报告摘要：
　　投资的韧性和财政的顺周期性是美国经济两个主要的异常特征。与经典教科书的描述一致，美国经济投资部分具有显著的周期性。投资对于经济周期的敏感性意味着我们在分析美国经济到底是衰退还是软着陆是应当密切关注投资的变化。数据上我们能够看到建筑业和制造业这两个领域的投资均非常有韧性。美国作为典型市场主导的经济，历史上财政逆周期调节的特征也是发达国家中的典型。但在近些年，财政支出却一反常态表现出明显的顺周期性。
　　美国财政扩张带来了投资的韧性，因而财政的顺周期性和投资的韧性紧密相关，同时这也是美国经济韧性的来源。在疫情间为了保护企业，美国推出了CARES法案以及第二轮的PPP。在产业政策方面，推出了《美国基础设施和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》三大法案，总投资额接近2万亿美元。这些财政政策确确实实对投资产生了明显的影响。在CARES法案以及第二轮的PPP推出后美国初创企业申请数量明显激增，受到三大法案补贴的行业投资增幅更加显著。
　　美国财政扩张导致了财政前景恶化，CBO的估计存在显著低估。根据CBO的预测，预计将在2029财年超过二战时期的水平，并在2053财年达到GDP的181%。期间赤字率也将不断走高，预计将在2033年达到7.3%，2053年达到10%。但CBO预测的假设存在明显的不合理之处，包括显著低估借债成本、显著低估国防支出以及按照现行法律显著高估收入。定性地分析，这样的低估意味着美国赤字率可能比预计值3-4个点。这意味着美国未来的赤字率将长期保持在金融危机的状态。
　　从三因素角度来看，美国长期利率中枢抬升或是大概率的事件。10年美债利率一共包括三个部分：实际利率、通胀和期限溢价。自然利率作为一种理论上的经济均衡下实际利率无法直接观测，只能利用模型进行估计，受模型估计的方法影响较大。如果自然利率没有上升，美国经济应按照年初市场的预期早已进入衰退。参考Laubach-Williams模型的估计结果，1.5%的自然利率或是一个较为保守的估计值。在未来很长一段时间内，10%的赤字水平有可能成为美国经济的常态。叠加逆全球化的大背景，基准情形应当上调未来通胀水平的预期，2.5%或许是一个较为保守的估计值。综合通胀的不确定性和美债供求关系的变化来看，美债的期限溢价似乎应当要高于过去2000年以来全球化下的低通胀时期，而过去20多年来的期限溢价平均水平为0.74%，再保守一些的话可以假设未来长期的期限溢价是0.5%。因而在相对保守的假设下，美国长期利率中枢不应低于4.5%。
　　风险提示：经济衰退
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-10-12TableTitleTableInvest证券研究报告宏观专题美国经济韧性财政失衡与长期利率中枢抬升报告摘要相关数据投资的韧性和财政的顺周期性是美国经济两个主要的异常特征TableSummary与经典教科书的描述一致美国经济投资部分具有显著的周期性投资对于经济周期的敏感性意味着我们在分析美国经济到底是衰退还是软着陆是应当密切关注投资的变化数据上我们能够看到建筑业和制造业这两个领域的投资均非常有韧性美国作为典型市场主导的经济历史上财政逆周期调节的特征也是发达国家中的典型但在近些年财政支出却一反常态表现出明显的顺周期性美国财政扩张带来了投资的韧性因而财政的顺周期性和投资的韧性相关报告TableReport紧密相关同时这也是美国经济韧性的来源在疫情间为了保护企业东北宏观五因素视角下的油价波动及对美美国推出了CARES法案以及第二轮的PPP在产业政策方面推出了国CPI的影响美国基础设施和就业法案芯片和科学法案通胀削减法案三--20231009大法案总投资额接近2万亿美元这些财政政策确确实实对投资产生东北宏观利润为何反弹持续性如何了明显的影响在CARES法案以及第二轮的PPP推出后美国初创企业--20231009申请数量明显激增受到三大法案补贴的行业投资增幅更加显著东北宏观客单价恢复程度创疫后新高--20231009美国财政扩张导致了财政前景恶化CBO的估计存在显著低估根据东北宏观2023年9月美国非农数据点评CBO的预测预计将在2029财年超过二战时期的水平并在2053财新增非农就业大幅超预期年内加息概率抬升年达到GDP的181期间赤字率也将不断走高预计将在2033年达--20231009到732053年达到10但CBO预测的假设存在明显的不合理之东北宏观相较9月10月资金面将起哪处包括显著低估借债成本显著低估国防支出以及按照现行法律显著些变化高估收入定性地分析这样的低估意味着美国赤字率可能比预计值3---202310084个点这意味着美国未来的赤字率将长期保持在金融危机的状态TableAuthor从三因素角度来看美国长期利率中枢抬升或是大概率的事件10年证券分析师张陈美债利率一共包括三个部分实际利率通胀和期限溢价自然利率作执业证书编号S0550522110002为一种理论上的经济均衡下实际利率无法直接观测只能利用模型进行13683268105zhangchen2nesccn估计受模型估计的方法影响较大如果自然利率没有上升美国经济应按照年初市场的预期早已进入衰退参考Laubach-Williams模型的估计结果15的自然利率或是一个较为保守的估计值在未来很长一段时间内10的赤字水平有可能成为美国经济的常态叠加逆全球化的大背景基准情形应当上调未来通胀水平的预期25或许是一个较为保守的估计值综合通胀的不确定性和美债供求关系的变化来看美债的期限溢价似乎应当要高于过去2000年以来全球化下的低通胀时期而过去20多年来的期限溢价平均水平为074再保守一些的话可以假设未来长期的期限溢价是05因而在相对保守的假设下美国长期利率中枢不应低于45风险提示经济衰退请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告-宏观专题目录1美国经济在本轮加息周期下的两个反常特征411特征一投资非常具有韧性4111投资在美国经济中具有高度的顺周期性4112建筑业和制造业两个领域投资非常有韧性41121建筑业投资支出激增51122设备投资反弹61123创业热情高涨712特征二近些年的财政政策具有明显的顺周期性8121历史上美国财政支出具有典型的逆周期性8122美国近些年的财政开始变得顺周期92投资强韧性与财政顺周期两大特征是紧密相关的1021疫情期间企业端同样推出大量财政补贴1022财政补贴导致了美国企业创业热情高涨1123财政补贴相关投资表现出更强的趋势123财政问题的严重性存在低估1331评级下调议长下台背后都是财政问题1432财政不可持续赤字将达73153373的赤字存在过分低估的三大理由174美国财政失衡与长期利率中枢抬升2041自然利率上升抬高实际利率2142通胀预期存在低估2243期限溢价存在上行风险244445的长期利率中枢27图表目录图1投资具有很强的顺周期性4图2建筑支出已经超过次贷危机前的高点5图3建筑就业呈现更强的韧性6图4设备投资周期与制造业周期完全同步7图5设备投资反弹幅度同样更加强烈7图6美国企业创业意愿激增8图7历史上美国的财政具有显著的逆周期性9图8美国财政开始变得顺周期9图9美国财政与失业率变得负相关直至被疫情打破10图10拜登三大法案11图11疫情后美国企业成立申请出现出现了大幅度上升11图12财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合12请务必阅读正文后的声明及说明230TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图13财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合12图14财政补贴对建筑投资产生显著影响13图15财政补贴对设备投资产生显著影响13图16美国财政支出在推出法案后明显提速14图17美国财政支出增速仅次于疫情和金融危机时期15图18财政支出占GDP比重仅次于疫情时期15图19债务率将很快超过二战时期16图20医疗健康净利息支出将大幅增加16图21CBO不断上修赤字17图22CBO不断上修赤字率17图23CBO低估了借债成本18图24市场对未来通胀的预期是23418图2528的国防开支很可能是低估的19图26美国财政收入不及预期20图27按照政策惯例估计的财政收入要明显更低20图28纽约联储VAR模型估计的自然利率已经明显上升21图29市场预期的实际利率已经明显上升22图30自然利率在疫情前已经来到了1522图31疫情期间-财政刺激导致通胀高企23图32金融危机期间-财政刺激并没有影响通胀23图33逆全球化早已开始24图34通胀的不确定性会显著影响期限溢价25图35通胀的不确定性会显著影响期限溢价25图36中日对美债的需求下降26图37全球央行开始增配黄金27图38国债隐含的即期利率不低于4528请务必阅读正文后的声明及说明330TablePageTop宏观研究报告-宏观专题1美国经济在本轮加息周期下的两个反常特征11特征一投资非常具有韧性去年7月份美债收益率首度倒挂鉴于该指标在历史上预测美国经济衰退上的表现市场投资者普遍预期今年上半年美国将陷入衰退但实际情况却是美国经济在二季度有所加速下修后的环比折年率为21仍要高于一季度的2并且最新亚特兰大联储GDPNow三季度预测为51尽管后续GDPNow的预测有可能进一步下调但仍足以说明美国经济韧性十足美国是一个消费主导的经济体但不论在哪个国家投资都应当具有强烈的顺周期性因此我们应当看到美国经济如此韧性的背后投资应当非常强劲111投资在美国经济中具有高度的顺周期性与经典教科书的描述一致美国经济投资部分具有显著的周期性在中国经济中投资通常作为稳增长的重要抓手因而与经济周期可能表现出一定的负相关关系但是作为典型的市场经济体美国经济中的投资部分此处我们包含了耐用消费品投资具有显著的顺周期性背后的原因也十分直观在经济下行阶段个人首先会选择削减投资而非消费因此经济下行时投资会下降得更快经济上行时投资会增加得更快投资对于经济周期的敏感性意味着我们在分析美国经济到底是衰退还是软着陆是应当密切关注投资的变化图1投资具有很强的顺周期性3070296528276026255524502322452120405363738393031323投资和耐用品消费GDPPMI24MA数据来源Fred东北证券112建筑业和制造业两个领域投资非常有韧性从类型上可以将投资划分为四类分别是建筑投资设备投资无形资产以及存货请务必阅读正文后的声明及说明430TablePageTop宏观研究报告-宏观专题其中建筑投资主要对应着建筑业占比约为40而设备投资主要对应制造业占比约为301121建筑业投资支出激增建筑行业是典型的周期性行业而美国实际建筑支出已经超过金融危机前的高点已经连续增长两个季度美国实际建筑开支在美联储2022年6月首次加息前后见顶回落并在2022年12月触底至今已经反弹了超两个季度从就业人数上看建筑业也表现出更强的韧性我们将2019年底的就业水平标准化为100在疫情影响最严重的时期建筑业就业水平下降的幅度要略小于整体就业水平下降幅度而在疫情后建筑业的就业恢复情况也更强劲图2建筑支出已经超过次贷危机前的高点数据来源Fred东北证券请务必阅读正文后的声明及说明530TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图3建筑就业呈现更强的韧性数据来源Fred东北证券1122设备投资反弹在全球制造业周期下行背景下美国设备投资仍具有较强韧性并在二季度成为拉动美国经济的重要力量从图X中可以看到设备投资与以美国制造业PMI表征的制造业周期几乎完全同步但是在最近这一轮制造业PMI下行的周期中设备投资增速降幅相比PMI的下行要明显小得多在二季度21的增速中设备投资贡献了038结束了过去两个季度对经济的拖累从绝对水平上看相比于疫情初期此处选择2020Q1原因在于设备投资早在2019年就开始明显趋势下行设备投资上升了近13而实际GDP只增长了74要明显强于整体趋势水平请务必阅读正文后的声明及说明630TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图4设备投资周期与制造业周期完全同步数据来源Fred东北证券图5设备投资反弹幅度同样更加强烈数据来源Fred东北证券1123创业热情高涨一个可以印证美国投资有韧性的现象来自初创企业申请的激增疫情后几乎各行各业的初创企业申请数量都出现了系统性的激增参加报告为何美国劳动力市场迟迟不见降温--初创企业激增的视角而通常情况下创业应当对于利率非常敏请务必阅读正文后的声明及说明730TablePageTop宏观研究报告-宏观专题感但在面对美联储近40年最激进的加息美国创业热情的增加并没有因为美联储加息有所放缓反而仍在进一步走高表现出了非常强的韧性图6美国企业创业意愿激增数据来源Fred东北证券12特征二近些年的财政政策具有明显的顺周期性121历史上美国财政支出具有典型的逆周期性美国是典型的市场经济历史上财政支出主要起逆周期调节的作用新兴市场国家和发达国家在财政支出方面具有一个明显不同的特征即新兴市场国家的财政支出具有明显的顺周期属性而发达国家的财政支出具有明显的逆周期调节属性作为市场经济的典型代表美国财政的逆周期属性也是发达国家中的代表请务必阅读正文后的声明及说明830TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图7历史上美国的财政具有显著的逆周期性数据来源Francisco2023东北证券122美国近些年的财政开始变得顺周期近些年美国财政变得具有顺周期性赤字率正处于危机模式从历史经验上来看美国赤字率与以失业率表征的美国经济周期具有较高的同步性但这种同步性在2016年特朗普上台以后开始被打破特别是在疫情后顺周期性更加明显根据负责任的预算委员会CRFB的估计由于利息支出增加和税收收入的减少2023财年美国的预算赤字将达到2万亿美元赤字率将达到8仅低于二战金融危机和疫情期间图8美国财政开始变得顺周期15141213101189647250-23838893980308131823失业率右轴赤字率数据来源Fred东北证券请务必阅读正文后的声明及说明930TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图9美国财政与失业率变得负相关直至被疫情打破疫情冲击100500-05失业率与赤字率滚动相关性36个月-10838893980308131823数据来源Fred东北证券2投资强韧性与财政顺周期两大特征是紧密相关的美国财政扩张带来了投资的韧性因而财政的顺周期性和投资的韧性紧密相关同时这也是美国经济韧性的来源21疫情期间企业端同样推出大量财政补贴企业保护方面美国推出了CARES法案以及二轮薪资保护计划PPP2020年3月27日美国推出了CARES法案2021年1月初再次推出第二轮薪资保护计划PPPCARES法案旨在为大型和小型企业医疗保健行业以及个人和家庭提供救济耗资约2万亿美元其中第一轮PPP提供3490亿美元用于资助受新冠病毒影响的小型企业针对航空公司和其他美国经济中遭受严重影响的公司启动5000亿美元的联邦刺激计划第二轮PPP更倾向于少数族裔总额达到了2840亿美元产业政策方面拜登政府推出三大法案支撑美国投资在2021年2022年拜登政府围绕着加强美国基础设施建设提高美国制造业竞争力特别是半导体新能源等领域的竞争力推出了三份大型的产业政策立法分别是美国基础设施和就业法案芯片和科学法案通胀削减法案三大法案总投资额接近2万亿美元请务必阅读正文后的声明及说明1030TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图10拜登三大法案数据来源WhiteHouse东北证券22财政补贴导致了美国企业创业热情高涨疫情后美国企业创业热情高涨与补贴推出时间一致美国人口普查局公布的初创企业申请数据在疫情后明显激增即使在美联储开始加息后也没有减少表现出非常强的韧性时间上也能看到在美国全国范围内各州初创企业申请的增加与CARES法案第二轮PPP援助计划的推出时重合的这说明美国财政的补贴确实对企业活动产生了非常明显的影响关于美国创业申请激增对劳动力市场的影响参见专题报告为何美国劳动力市场迟迟不见降温--初创企业激增的视角图11疫情后美国企业成立申请出现出现了大幅度上升个60000050000040000030000020000010000001104050607080910121314151617181920212223总申请BA其中很可能产生雇佣的申请HBA数据来源CensusBureau东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1130TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图12财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合2019年100200180推出CARES法案16014012010080604020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08美国加州纽约州数据来源CensusBureau东北证券图13财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合2019年100260240推出第二轮PPP22020018016014012010020-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05美国加州纽约州数据来源CensusBureau东北证券23财政补贴相关投资表现出更强的趋势财政补贴确确实实对投资产生了明显的影响美国的投资数据主要包括两个月度的分行业建筑投资以及季度的分类类型设备投资我们根据补贴的内容将美国分行业的建筑支出划分为补贴组和非补贴组补贴组主要包括制造业交通能源公路等教育医疗等其余行业被归类为非补贴组结果显示补贴组的建筑投资显著高于趋势值比疫情前增加了近30而非补贴组建筑投资大致在趋势水平上比疫情前仅增加了12同样的方法也可以运用在设备投资上补贴组包括信息设备中的计算机通讯设备工业设备中的一般工业特殊工业电力相关工业设备请务必阅读正文后的声明及说明1230TablePageTop宏观研究报告-宏观专题交通设备中的飞机轮船铁路设备以及其他设备中的建筑电气设备等非补贴组包括信息设备中复印办公等工业中的发动机金属制品等其它设备中的家具农业等以及住宅设备在设备投资中财政补贴的作用更加显著补贴组相比疫情前增长了20而非补贴组则下滑了15图14财政补贴对建筑投资产生显著影响130125120115110105100959085181920212223补贴组建筑投资2019年100非补贴组建筑投资数据来源CensusBureau东北证券图15财政补贴对设备投资产生显著影响14013012011010090807060172023设备投资补贴组2019年100非补贴组数据来源BLS东北证券3财政问题的严重性存在低估请务必阅读正文后的声明及说明1330TablePageTop宏观研究报告-宏观专题美国财政扩张使得经济在美联储加息周期中表现出了异常的韧性但同时也使得美国的财政前景更加暗淡31评级下调议长下台背后都是财政问题惠誉下调美国评级美众议院议长下台背后都反映了的美国财政问题今年8月初在美国两党就债务上限协议达成后惠誉国际评级下调了美国政府的信用评级其中一个理由就是日益沉重的债务负担而10月初共和党右翼分子因不满美国众议院议长麦卡锡与民主党达成合作通过临时支出法案违背了此前削减政府开支的竞选承诺通过罢免动议将其投票下台使得麦卡锡成为美国历史上唯一一位被罢免的议长在这些事件的背后都是美国财政支出的大幅扩张在过去12个月内美国的财政支出增速接近20仅次于金融危机和疫情期间财政支出占GDP的比重接近25甚至要高于金融危机期间图16美国财政支出在推出法案后明显提速推出法案后支出明显提速35333129272523211917151617181920212223过去12个月财政支出除去国债利息GDP数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1430TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图17美国财政支出增速仅次于疫情和金融危机时期6050403020100102085889194970003060912151821过去12个月美国政府财政支出增速数据来源Wind东北证券图18财政支出占GDP比重仅次于疫情时期4035302520158184879093969902050811141720过去12个月政府财政支出GDP数据来源Wind东北证券32财政不可持续赤字将达73支出增加政府债务增速将长期超过GDP增速根据美国预算办公室CBO的预测美国债务将以一种不可持续的方式增加即未来三十年债务增速将持续超过GDP的增速预计将在2029财年超过二战时期的水平并在2053财年达到GDP的181期间赤字率也将不断走高预计将在2033年达到732053年达到1010的赤字率将仅次于二战和疫情73的赤字率将仅次于二战金融危机期间和请务必阅读正文后的声明及说明1530TablePageTop宏观研究报告-宏观专题疫情赤字上升的主要原因来自于支出将会大幅上升从2022年占GDP的24上升至2053年的29增加主要来自于医疗社会保障以及利息支出上升影响特别是医疗支出占GDP比重将增加28个百分点图19债务率将很快超过二战时期20018016014012010080604020039-0115-0143-0147-0151-0155-0159-0163-0167-0171-0175-0179-0183-0187-0191-0195-0199-0103-0107-0111-0119-0123-0127-0131-0135-0139-0143-0147-0151-01美国政府公众债务占GDP的比重预测值数据来源CBO东北证券图20医疗健康净利息支出将大幅增加数据来源CBO东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1630TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图21CBO不断上修赤字十亿美元5001000150020002500300020232024202520262027202820292030203120322033赤字2022年5月预测赤字2023年2月预测赤字2023年5月预测数据来源CBO东北证券图22CBO不断上修赤字率01234567820232024202520262027202820292030203120322033赤字率2022年2月预测赤字率2023年2月预测赤字率2023年5月预测数据来源CBO东北证券3373的赤字存在过分低估的三大理由显著低估借债成本根据CBO今年2月份的经济预测目前3月美债收益率应为46美联储已经进入降息通道而未来长期均值为23根据9月美联储发布的经济预测长期联邦基金利率的目标范围上限从此前的28提高到了33意味着美联储上调了对于自然利率R的预期取目标范围均值与通胀目标的均值作为自然利率R估计则为09考虑到美国财政赤字高企逆全球化等重大因素影响以2作为长期通胀的预期水平存在明显低估按照TIP10年盈亏平衡通胀率来估计未来通胀水平为234那么较为保守的3月美债收益率预期值不应该低于324请务必阅读正文后的声明及说明1730TablePageTop宏观研究报告-宏观专题也就是说CBO的预测低了近1考虑到美国债务占GDP的比重将很快超过100这意味着CBO对未来赤字率的低估了至少1图23CBO低估了借债成本504540353025203月美债收益率预测数据来源CBO东北证券图24市场对未来通胀的预期是234350300250200150100050000181920212223盈亏平衡通胀率10年数据来源Wind东北证券显著低估国防支出根据CBO预测到了2033年美国国防支出将会下降至GDP的28达到有数据以来的最低值在逆全球化的背景下俄乌冲突中东战乱面对中国的竞争美国不可能不增加国防开支即使按照过去20年的均值水平来看请务必阅读正文后的声明及说明1830TablePageTop宏观研究报告-宏观专题国防支出也在44这样的话保守估计国防支出低估了至少16图2528的国防开支很可能是低估的180160140120100806040200047525762677277828792970207121722国防开支GDP数据来源Fred东北证券按照现行法律显著高估收入在没有明显减税措施的情况下前8个月美国财政收入相比去年下降了4100亿美元相当于GDP的15即使以去年的收入作为基准线性外推下全年财政收入将比预期下降3长期来看CBO的预测也存在高估在CBO的预测下默认特朗普在2017年推出的减税将会在2025年到期但事实上国会很有可能会延迟这一减税法案毕竟拜登政府承诺不会对收入低于40万美元的个人增加税收按照政策惯例布鲁斯学会对长期财政收入重新进行了估计结果预计将会比CBO按照现行法律预测地数值低1即赤字率低估了1综合收入下降和在延长减税地情况下赤字率可能低估了15请务必阅读正文后的声明及说明1930TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图26美国财政收入不及预期9000008000007000006000005000004000003000002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年数据来源Wind东北证券图27按照政策惯例估计的财政收入要明显更低200195190185180175170165160222324252627282930313233343536税收占GDP比重按照现行法按照政策惯例数据来源Brookings东北证券CBO基准预测显著低估借债成本显著低估国防支出以及按照现行法律显著高估收入综合上述定性分析赤字率应当低估了41若再保守一些或许低估了3因此长期来看美国或将在较长一段时间内保持10的赤字率而10的赤字率是金融危机时期的水平4美国财政失衡与长期利率中枢抬升请务必阅读正文后的声明及说明2030