研究报告全文：研究报告专题报告紫金天风期货研究所豆菜粕专题否极泰来豆菜粕价差的极端行情盘点作者聂波2023年10月12日期货从业证号F03117695交易咨询证号Z0019358审核人肖兰兰交易咨询证号Z0013951联系人魏舒婷联系方式weishutingzjtfqhcom观点小结豆菜粕呈现高度相关性主要由于豆菜粕存在一定的消费替代关系从豆菜粕消费替代的角度分析在豆菜粕极端的价差行情下按照均值回归逻辑做走扩比做走缩更具逻辑性而高相关性也意味着豆菜粕价差结构稳定若出现极端行情套利资金会入场从而将价差拉回合理的区间通过对过去10年豆菜粕价差行情分析发现有明显的季节性趋势1-3月有季节性走缩的趋势大致的价差区间在500-1000元吨之间原因主要在于节后饲料消费回暖随着天气的回暖水产饲料的生产促进了菜粕消费豆粕方面随着南美大豆上市国内豆粕存在一定库存压力豆菜粕供需矛盾也常常会诱导资金过度交易菜粕价差趋势性收缩7-9月价差季节性走扩大致的价差区间在400-1000区间范围内基本面的驱动往往是7月中下旬-8月美豆处于关键生长期天气风险增加北美大豆天气炒作带动豆粕单边上涨豆菜走扩11-12月价差走缩行情大致的季节性区间在700-1000元吨左右蛋白粕供应充足均处于增库周期需求上消费淡季其中水产旺季已过菜粕需求稳定猪饲料消费转淡变化一般此时较为明显豆粕往往会驱动豆菜粕收缩总的来说2014年波动较大第三季度突破了1000元吨第四季度又跌至800元吨左右2016年在11-12月年底豆菜粕价差出现反季节性拉涨突破1000元吨的阈值2018年在7-9月价差拉涨突破季节性区间2019年价差跌破季节性区间2020年在年初延续了19年价差低位的态势但在第一季度出现反季节性的拉涨至800元吨左右2021年第一季度出现反季节性的走扩高点接近1400元吨在11-12月价差跌破季节性区间2022年同样在第一季度也出现了反季节性的走扩而在11-12月先走扩再走缩2023年第一季度从高位走缩7-9月从低位拉涨突破季节性区间接近1100元吨112紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所1豆菜粕替代逻辑将近十年DCE豆粕指数和CZCE菜粕指数的收盘数据进行相关性分析发现豆菜粕价格相关系数高达0969呈高度相关性主要因为豆菜粕有一定的消费替代关系豆粕粗蛋白平均含量高达43菜粕相较于豆粕粗蛋白平均含量仅有36约占豆粕蛋白含量的84据了解菜粕和豆粕的价格比值在075-085之间属于相对合理的水平超过该值饲料厂会逐步增加豆粕的用量菜粕豆粕比价低于075则菜粕性价比较高由于菜粕自身的品种特性它反向替代豆粕的空间不大因此在豆菜粕极端的价差行情下按照均值回归逻辑做走扩比做走缩更具逻辑性我国菜粕主要应用于水产饲料约占菜粕消费量的86主要用于水产和禽料肉禽料中主要是雏鸭期的鸭料一般掺混量在3-10蛋禽料允许的用量更低一般不超过8而在菜粕性价比好的时候在鸡料添加比例4左右去年四季度和今年上半年菜粕相对豆粕现货价格具有明显优势在禽料甚至猪料中都有添加但由于菜粕中含有不易消化的戊聚糖粗纤维为含量也比较高而且菜粕中含有单宁芥子酸等因子所以在一些禽料和猪料中使用受到限制其中猪料不宜超过5未脱毒处理往年普遍认为菜粕在水产料中有刚需有难以取代的特殊用途一般来说刚需添加比例在7左右一般正常10-11菜粕性价比高时则菜粕可以添加至13-15自2013年以来菜粕在水厂饲料中的掺混比例趋势也在不断下调一是受到豆粕鱼粉膨化料的挤压加之据了解饲企配方非常灵活假如菜粕价格高企性价比丧失其实菜粕在水产料中几乎可以做到零添加另一个方面饲料本身的质量要求也在不断提高菜粕在饲料中的添加比逐年下滑豆菜粕的高相关性也使其具有较为稳定的价差结构短期内如果价差过大价格发生偏离套利资金会入场从而把价差拉回合理区间212紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所2豆菜粕价差季节性概览图1豆菜粕现货价差季节性元吨数据来源Wind紫金天风期货研究所图2豆菜粕01合约价差季节性数据来源Wind紫金天风期货研究所312紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图3CBOT大豆活跃合约季节性数据来源Wind紫金天风期货研究所图4东莞豆粕现货价格元吨数据来源紫金天风期货研究所412紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图5华南菜粕现货价格元吨数据来源紫金天风期货研究所从过去10年豆菜粕价差表现来看下限阈值是2019年3月上旬的的320元吨左右上限阈值是2022年11月中旬的1700元吨左右这两个年份都表现得较为极端此外季节性区间多分布在400-1000的范围内从季节性走势来看1-3月有季节性走缩的趋势原因主要在于节后饲料消费回暖随着天气的回暖水产饲料的生产促进了菜粕消费豆粕方面随着南美大豆上市国内豆粕存在一定库存压力豆菜粕供需矛盾也常常会诱导资金过度交易菜粕价差趋势性收缩具体说来大致的价差区间在500-1000元吨之间且不同年份之间价差表现方差较大图6油厂豆粕库存万吨数据来源紫金天风期货研究所512紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图7沿海菜粕库存万吨数据来源紫金天风期货研究所7-9月价差季节性走扩基本面的驱动往往是7月中下旬-8月美豆处于关键生长期天气风险增加北美大豆天气炒作带动豆粕单边上涨豆菜走扩大致的价差区间在400-1000区间范围内11-12月价差走缩行情蛋白粕供应充足均处于增库周期需求上消费淡季其中水产旺季已过菜粕需求稳定猪饲料消费转淡变化一般此时较为明显豆粕往往会驱动豆菜粕收缩大致的季节性区间在700-1000元吨左右31-3月极端行情分析2023年开年延续了2022年底的强势价差为1350元吨此后以较快速度走缩至3月底的850元吨豆粕价格运行主线在于南美大豆定产情况三峰拉尼娜现象收尾1月初阿根廷产区降水缓解旱情但2月阿根廷大豆受干旱和霜冻等恶劣天气打击3月发布的USDA报告将阿根廷大豆出口调低至340万吨但巴西丰产确定足以覆盖阿根廷因干旱产量的下调空间AgroConsult3月发布的产量评估报告预计202223巴豆产量达155亿吨202223年出口量在9600万吨水平创历史新高美豆方面2月USDA报告预期单产为52蒲英亩而去年为495蒲英亩届时奠定了对美豆新作供应的宽松预期国内方面生猪利润疲软豆粕在饲料中的需求承压基本面整体呈现供强需弱格局612紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图7外购仔猪养殖利润元头数据来源紫金天风期货研究所图8自繁自养生猪养殖利润元头数据来源紫金天风期货研究所2022年行情也较为极端1-3月价差由年初的700走扩至1115元吨左右尽管期间出现过几次季节性回调但整体趋势还是反季节性走扩的整体豆粕拉涨速度快于菜粕国内疫情拖累物流运力菜粕方面主要因为俄乌局势恶化下对菜籽供应的再一度恐慌以及202122年度加拿大出现了数十年难得一遇的严重干旱现象萨斯喀彻温省712紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所曼尼托巴省等菜籽主要种植区域均出现了重度甚至极度干旱状态菜籽产量预计同比下降3533至1260万吨为200809年以来最低水平国内方面水产养殖旺季来临菜粕需求端迎来一波提振美豆方面3月的种植面积超过市场预期显示202223年度美豆种植面积高达9095万英亩可能的原因是美豆价格大涨和化肥价格涨价预期导致农民更倾向于种植大豆但是巴西受强降雨影响延迟大豆收获加之受拉尼娜影响南美减产已成定局USDA继续下调巴西大豆产量至127亿吨美豆种植面积的增加难以弥补这一缺口并且美豆出口进度不算快图9巴西降水情况数据来源NOAA紫金天风期货研究所2021年1月出现反季节性行情价差由月初的920迅速拉涨至1月底的1380元吨再由顶部走缩至3月底的700元吨左右价格表现突破了季节性区间一季度豆粕价格先涨后跌1月主要延续20年底的上涨态势20年底超预期下调美豆单产拉尼娜气候形成利多主导21年1月USDA报告下调美豆结转库存利多逐步兑现美豆高位调整2-3月巴西收获延迟国内养殖出栏增多供需双弱国内豆粕市场低位偏弱整理2020年也属于反季节性行情由年初的525元吨拉涨至900元吨1-3连豆粕走势主要受两个重大事件影响第一是2月新冠肺炎疫情国内爆发春节长假后开市第一天豆粕跟随整体商品大幅低开但复工复产推迟运输受阻节前各环节低库存决定了豆粕自身基本面相对较好期价稳步回升但由于CBOT跌跌不休连豆粕期货价格震荡为主第二是3月新冠肺炎疫情在蔓延全球国内本来3月大豆到港就偏低现货供给偏紧南美出口装运引发市场担忧国内4月到港进一步延迟叠加美豆明显反弹豆粕期价大幅上行812紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图10国内大豆到港量万吨数据来源紫金天风期货研究所47-9月极端行情分析2023年2022年2018年2014年7-9月价差走扩突破了季节性区间上限阈值1000元吨2023年豆菜粕双强而豆粕较菜粕强势主要影响为6月底美豆种植面积下调400万英亩加之7-8两月美豆新作进入天气市豆粕期货价格走势主要受到美豆及国内豆粕供需节奏的影响国内方面豆粕库存低于历史同期水平现货挺价带动期价连续上移2022年第三季度豆粕呈现出震荡上涨的趋势主要原因在于6-10月我国大豆到港量持续保持低位豆粕库存连续11周下降油厂挺价心态浓厚使得现货价格坚挺基差处于高位我国大豆进口依赖度高因此进口到岸完税成本决定豆粕价格的方向大豆到港节奏对于我国豆粕价格产生阶段性影响此外受美国中西部地区干旱天气的影响密西西比河水位极低下游部分河段驳船运翰的航路中断超过2000艘驳船因此滞留作为美国内陆运输的南北大动脉低水位影响了包括粮食化肥煤炭等各类大宗商品特别是当前正值美国粮食收割季节低水位直接影响了美豆玉米的出口912紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所图11密西西比河圣路易斯段水位英尺数据来源NOAA紫金天风期货研究所2018年豆菜粕价差的走扩主要受系统风险驱动4-10月中美贸易战爆发迫使中国对美国进口大豆加征25的关税随着贸易摩擦不断升级连粕价格单边走扩豆菜粕价差自逐步扩大2014年三季度里菜粕上涨趋势终结转而进入连续下跌行情转折点来自于6月30日USDA季度库存报告大幅调高美国旧作大豆库存从2014年年初开始豆菜粕价差就持续处于较低水平而现货和期货豆菜粕持续不合理的小价差导致菜粕添加比例大幅降低利空集中爆发现货市场的疲弱拖动期货价格加速下跌511-12月极端行情分析2022年的增长势头一直持续到了11月中旬价差拉涨至1700元吨此后在12月底走缩至1400元吨左右主要因为在2022年7月中旬至9月间全球高温少雨引发了市场的美豆减产预期尽管9月天气时结束美豆收获但全球大豆供应仍然偏紧下方支撑较强但巴西产量再创新高压制上方空间至年底市场开始发酵阿根廷偏干气候播种进度较慢国内连粕因到港延迟供应偏紧基差表现强势养殖利润的持续改善以及春节临近使得豆粕需求不断上升同时油厂豆粕库存持续下降进一步加剧供应紧张情况油厂库存最低降至1492万吨推升豆粕价格而2019年11-12月豆菜粕价差则是于年底跌破了600元吨菜粕价格低位盘整在2019年中美贸易摩擦非洲猪瘟以及大豆产量三个因素在不同的阶段分别驱动国内豆粕的走势11-12月中美达成第一阶段协议中国大豆进口预期好转美豆出口1012紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所中国大豆赶超贸易摩擦前的水平美豆出口挤压部分巴西豆的出口份额在国内油厂仍有榨利美豆收割压力拖累以及下游需求低迷的因素影响下国内豆粕开始持续下跌截止12月31日收盘豆粕指数跌至2793点1112紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格研究报告专题报告紫金天风期货研究所免责声明本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司未经紫金天风期货股份有限公司书面授权任何人不得更改或以任何方式发送翻版复制或传播此报告的全部或部分材料内容如引用刊发须注明出处为紫金天风期货股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料仅反映本报告作者的不同设想见解及分析方法但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证且紫金天风期货股份有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更本报告中的信息以及所表达意见仅作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关1212紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格