报告摘要：
　　 9月，央行对资金面呵护态度明显，通过公开市场净投放11090亿元，同时9月中旬通过降准大约释放6161亿元长期流动性。此外，9月季末为财政支出大月，故9月的超储率实际上较前月有明显的季节性回升。而9月资金面的持续性紧张更多地可能与诸多摩擦性因素下，大行资金融出意愿下降有关。9月政府债发行力度不小，新增专项债和一般债共发行4190亿元，国债发行11810亿元，新发政府债规模在万亿之上。此外，8月18日，央行在金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议中要求“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。9月政府债发行放量叠加信贷投放增加的预期或在一定程度上影响到大行资金融出意愿，导致9月出现超储率上升同时资金面收紧的局面。根据定义法和五因素模型测算，8月超储率1.13%，9月为1.78%。
　　10月专项债发行高峰已过，国债发行数量或将增加，但10月到期量亦显著增多，故10月政府债发行压力将较8、9月进一步降温，对流动性相对友好。此外，季初银行放贷考核压力下降，预计缴准基数较前月亦有明显下降。同时，10月节后为取现小月，现金多回流银行系统，故M0、库存现金项将为银行间市场贡献部分流动性。10月银行间流动性情况相较于9月有诸多有利因素，而主要的压力来自于季初缴税高峰和公开市场操作的天量到期。综合来看，10月超储率将季节性下降，但鉴于“政府债发行放量”和“放贷增加”等可能导致大行资金融出下降的摩擦性因素好转，资金面体感将较9月好转。
　　具体来看，五因素中，财政存款预计将抽取2314亿元，公开市场操作将回笼29970亿元（或将部分续作），M0、库存现金将释放1554亿元，银行缴准方面或将释放1147亿元，外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略。预计10月超储率为1.24%，仍高于季节性水平。
　　财政存款方面，我们预计将抽取2314亿元流动性，较前月明显增加。其中，一般公共预算账户预计抽取2180亿元银行间流动性，政府性基金预算账户预计将释放3057亿元流动性，政府债券发行预计将抽取3191亿元流动性。财政收入和支出具有较强的季节性特征，但鉴于地产和宏观经济景气度偏弱等因素影响，需适度下调财政收入预期。政府债方面，根据财政部《2023年第四季度国债发行计划》，我们预计10月或将发行国债10230亿元，而10月国债将到期8930亿元，故将抽取1300亿元流动性。地方政府债方面，我们预计净融资1891亿元。其中，对于新增一般债，假设10月一般债发行量与近月均值相近为720亿元；对于新增专项债，截至10月初，2023年新增专项债额度还剩3513亿元。若四季度将剩余新增专项债匀速发行完毕，则10月或将发行1171亿元。再融资债方面，10月地方政府债到期量为1937亿元，近月地方政府均保持了较大的再融资量，故假设10月地方政府债到期释放的流动性将被地方政府再融资债抵消。综之，10月地方政府债预计回笼1891亿元流动性。
　　风险提示：财政货币政策超预期，经济修复超预期。

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-10-03TableTitleTableInvest证券研究报告宏观月度相较月月资金面将起哪些变化910---10月流动性展望报告摘要相关数据TableSummary9月央行对资金面呵护态度明显通过公开市场净投放11090亿元DR007逆回购利率7天同时9月中旬通过降准大约释放6161亿元长期流动性此外9月季末2624为财政支出大月故9月的超储率实际上较前月有明显的季节性回升22而9月资金面的持续性紧张更多地可能与诸多摩擦性因素下大行资金20融出意愿下降有关9月政府债发行力度不小新增专项债和一般债共1816发行4190亿元国债发行11810亿元新发政府债规模在万亿之上此14外8月18日央行在金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议12中要求主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09要继续发挥支柱作用9月政府债发行放量叠加信贷投放增加的预期或在一定程度上影响到大行资金融出意愿导致9月出现超储率上升同时TableReport资金面收紧的局面根据定义法和五因素模型测算8月超储率113相关报告9月为178东北宏观利润增速有望继续上行--2023100210月专项债发行高峰已过国债发行数量或将增加但10月到期量亦东北宏观2023年9月FOMC会议点评显著增多故10月政府债发行压力将较89月进一步降温对流动性加息再度暂停但经济预测偏鹰相对友好此外季初银行放贷考核压力下降预计缴准基数较前月亦--20230921有明显下降同时10月节后为取现小月现金多回流银行系统故M0东北宏观经济稳步恢复库存现金项将为银行间市场贡献部分流动性10月银行间流动性情况相较于9月有诸多有利因素而主要的压力来自于季初缴税高峰和公开市--20230918场操作的天量到期综合来看10月超储率将季节性下降但鉴于政东北宏观宽货币环境仍将持续府债发行放量和放贷增加等可能导致大行资金融出下降的摩擦性--20230915因素好转资金面体感将较9月好转东北宏观能源项目对CPI环比贡献达627具体来看五因素中财政存款预计将抽取2314亿元公开市场操作将--20230914回笼29970亿元或将部分续作M0库存现金将释放1554亿元银行缴准方面或将释放1147亿元外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略预计10月超储率为124仍高于季节性水平TableAuthor证券分析师张陈财政存款方面我们预计将抽取亿元流动性较前月明显增加其2314执业证书编号S0550522110002中一般公共预算账户预计抽取2180亿元银行间流动性政府性基金预13683268105zhangchen2nesccn算账户预计将释放3057亿元流动性政府债券发行预计将抽取3191亿证券分析师张超越元流动性财政收入和支出具有较强的季节性特征但鉴于地产和宏观执业证书编号S0550523060002经济景气度偏弱等因素影响需适度下调财政收入预期政府债方面021-61001801zhangcy7567nesccn根据财政部2023年第四季度国债发行计划我们预计10月或将发行国债10230亿元而10月国债将到期8930亿元故将抽取1300亿元流动性地方政府债方面我们预计净融资1891亿元其中对于新增一般债假设10月一般债发行量与近月均值相近为720亿元对于新增专项债截至10月初2023年新增专项债额度还剩3513亿元若四季度将剩余新增专项债匀速发行完毕则10月或将发行1171亿元再融资债方面10月地方政府债到期量为1937亿元近月地方政府均保持了较大的再融资量故假设10月地方政府债到期释放的流动性将被地方政府再融资债抵消综之10月地方政府债预计回笼1891亿元流动性风险提示财政货币政策超预期经济修复超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告--宏观月度目录110月政府债融资及信贷投放带来的流动性压力明显下降311季初缴税大月但政府债净融资压力明显回落412逆回购天量到期预计央行将部分续作613节后取现小月10月现金漏损项预计释放1554亿元61410月银行缴准预计减少1147亿元释放部分流动性715外汇占款小幅波动7图表目录图19月资金面较为紧张3图2超储率测算结果定义法3图3超储率季节性表现4图4公共财政支出季节性表现各月占比4图5公共财政收入季节性表现各月占比4图6政府性基金收入季节性表现各月占比5图7政府性基金支出季节性表现各月占比5图8历年新增专项债发行节奏各月占比6图9公开市场操作到期情况6图10M0及库存现金环比变动值7图11缴准基数环比变动值7图12外汇占款小幅波动8表1五因素模型下超储率测算3请务必阅读正文后的声明及说明210TablePageTop宏观研究报告--宏观月度110月政府债融资及信贷投放带来的流动性压力明显下降9月央行对资金面呵护态度明显通过公开市场净投放11090亿元同时9月中旬通过降准大约释放6161亿元长期流动性此外9月季末为财政支出大月故9月的超储率实际上较前月有明显的季节性回升9月资金面的持续性紧张更多地可能与诸多摩擦性因素下大行资金融出意愿下降有关9月政府债发行力度不小新增专项债和一般债共发行4190亿元国债发行11810亿元新发政府债规模在万亿之上此外8月18日央行在金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议中要求主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用9月政府债发行放量叠加信贷投放增加的预期或在一定程度上影响到大行资金融出意愿导致9月出现超储率上升同时资金面收紧的局面根据定义法和五因素模型测算8月超储率1139月为17810月专项债发行高峰已过国债发行数量或将增加但10月到期量显著增多故10月政府债发行压力将较89月进一步降温对流动性相对友好此外季初银行放贷考核压力下降预计缴准基数较前月亦有明显下降同时10月节后为取现小月现金多回流银行系统故M0库存现金项将为银行间市场贡献部分流动性10月银行间流动性情况相较于9月有诸多有利因素而主要的压力来自于季初缴税高峰和公开市场操作的天量到期综合来看10月超储率将季节性下降但鉴于政府债发行放量和放贷增加等可能导致大行资金融出下降的摩擦性因素好转资金面体感将较9月好转具体来看五因素中财政存款预计将抽取2314亿元公开市场操作将回笼29970亿元或将部分续作M0库存现金将释放1554亿元银行缴准方面或将释放1147亿元外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略预计10月超储率为124仍高于季节性水平图19月资金面较为紧张图2超储率测算结果定义法DR007逆回购利率7天超储率测算超储率央行公布26302425222020181516101412052016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032022-042022-082023-032023-072022-022022-032022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-082023-092022-01数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券表1五因素模型下超储率测算单位亿元公开市场操作货币发行政府存款缴准超额存款准备金超储率2023年9月11090-231951613686176180652023年10月1554-23141147387001数据来源Wind东北证券负号代表抽取流动性正号代表贡献流动性8月超储率测算为113请务必阅读正文后的声明及说明310TablePageTop宏观研究报告--宏观月度图3超储率季节性表现201920202021202220232422201816141210月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind东北证券11季初缴税大月但政府债净融资压力明显回落我们预计10月财政存款将抽取2314亿元流动性较前月明显增加其中一般公共预算账户预计抽取2180亿元银行间流动性政府性基金预算账户预计将释放3057亿元流动性政府债券发行预计将抽取3191亿元流动性一般公共预算方面10月预计抽取2180亿元流动性一般公共财政收支具有较强的季节性特征10月季初为缴税大月财政收入通常大于财政支出但鉴于减税降费和宏观经济景气度偏弱等因素影响需适度下调财政收入预期故预计10月公共财政收入支出分别占全年预算的8660即1868816508亿元向市场释放2180亿元流动性政府性基金预算方面10月预计将释放3057亿元流动性结合前面一般公共预算2180亿元的净收入10月财政收支方面预计将向银行间市场抽取2314亿元的流动性政府性基金收支差额同样具有较强的季节性特征但2023年因为房地产景气度不足政府性基金节奏显著慢于季节性表现但财政支出力度尚可结合上半年表现预计10月政府性基金收入占全年预算的62支出占全年预算的67即4847与7904亿元向市场补充3057亿元流动性图4公共财政支出季节性表现各月占比图5公共财政收入季节性表现各月占比20182019202020182019202020212022202320212022202317141512131011897654月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份123456789271345689101112121110数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明410TablePageTop宏观研究报告--宏观月度图6政府性基金收入季节性表现各月占比图7政府性基金支出季节性表现各月占比2018201920202018201920202021202220232021202220232423191814139843月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份34567893456789101112101112数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券政府债券方面预计10月净融资3191亿元其中国债方面根据财政部2023年第四季度国债发行计划我们预计10月或将发行国债10230亿元其中记账式附息国债6730亿元贴现式国债3100亿元储蓄国债400亿元而10月国债将到期8930亿元故将抽取1300亿元流动性具体来看对于记账式附息国债9月发行123571030年期国债共7只记账式附息国债金额方面参考9月发行情况附息国债共计6730亿元10月新发1只28天1只63天3只91天2只182天期记账式贴现国债金额方面参考9月发行情况28天期为200亿只6391天期为400亿只182天期为650亿只贴现式国债共新发3100亿元对于储蓄国债10月新发35年期储蓄国债各1只参考近月发行情况预计10月储蓄国债共新发400亿元综之10月或将发行国债10230亿元减去8930亿元的国债到期10月国债预计抽取1300亿元流动性虽然发行总量较前月明显增加但到期量显著增多故对流动性的抽取要弱于9月地方政府债方面我们预计净融资1891亿元具体来看一是新增地方政府债我们预计将收拢1891亿元其中对于新增一般债假设10月一般债发行量与近月均值相近为720亿元对于新增专项债从今年专项债发行节奏来看整体发行进度平稳二季度节奏偏慢8月28日财政部国务院关于今年以来预算执行情况的报告中指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕故89月专项债发行提速截至10月初2023年新增专项债额度还剩3513亿元若四季度将剩余新增专项债匀速发行完毕则10月或将发行1171亿元二是再融资地方政府债该部分与地方政府债到期量相当10月地方政府债到期量为1937亿元近月地方政府均保持了较大的再融资量故假设10月地方政府债到期释放的流动性将被地方政府再融资债抵消综之10月地方政府债预计回笼1891亿元流动性请务必阅读正文后的声明及说明510TablePageTop宏观研究报告--宏观月度图8历年新增专项债发行节奏各月占比2019202020212022202335302520151050月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind东北证券12逆回购天量到期预计央行将部分续作9月为呵护跨季银行间流动性央行加大逆回购操作进行流动性投放而这部分逆回购将在10月中旬集中到期10月公开市场操作将到期29970亿元收拢大量流动性其中逆回购到期24470亿元MLF到期5000亿元国库现金定存到期500亿元当前央行对流动性仍然持呵护态度预计10月央行将部分续作逆回购超额续作MLF图9公开市场操作到期情况亿元逆回购到期MLF回笼国库现金定存到期1000090008250800070006000508050005000378041704000319030002000100050002023-10-012023-10-022023-10-032023-10-042023-10-052023-10-062023-10-072023-10-082023-10-092023-10-102023-10-112023-10-122023-10-132023-10-142023-10-152023-10-162023-10-172023-10-182023-10-192023-10-202023-10-212023-10-222023-10-232023-10-242023-10-252023-10-262023-10-272023-10-282023-10-292023-10-302023-10-31数据来源Wind东北证券13节后取现小月10月现金漏损项预计释放1554亿元M0库存现金方面季节性明显10月中秋国庆后居民取现需求季节性下降参考近年同期均值水平央行M0和库存现金或将环比下降1554亿元释放部分流动性请务必阅读正文后的声明及说明610TablePageTop宏观研究报告--宏观月度图10M0及库存现金环比变动值M0及库存现金环比变动值亿元1月份2月份3月份4月份5月份6月份7月份8月份9月份10月份11月份12月份2016年9509-1001-7042-897-1418-72174662206-127866135812017年21878-17400-4116-813-688-478-95582809-208230622222018年44849921-12025-1826-1714-255-1512372373-1630-6227202019年16631-8245-6222-1528-1367-179-1146301465-122834535242020年18298-4659-5746-2677-2386-275-2462682629-170652829382021年60113994-7369-1409-1665229634312318-1125129435692022年15712-7694-3445119-1465192847831755-476126051772023年12661-8813-2923-34-1132540750377近年均值17000-8000-4436-1860-1783-191-924252319-15544822995数据来源Wind东北证券1410月银行缴准预计减少1147亿元释放部分流动性10月银行缴准方面我们预计将释放1147亿元的流动性10月季初信贷投放量将季节性减少缴准基数环比下降结合近年季节性水平来看我们预计今年10月缴准基数或环比下降15500亿元按当前74的平均存款准备金率来估算银行缴准规模或将下降1147亿元1550074图11缴准基数环比变动值缴准基数环比变动值亿元1月份2月份3月份4月份5月份6月份7月份8月份9月份10月份11月份12月份2016年17053290836166-48061178228194-3653215191510422413587132342017年86831394427283-9624544327994-96061314916828-479611631139452018年12460-69023957-5397541827273-73221196221286-809814222190992019年31150363135669-5784682732731-149491046322358-120208708223682020年1826850646142145711681840421-220811666027441-1561313513132092021年24451377044293-18446845044933-266161098428653-1561318805246702022年33448523660593-65302190357436-137641924333577-1547526060248122023年507912874762170-11813816450961-24251197102016-2019年17337494830769-6403736729048-88831427318894-61731203717162均值数据来源Wind东北证券15外汇占款小幅波动当前外汇占款早已不是我国投放货币的主要形式也并非央行资产负债表中主要变动科目2018年以来外汇占款的变化幅度稳定在百亿级别对银行间流动性及超储率影响较小我们可以忽略请务必阅读正文后的声明及说明710TablePageTop宏观研究报告--宏观月度图12外汇占款小幅波动亿元外汇占款环比增加80006000400020000-2000-4000-6000-80002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07数据来源Wind东北证券风险提示财政货币政策超预期经济修复超预期请务必阅读正文后的声明及说明810TablePageTop宏观研究报告--宏观月度研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师张超越香港城市大学金融学硕士对外经济贸易大学经济学学士会计学双学士本科期间获数学建模国际国家级奖项硕士期间GPA39840现任东北证券宏观分析师分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上投资评级中所涉及的市场基准股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间A股市场以沪深300指数为市场基准评级新三板市场以三板成指针对协议转让说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间标的或三板做市指数针对做市转让卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以优于大势未来个月内行业指数的收益超越市场基准行业6纳斯达克综合指数或标普500指数为市投资场基准同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明910TablePageTop宏观研究报告--宏观月度重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1010