重要原因。而销售端来看，8月底地产政策集中释放后，9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然偏低迷，9月30城商品房成交面积同比下降22.3%、百城住宅成交面积同比降幅近20%，因此考虑到周五发布会提到“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及地产销售目前尚未见到明确底部，四季度居民中长贷可能仍面临回落压力，因此后续居民中长贷改善的持续性仍有待观察。9月企业贷款新增1.68万亿，同比少增2339亿元。其中，9月新增票据融资减少1500亿元，同比多减673亿元，短期贷款9月新增5686亿，同比少增881亿元，9月票据融资和企业短贷合计同比少增1554亿元。企业中长期贷款新增1.25亿元，同比少增944亿元，企业中长贷在实现连续11个月同比多增后自今年7月已连续3个月少增，且同比增速也在6月达到近年来高点后连续4个月出现回落。正如我们之前在《经济见底了吗？》《债市对“利空”钝化了吗？》等报告中所强调，今年经济的核心矛盾是制造业投资相对于终端需求的结构性产能过剩，而在结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，企业中长贷预计仍将面临回落压力。
　　9月M2增速回落快于M1，M2-M1剪刀差进一步收窄。9月M1同比较上月回落0.1个百分点至2.1%，反映当前资金活化仍偏弱；高基数下9月M2同比继续回落0.3个百分点至10.3%，M2与M1剪刀差较前值收窄0.2%至8.2%。存款端，9月份人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3895亿元。其中，住户存款增加2.53万亿元，同比多增1422亿元，企业存款增加2010亿元，同比少增5639亿元，可能指向存款利率下调后，居民、企业资产继续从存款向理财基金转移；财政性存款减少2127亿元，同比少减2673亿元。综合来看，9月高基数下企业新增存款略低于去年叠加财政投放不及历史同期，拖累M2同比增速小幅下滑。
　　总体来看，9月社融总量超预期，但社融的同比多增主要来自于政府债发行放量的拉动，信贷总量则弱于预期，且从结构上看，9月企业中长贷同比延续走弱，居民中长贷虽改善明显，但很重要一部分原因是来自提前还贷现象的缓解，后续可能仍面临回落压力。往后来看，年内新增专项债还剩余近5000亿额度（扣除1523亿中小银行专项债），且特殊再融资债重启后发行节奏明显较快，9月末至10月12日已有14各省市合计披露了约5645亿元特殊再融资债发行计划，再结合近期国债发行放量，我们预计四季度政府债净融资规模或在2.9-3.4万亿之间，同比多增0.85-1.35万亿（详见报告《政府债发行：会突破3%赤字率吗？》），因此四季度政府债券或将继续对社融提供支撑，但从信贷的角度来看，9月居民中长贷的改善很重要一部分原因是来自于提前还贷现象的缓解，但考虑到当前“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及地产销售目前尚未见到明确底部，四季度居民中长贷可能仍面临回落压力，且制造业仍处于结构性产能过剩阶段，企业中长贷没有走出承压时期，预计未来信贷还将面临下行压力，四季度再次降息值得期待。
　　风险提示：