报告摘要：
　　历次工业企业利润拐点均与出口回升一致。自2000年以来，中国的工业企业利润有过5次负增长时期，分别是2001-2002年通缩时期，2008年金融危机时期，2014-2016年结构性改革时期，2018年-2020年贸易战时期，以及2022年疫情后期。每一次工业企业利润拐点都伴随着外需回暖，出口回升，而通常情况下生产和内需也会基本同步回暖。
　　8月利润企稳不仅是原材料行业影响，更反映总体需求的回暖。根据统计局的数据，在1-8月利润总额降幅收窄的3.8个百分点中有2.5个百分点来自于原材料加工行业，是带动8月企业利润回升的主要原因。但当我们将各行业划分为原材料加工组和非原材料加工组时，可以看到非原材料加工组同样表现出了超季节性的特征。
　　与往月不同，8月利润回升更多是营业收入恢复的影响，指示意义更强。1-8月营业收入累计同比-0.3%，相比上月降幅收窄0.2%，而营业成本累计同比增长0.2%，与7月持平。从当月数据来看，8月当月营业收入、与营业成本分别环比上升4.8%和4.5%，均远超季节性，但营业收入影响更大，导致整体利润率显著高于季节性，特别是非原材料组。
　　从三大需求来看，投资相关行业低位企稳，消费和出口相关行业较强，特别是出口相关行业。我们利用2020年投入产出表各行业最终需求中的消费、投资和出口占比，将各行业划分为消费行业、投资行业和出口行业。结果显示受到房地产下行，8月投资行业利润水平仍处于低位，但季节性基本持平。8月消费行业利润水平季节性较强，是过去五年的高点。出口行业表现更为亮眼，远远超出了过去五年的高点。
　　类似地将各行业划分为高中低技术组，各组别均呈现出修复态势。在全球需求较为低迷的情况下，高技术组依然表现了较强的韧性。中技术组以原材料加工制造为主，受全球需求影响较大，已在8月出现了较强的修复。低技术组别受国内消费需求影响较大，8月份也表现出较强的修复态势。
　　需求拐点来临，利润拐头向上，基准情况下全年利润总额累计同比降至-5%，乐观情形可达+1%。从三大需求看，我们看到出口行业的强季节，也看到了消费行业的韧性和投资的企稳。从高中低技术分组中，我们看到了高技术组在全球需求下滑的过程中始终保持着较强的韧性。考虑到出口拐点已经出现，货币、财政也在逐步发力，基准情形下年末全年利润总额累计同比将会收窄至-5%，乐观情形为+1%，悲观情形为-8.9%。
　　风险提示：经济复苏不及预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-10-07TableTitleTableInvest证券研究报告宏观专题利润为何反弹持续性如何报告摘要相关数据历次工业企业利润拐点TableSummary均与出口回升一致自2000年以来中国的工业企业利润有过5次负增长时期分别是2001-2002年通缩时期2008年金融危机时期2014-2016年结构性改革时期2018年-2020年贸易战时期以及2022年疫情后期每一次工业企业利润拐点都伴随着外需回暖出口回升而通常情况下生产和内需也会基本同步回暖8月利润企稳不仅是原材料行业影响更反映总体需求的回暖根据统计局的数据在1-8月利润总额降幅收窄的38个百分点中有25个百分点来自于原材料加工行业是带动月企业利润回升的主要原因但8相关报告TableReport当我们将各行业划分为原材料加工组和非原材料加工组时可以看到非东北宏观外需改善内需磨底政策发力原材料加工组同样表现出了超季节性的特征需保持力度--20231006与往月不同8月利润回升更多是营业收入恢复的影响指示意义更强东北宏观利润增速有望继续上行1-8月营业收入累计同比-03相比上月降幅收窄02而营业成本--20231002累计同比增长02与7月持平从当月数据来看8月当月营业收东北宏观2023年9月FOMC会议点评入与营业成本分别环比上升48和45均远超季节性但营业收加息再度暂停但经济预测偏鹰入影响更大导致整体利润率显著高于季节性特别是非原材料组--20230921东北宏观经济稳步恢复从三大需求来看投资相关行业低位企稳消费和出口相关行业较强--20230918特别是出口相关行业我们利用2020年投入产出表各行业最终需求中东北宏观宽货币环境仍将持续的消费投资和出口占比将各行业划分为消费行业投资行业和出口--20230915行业结果显示受到房地产下行8月投资行业利润水平仍处于低位但季节性基本持平8月消费行业利润水平季节性较强是过去五年的TableAuthor高点出口行业表现更为亮眼远远超出了过去五年的高点证券分析师张陈执业证书编号S0550522110002类似地将各行业划分为高中低技术组各组别均呈现出修复态势在全13683268105zhangchen2nesccn球需求较为低迷的情况下高技术组依然表现了较强的韧性中技术组以原材料加工制造为主受全球需求影响较大已在8月出现了较强的修复低技术组别受国内消费需求影响较大8月份也表现出较强的修复态势需求拐点来临利润拐头向上基准情况下全年利润总额累计同比降至-5乐观情形可达1从三大需求看我们看到出口行业的强季节也看到了消费行业的韧性和投资的企稳从高中低技术分组中我们看到了高技术组在全球需求下滑的过程中始终保持着较强的韧性考虑到出口拐点已经出现货币财政也在逐步发力基准情形下年末全年利润总额累计同比将会收窄至-5乐观情形为1悲观情形为-89风险提示经济复苏不及预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告-宏观专题目录1历次利润拐点的宏观特征328月利润拐点不只是原材料的影响73需求端已有企稳迹象84利润拐点来临后续可以更乐观10图表目录图190年代初期加入WTO后十年中国均处于高投资高增长状态3图22013年全球制造业下行2016年开启上行周期4图3贸易战后对美出口明显下滑4图4工业企业利润周期与出口周期高度一致5图5工业企业利润周期与PPI周期高度一致5图6工业企业利润与出口拐点基本一致6图7工业企业利润与PPI拐点基本一致6图8CPI拐点通常也出现在利润拐点前后7图9PMI12MA拐点通常也出现在利润拐点前后7图10原材料行业利润明显反弹8图11非原材料行业利润季节性偏强8图12原材料利润率明显回升8图13非原材料利润率季节性明显偏强8图14投资相关行业利润低位反弹9图15投资行业利润环比基本符合季节性9图16消费行业利润明显反弹9图17出口行业利润季节性偏强9图18高技术行业利润相对较强10图19中技术组利润回升较为明显10图20低技术组利润相对较强10图21年内累计降幅有望收窄至5以内11请务必阅读正文后的声明及说明213TablePageTop宏观研究报告-宏观专题1历次利润拐点的宏观特征自2000年以来中国的工业企业利润有过5次负增长时期分别是2001-2002年通缩时期2008年金融危机时期2014-2016年结构性改革时期2018年-2020年贸易战时期以及2022年疫情后期2001-2002年通缩时期最重要的宏观背景是加入WTO90年代初期中国经济处于高投资高增长的状态1993年5月固定资产投资增速最高达642但是1998年亚洲金融危机爆发导致外部需求下滑叠加90年代大规模投资导致了比较严重的产能过剩问题中国经济陷入了长达五年的通缩之中在此背景下工业企业盈利不断恶化并在2001年开始负增长随着2001年12月中国正式加入WTO中国经济迎来新一轮的腾飞工业企业盈利随即迎来拐点2008年金融危机时期外需大幅下滑在2001年加入WTO后中国再次迎来了高投资高增长的快速发展时期期间出口增速常年维持在30以上由于金融危机的爆发导致全球经济萧条外需大幅下滑中国工业企业利润再次陷入负增长随着全球经济逐步复苏中国工业企业利润在2010年再度迎来拐点图190年代初期加入WTO后十年中国均处于高投资高增长状态7060504030201001092949698000204060810121416182022固定资产投资不含农户完成额累计同比数据来源Wind东北证券2014-2016年结构性改革时期产能过剩在金融危机后全球经济复苏缓慢2011年-2012年欧债危机进入高峰阶段希腊爆发债务危机逐渐扩散到其他欧洲国家包括葡萄牙爱尔兰意大利和西班牙等2013年-2016年全球制造业进入下行周期在此期间中国PPI连续54个月负增长四万亿刺激造成的产能过剩问题再次引发关注2015年年底中央提出供给侧改革降低煤炭钢铁水泥等过剩行业的产能随着过剩产能的清退全球经济缓慢复苏中国工业企业利润在2016年再度迎来拐点请务必阅读正文后的声明及说明313TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图22013年全球制造业下行2016年开启上行周期605856545250484644424010121416182022摩根大通全球制造业PMI数据来源Wind东北证券2018年-2020年贸易战时期对美出口受阻2018年中美贸易摩擦升级3月美国政府开始对中国加征关税导致中国对美出口大幅减少这种减少一直持续到了疫情前夕美国一度是中国最大的贸易伙伴和最主要的顺差来源国因而中美贸易战也直接导致中国工业企业利润陷入长达一年半左右的负增长随着疫情爆发各国供应链受阻但中国在初期有效控制住了疫情工业生产不仅没有受到影响出口反而大幅增加因而在疫情期间中国工业企业利润再度迎来拐点图3贸易战后对美出口明显下滑6050403020100102030070911131517192123出口总额美元计价美国当月同比移动平均值数据来源Wind东北证券2022年疫情后期通胀高企加息背景下全球需求不足2022年随着疫情的逐渐结束疫情期间的财政补贴导致海外需求十分旺盛叠加3月份俄乌冲突爆发导致石油等大宗商品价格暴涨全球通胀高企为此欧美央行开始加息抑制通胀导致2023年各国出口普遍大幅下跌8月中国出口增速首度反弹PPI也开始进入上请务必阅读正文后的声明及说明413TablePageTop宏观研究报告-宏观专题行周期工业企业利润首度转正再次迎来拐点时刻通过回顾过去五次工业企业盈利拐点的宏观背景可以得到的盈利拐点的一个共同特征便是外需回暖见图4-7而通常情况下生产和内需也会基本同步回暖见图8-9从数据上我也可以看到外需对于工业企业的盈利有重要的影响基本上工业企业盈利周期出口周期PPI周期这三者是同步的我们此前曾在专题报告出口或迎拐点四季度同比或将转正指出出口大概率在8月触底后续将企稳回升这是我们认为8月是工业企业利润拐点的一个重要原因此外我们也能观察到生产和内需相关的CPI制造业PMI也都会在盈利拐点附近回暖因而8月CPI反弹9月PMI重回荣枯线上是我们认为8月是工业企业利润拐点的另一重要原因图4工业企业利润周期与出口周期高度一致9070503010-10-30-50000102030405060708091011121314151617181920212223利润总额当月同比3MA出口同比3MA数据来源Wind东北证券图5工业企业利润周期与PPI周期高度一致100158010604052000-20-5-40-60-10000102030405060708091011121314151617181920212223利润总额当月同比3MAPPI同比右轴数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明513TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图6工业企业利润与出口拐点基本一致140130120110100908070-9-8-7-6-5-4-3-2-1T01234567892002年4月上一年100T0为利润拐点2009年8月2015年12月2020年3月2023年7月数据来源Wind东北证券图7工业企业利润与PPI拐点基本一致1081061041021009896949290-9-8-7-6-5-4-3-2-1T01234567892002年4月上一年100T0为利润拐点2009年8月2015年12月2020年3月2023年7月数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明613TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图8CPI拐点通常也出现在利润拐点前后107105103101999795-9-8-7-6-5-4-3-2-1T01234567892002年4月上一年100T0为利润拐点2009年8月2015年12月2020年3月2023年7月数据来源Wind东北证券图9PMI12MA拐点通常也出现在利润拐点前后5551054505535005249551490504948548480-9-8-7-6-5-4-3-2-1T01234567892009年8月2020年3月2015年12月右轴2023年7月右轴数据来源Wind东北证券28月利润拐点不只是原材料的影响8月利润企稳不仅是原材料行业影响更反映总体需求的回暖根据统计局的数据在1-8月利润总额降幅收窄的38个百分点中有25个百分点来自于原材料加工行业是带动8月企业利润回升的主要原因但当我们将各行业划分为原材料加工组和非原材料加工组时可以看到非原材料加工组同样表现出了较强的季节性8月当月非原材料组利润总额达到了5842亿元是历史同期的最高水平反映了总体需求的回暖请务必阅读正文后的声明及说明713TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图10原材料行业利润明显反弹图11非原材料行业利润季节性偏强4000亿元亿元7000300060002000500010004000030004月5月6月7月8月9月10月11月12月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2023年2022年2021年2020年2019年2020年2019年数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券与往月不同8月利润回升更多是营业收入恢复的影响指示意义更强1-8月营业收入累计同比-03相比上月降幅收窄02而营业成本累计同比增长02与7月持平从当月数据来看8月当月营业收入与营业成本分别环比上升48和45均远超季节性但营业收入影响更大导致整体利润率显著高于季节性特别是非原材料组而过去几个月利润降幅收窄主要是由于营业成本增速显著放缓所致相比之下8月份营收恢复带来的利润降幅收窄指示意义更强图12原材料利润率明显回升图13非原材料利润率季节性明显偏强99887675463251402月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2023年2022年2021年2020年2019年2020年2019年数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券3需求端已有企稳迹象从三大需求来看投资行业低位企稳消费和出口行业较强特别是出口行业我们利用2020年投入产出表各行业最终需求中的消费投资和出口占比将各行业划分为消费行业投资行业和出口行业消费行业主要包括食品加工食品制造烟草制造和公用事业等投资行业主要包括煤炭开采黑色金属矿采选通用设备制造专业设备制造运输设备制造等出口行业主要包括石油和天然气开采有色金属矿采选纺织化学原料和化学制品制造化学纤维制造计算机设备等行业结果显示受到房地产下行8月投资行业利润水平仍处于低位但季节性基本持平请务必阅读正文后的声明及说明813TablePageTop宏观研究报告-宏观专题8月消费行业利润水平季节性较强是过去五年的高点出口行业表现更为亮眼远远超出了过去五年的高点因而从三大需求的角度来看整体需求已经基本处于企稳向上的状态图14投资相关行业利润低位反弹图15投资行业利润环比基本符合季节性数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图16消费行业利润明显反弹图17出口行业利润季节性偏强亿元亿元4000600030005000200040003000100020000100002023年2022年2021年2023年2022年2021年2020年2019年2020年2019年数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券类似地将各行业划分为高中低技术组各组别均呈现出修复态势参考文献中的做法我们将各行业划分为高中低技术组高技术组主要包括专业设备汽车运输工具计算机仪器仪表等相关行业中技术组以原材料加工行业为主低技术组包括采矿业公用事业以及食品制造业等从结果来看在全球需求较为低迷的情况下高技术组依然表现了较强的韧性中技术组以原材料加工制造为主受全球需求影响较大已在8月出现了较强的修复低技术组别受国内消费需求影响较大8月份也表现出较强的修复态势请务必阅读正文后的声明及说明913TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图18高技术行业利润相对较强图19中技术组的利润回升较为明显5000亿元40004000300030002000200010001000002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2023年2022年2021年2020年2019年2020年2019年数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图20低技术组的利润相对较强60005000400030002000100002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2020年2019年数据来源Wind东北证券4利润拐点来临后续可以更乐观需求拐点来临利润拐头向上年内降幅有望缩窄至5以内在8月企业利润的反弹后我们看到了许多积极的因素从三大需求看我们看到出口行业的强季节性也看到了消费行业的韧性以及投资行业的企稳从高中低技术分组中我们看到了高技术组在全球需求下滑的过程中始终保持着较强的韧性随着8月份出口的反弹全球大宗商品价格再度进入上行周期而国内货币财政政策均在持续发力消费依然较有韧性我们认为对于后续工业企业盈利可以更加乐观一些在相对保守的预测下我们假设后续季节性持平过去五年均值年末全年利润总额累计降幅将会收窄至5以内在偏离05个标准差的情况下乐观情形为全年利润总额增长1悲观情形为-89请务必阅读正文后的声明及说明1013TablePageTop宏观研究报告-宏观专题图21年内累计降幅有望收窄至5以内3020100102030181920212223利润总额累计同比基准预测值乐观悲观数据来源Wind东北证券风险提示经济复苏不及预期请务必阅读正文后的声明及说明1113TablePageTop宏观研究报告-宏观专题研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1213TablePageTop宏观研究报告-宏观专题重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1313