重庆基本面尚可    重庆市GDP规模逐年上升，2022年GDP排名全国第16位，位于全国中下游水平。经济增速有所放缓。财政收入波动明显，2022年一般公共预算收入规模略低于2019年水平，财政对土地依赖程度较高。重庆债务规模处于全国中上游水平，区县占比较大，特殊再融资债护持下存在博弈空间。
　　重庆为何债务压力突出    一方面汽车产业和电子信息产业两大传统支柱产业增长进入低速区间；另一方面，房地产市场供给维持高位，一定程度上提前透支了市场需求，受市场环境影响，土地出让收入折减明显，同时重庆对土地财政依赖度相对较高，土地财政存在压力。同时，实际上重庆近年债务绝对规模增长并不突出，但其债务水平一直处于相对高位，或与本身区域基建展业成本较高有关，考虑其作为直辖市，战略定位高，未来政策资源倾斜仍较可期。
　　短期重庆城投债配置情绪有望延续，仍存在挖掘空间   近期重庆主流区县城投信用利差持续压降，尤其是部分重庆主城区域、12新区以及渝东北片区短端信用利差压缩明显，南岸区、沙坪坝区、大渡口区、巴南区、长寿区、合川区等区域1Y内公募城投债信用利差压缩普遍超40BP。横向对比其余省份，重庆市城投债仍有一定信用利差垫，尤其是中低评级主体。
　　重庆城投怎么投    当前重庆城投债估值在3.04-7.94%区间，我们进一步梳理了估值收益率在3.5-4.0%的城投债分布情况以及各区县城投债期限分布以及分期限的估值情况，结合存量债分布情况、估值情况和基本面，一方面建议聚焦短端配置，主城区建议关注九龙坡区、南岸区、巴南区和沙坪坝区，新区中建议关注涪陵区、万州区、江津区、璧山区、永川区、合川区；另一方面渝中区、渝北区和高新区可适度拉久期至2Y。
　　风险提示    政策变化超预期、信用风险超预期、土地市场成交超预期、国际摩擦超预期、数据统计存在一定偏差。
　　
　　

研究报告全文：2023年10月12日固定收益研究研究所证券分析师靳毅S0350517100001重庆城投再审视jiny01ghzqcomcn信用债双周报投资要点重庆基本面尚可重庆市GDP规模逐年上升2022年GDP排名相关报告全国第16位位于全国中下游水平经济增速有所放缓财政收入机构行为周观察二永债交易节奏如何把波动明显2022年一般公共预算收入规模略低于2019年水平财握靳毅2023-10-10政对土地依赖程度较高重庆债务规模处于全国中上游水平区县占机构行为周观察保险配债有哪些特点比较大特殊再融资债护持下存在博弈空间靳毅2023-09-25机构行为周观察探秘债券波动率靳毅重庆为何债务压力突出一方面汽车产业和电子信息产业两大传2023-09-19统支柱产业增长进入低速区间另一方面房地产市场供给维持高机构行为周观察赎回潮会重演吗靳毅位一定程度上提前透支了市场需求受市场环境影响土地出让收2023-09-11入折减明显同时重庆对土地财政依赖度相对较高土地财政存在压机构行为周观察信用债还有哪些机会靳毅力同时实际上重庆近年债务绝对规模增长并不突出但其债务水2023-09-04平一直处于相对高位或与本身区域基建展业成本较高有关考虑其作为直辖市战略定位高未来政策资源倾斜仍较可期短期重庆城投债配置情绪有望延续仍存在挖掘空间近期重庆主流区县城投信用利差持续压降尤其是部分重庆主城区域12新区以及渝东北片区短端信用利差压缩明显南岸区沙坪坝区大渡口区巴南区长寿区合川区等区域1Y内公募城投债信用利差压缩普遍超40BP横向对比其余省份重庆市城投债仍有一定信用利差垫尤其是中低评级主体重庆城投怎么投当前重庆城投债估值在304-794区间我们进一步梳理了估值收益率在35-40的城投债分布情况以及各区县城投债期限分布以及分期限的估值情况结合存量债分布情况估值情况和基本面一方面建议聚焦短端配置主城区建议关注九龙坡区南岸区巴南区和沙坪坝区新区中建议关注涪陵区万州区江津区璧山区永川区合川区另一方面渝中区渝北区和高新区可适度拉久期至2Y风险提示政策变化超预期信用风险超预期土地市场成交超预期国际摩擦超预期数据统计存在一定偏差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1重庆基本面特征42重庆为何债务压力突出73重庆城投怎么投94信用债市五大热点155一级市场1551信用债发行与净融资1552信用债发行利率166二级市场1761信用债成交活跃度1762信用债机构行为1863信用债到期收益率2064信用债信用利差217信用债市预警238风险提示24请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图12022年各省份GDP规模及增速4图22019-2022年重庆市GDP规模及增速5图3重庆市一般公共预算收入及税收收入占比5图42022年各省份财政收入构成情况6图5重庆市存量城投债层级分布6图62021年各工业产业产值占比7图7支柱产业增长失速7图8重庆市近年商品住宅供给与成交情况8图9重庆市土地财政依赖度较高8图10重庆土地出让收入整体呈下降态势8图112022年各省份债务量及复合增速9图122022年各省份广义债务率情况9图13重庆湖南城投债信用利差情况11图14重庆AAAA评级债券信用利差情况11图15信用债供给情况16图16城投债产业债发行规模及净融资情况16图17历年信用债加权平均发行利率17图18信用债各券种加权平均发行利率17图19信用债成交量及变化情况17图20信用债多空集中度18图21信用债加权平均成交期限18图22各机构净增持各期限券种情况分机构亿元19图231Y3Y城投债收益率走势20图24本期末城投债收益率情况20图25本期末产业债收益率情况20图26城投债信用利差21图27产业债信用利差21图28商业银行普通债信用利差22图29二级资本债信用利差22图30永续债信用利差23表1重庆各区县城投9月信用利差变化10表2各省各能级区域主体信用利差水平12表3重庆各区县1年内到期城投债余额分布及各期限估值情况亿元BP13表4重庆各区县收益率35-4存量额度分布单位亿元14表5五大热点事件15表6信用债市场净买入量分机构亿元18表7本期前5大信用债成交偏离正常估值23表8本期评级调高主体23表9本期信用债展期及违约情况24请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告10月8日重庆市特殊再融资债公告发行发行规模4219亿元重庆作为债务压力较大区域存续债券规模可观择券空间充足政策落地或将进一步创造挖掘空间在此背景下本文对重庆进行再审视1重庆基本面特征1基本面尚可但增速有所放缓从经济总量上看2019年以来重庆市GDP规模逐年上升2022年GDP排名全国第16位位于全国中游水平横向对比来看重庆经济增速受疫情冲击较为显著近年来经济增速持续下行2022年显著低于过往四年水平图12022年各省份GDP规模及增速资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图22019-2022年重庆市GDP规模及增速GDP亿元左轴增速右轴3500098300007250006200005150004310000250001002019年2020年2021年2022年资料来源Wind国海证券研究所2财政波动且土地依赖程度较高从财政情况来看重庆一般公共预算收入规模呈现较大波动2022年略低于2019年疫情前水平其中税收收入占比逐年下降从各省份的财政收入构成来看重庆财政收入依然较为依赖土地出让2022年政府性基金收入占比仅次于浙江江苏山东福建广东五个经济大省图3重庆市一般公共预算收入及税收收入占比资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图42022年各省份财政收入构成情况资料来源Wind国海证券研究所3存量债务可观且以区县为主从债务分布来看截至2023年9月28日重庆存量城投债740193亿元其中区县国家级园区省级占比较大区县主体存量城投债占比达6315前期重庆城投债利差已在一揽子化债政策预期下持续压缩但在重庆区县城投债存量规模可观4219亿元特殊再融资债落地的综合影响下重庆仍然存在较大挖掘空间图5重庆市存量城投债层级分布资料来源Wind国海证券研究所注数据截至2023年9月28日请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告2重庆为何债务压力突出1传统支柱产业增长失速重庆支柱产业增长步入低速通道重庆主要支柱产业是汽车产业和电子信息产业根据2022年重庆统计年鉴公布数据来看重庆两大支柱产业占工业总产值分别为238和153对整体第二产业产值影响较大汽车产业和电子信息高速发展期在2016年之前从2016年之后两大支柱产业增速呈逐渐下降趋势2020年受疫情影响较大2021年初虽有修复但仍难言乐观尤其是电子信息产业仍长期处于负增长态势图62021年各工业产业产值占比图7支柱产业增长失速资料来源重庆2022年统计年鉴国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注数据截至2023年8月2房地产市场透支土地财政存压力从土地成交建筑面积和商品住宅成交面积来看近年重庆市商品住宅供给面积普遍高于商品住宅成交面积虽然近两年边际有所改善但市场潜在需求存在一定提前透支从土地财政来看重庆市财政对土地出让收入的依赖度排在全国第一梯队在整个西部地区仅次于贵州和四川但重庆市土地出让收入除2020年以外近年整体呈现逐步下降态势对地区财政收入产生了一定影响请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图8重庆市近年商品住宅供给与成交情况资料来源Wind国海证券研究所图9重庆市土地财政依赖度较高图10重庆土地出让收入整体呈下降态势资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注依赖度计算口径为土地出让收入一般公共预算收入政府性基金收入统计全国各省近5年均值3债务水平维持高位重庆近年债务增速在全国范围来看并不算高近5年债务规模复合增速为1298在全国排名中等偏下但其债务率一直比较高2018年广义债务率在全国排第6位2022年上升至第2位仅次于天津重庆受到地形影响基础设置建设难度相对较高基建投资单位成本或较高后期随着成渝双城经济圈建设不断推进区域建设投资需求预计将进一步扩容但考虑到重庆作为直辖市战略定位较高政策面将持续享受资源倾斜或可一定程度缓释建设投入带来的区域债务压力请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图112022年各省份债务量及复合增速图122022年各省份广义债务率情况资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所广义债务率地方政府对外有息负债地方政府融资平台总负债地方综合财力3重庆城投怎么投1配置情绪有望延续仍具备挖掘空间重庆城投配置情绪较高资产荒持续演绎背景下城投债配置情绪较浓重庆城投债受益于一揽子化债政策刺激受到市场高度关注近期重庆主流区县城投信用利差持续压降短端城投债信用利差压降明显部分重庆主城区域和12新区以及渝东北片区短端信用利差压缩相对较明显其中南岸区沙坪坝区大渡口区巴南区长寿区合川区大足区南川区云阳县万州经开区长寿经开区1Y内公募城投债信用利差相对9月1日压缩均超40BP请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告表1重庆各区县城投9月信用利差变化公募债私募债全部区域1年1223351年1223351年122335省级-17588-47-4193--195268渝中区-1110---12--6-110-6渝北区-11-1-7-18-9-6-9-15-7-61南岸区-5020---13-110--29260-沙坪坝区-44-3-62--33-397--40-32-49-主城九区北碚区-1-6---1116-3--1014-3-九龙坡区-810-1111-25-3183--15-86211江北区--2---31-3---31-3--大渡口区--0--124-12-14--124-12-7-巴南区-32-27-12--52-19-17--40-23-16-长寿区-45-38-39--81-67-307--75-53-196-合川区-39-43-29--50-2422--46-29-4-潼南区-438---30-31-13--381-13-江津区-20-11-11--9107150--114080-永川区-232-15-2-14-10--4-7-12-大足区-50-73-4-89-10-55--56-32-55412新区南川区-27-3---82-25-12--41-21-12-綦江区-16-12-23-27-3137-23-20317荣昌区-----11-22-4--11-22-4-铜梁区-155---4157--2657-涪陵区-131-1524-274417-223021璧山区-14-14-1212-8--1214-1114万州区-12--4-3436-5--1836-54忠县---20-33-26-14--33-26720奉节县-34---2-32-19-15--33-19-15-2渝东北片开州区-4397---35-34-12-301-393-96-301区垫江县-----19-26---19-26--梁平区-----37-19---37-19--丰都县-211----33---36--云阳县--6---6115---6123--酉阳县-88--21--582188-58武隆区------28----28--渝东南片彭水县------19----19--区黔江区-27----35-33-12--34-33-12-秀山县------------石柱县--8---3----3-8--两江新区-104712--1-3-10439重庆高新技术产业开发区-2573--1243--1623-万州经济技术开发区-44-48-39--61-54-61--54-48-58-西永微电子产业园区-2-18--149---146-18-国家级园重庆经济技术开发区10-3--710--1213-区长寿经济技术开发区-24--6-103----75--6悦来片区--8--7-12--7-10-重庆两路寸滩保税港区-8-12--6----8-12-江北嘴中央商务区-1044------1044-万盛经开区16-2954-29-29-9-6-23-25-41省级园区荣昌高新技术产业开发区-31-13-------31202--重庆市双桥经济技术开发区-23-5----19-20--23-11-20-珞璜工业园区-16-4---31-9---21-8--西部物流园区-46-45-38-38-321-30-49-32-21-30-46德感工业园区--3---7---0-其他园区四面山景区------33----33--梁平工业园---6-------6白沙工业园区-----7----7---资料来源Wind国海证券研究所注余额平均剔除永续债时间截至2023928短期重庆城投债配置情绪有望延续展望四季度特殊再融资债加速落地内蒙古天津云南重庆等区域已正式公告重庆首次公告涉及4219亿元特殊再融资债其中7年期计划发行212亿元10年期计划发行2099亿元后续预计仍将有特殊再融资债逐步落地叠加正在推进的债务置换银团资金重庆城投配置情绪有望延续重庆城投债仍存在挖掘空间横向对比来看重庆市城投债仍有一定信用利差空间尤其是中低评级主体重庆相较于同样市场关注度高债务压力较大受特殊再融资债重点支持的湖南利差空间更为充足纵向来看10月8日AA评级城投债信用利差处于3780历史分位数水平较赎回潮前最低值尚有2509bp空间AA评级城投债信用利差处于36历史分位数水平尚有压缩空间另外考虑到重庆城投存量债较多挖掘空间也相对较大请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图13重庆湖南城投债信用利差情况资料来源Wind国海证券研究所图14重庆AAAA评级债券信用利差情况资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告表2各省各能级区域主体信用利差水平省份省级市级区县级AAAAAAA省份省级市级区县级AAAAAAA江苏省388311362101153陕西省87184290130341361浙江省397910571102137广西壮族自治区114586-102732445山东省94148372107287501广东省52611285795121河南省6816627098167340西藏自治区139125--122196湖北省8312122984132206新疆维吾尔自治区10912525091121273江西省4914827882176256宁夏回族自治区64577-64577-四川省5617422369144422海南省97128-97141114安徽省5610318655102186吉林省119364-223337789福建省40841095891144青海省1300762-1300783-天津202-352200376354内蒙古自治区83238-23883-重庆61-25465186399黑龙江省-305--278352湖南省7014820766152371辽宁省-303396136327398北京65-8463115117贵州省1288441003212944880河北省5313450458226148甘肃省154631-161718540上海59-79638093云南省341765520414785567山西省105152-98173253资料来源Wind国海证券研究所注余额平均剔除永续和担保债时间截至20239282重庆城投债估值情况从1年内到期城投债分布来看主要分布在省级主城区12新区及部分国家级园区其中沙坪坝巴南长寿合川江津永川大足涪陵1年内到期城投债均超过100亿从各区域估值情况来看当前重庆城投债估值在304-794区间其中渝东北片区渝东南片区估值相对较高主城区中大渡口区估值相对较高12新区中长寿区潼南区大足区南川区綦江区估值相对较高国家级园区和省级园区中万州经开区长寿经开区万盛经开区以及双桥经开区估值湘桂较高请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告表3重庆各区县1年内到期城投债余额分布及各期限估值情况亿元BP1年内到期城1年内到期城1年内到期城公募债私募债全部区域省份投债余额公投债余额私投债余额全募募部1年122335整体1年122335整体1年122335整体省级22210232275285310328304347334367-351278287315328306渝中区----330344-337-405-405405-363344405377渝北区203353318366-382346360405431412397344401431394384南岸区203656323370--349375572443-438357447443-408沙坪坝区6177138354464463-401399537519-472379521473-444主城九北碚区33639328455--398461463496-469451462496-464区九龙坡区312051349409409457404434424460-442382417449457423江北区-88-382--382395442--408395407--401大渡口区-2020--609-609577598773-616577598696-615巴南区6159120355377528-373364414420-401359401433-390长寿区111117228451656692-523596701456-632525687551-587合川区80113192354408498-402391467551-448376452524-431潼南区232044650594--637686816857-776667774857-728江津区3288120315413453-398344432498-404336420481-401永川区3271103382433459-422377470506-435378451489-430十二新大足区12830158613746-806662607725797-691612731797806672区南川区81422463735--614667672713-682592682713-671綦江区223860636601-699660698797813814771676735813744728荣昌区-33-----384512675-548384512675-548铜梁区10818487566--531626523546-545548526546-537涪陵区7489163372399470386390398407437406409387405444395403璧山区-2929-382455416402352345458-367352374457416385万州区283261350--393358390545495-454372545495393420忠县-1515--683737658404589640-494404589663737593奉节县5510335--582497709625731-652522625731582602渝东北开州区222547632735--665585619737493579607654737493607片区垫江县-66-----608617--612608617--612梁平区-1313-----577693--591577693--591丰都县5-5369713--543-505--505369556--520云阳县-33-491--491633579--587633551--561酉阳县-1010-664--664893--924907893664-924794武隆区---------724--724-724--724渝东南彭水县---------697--697-697--697片区黔江区53843579---579677687635-677666687635-669秀山县----------520-520--520-520石柱县-55-448--448462---462462448--455两江新区69-69271275317326303--342357350271275324336313重庆高新技术产业开发区207494344345401-365347396393-370346378399-369万州经济技术开发区202747373584664-546581645707-644492626691-610西永微电子产业园区-1515-352393-379297370--349297365393-363国家级重庆经济技术开发区30535294-403-321371328--339305328403-327新区长寿经济技术开发区101828556--621587686---686640--621635悦来片区-66--372-372337-337-337337-348-345重庆两路寸滩保税港区20222299-317-305285---285298-317-304江北嘴中央商务区10-10284337349-331-----284337349-331万盛经开区115061738687906818769740823909791797739757908809786省级园荣昌高新技术产业开发区1-1333386--537-702--702333608--566区重庆市双桥经济技术开发区13-13749717--727-748779-752749731779-737珞璜工业园区14721381426--396454467490-469405457490-442西部物流园区293463331418432446391397387409472401367404422466396其他园德感工业园区-----519-519-513552-534-513530-526区四面山景区---------571--571-571--571梁平工业园------594594--------594594白沙工业园区-22-----583---583583---583资料来源Wind国海证券研究所注估值采用余额平均剔除永续债时间截至2023928进一步我们梳理了收益率在35-40的城投债分布情况收益率在35-40剩余期限在1Y以内的城投债主要集中在长寿区合川区江津区涪陵区等新区以及沙坪坝南岸区巴南区等部分主城区另外万州区和重庆高新区也有一定存量额度请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告表4重庆各区县收益率35-4存量额度分布单位亿元公募债私募债全部区域省份1年1223351年1223351年122335省级-50-850--130--50130850渝中区------------渝北区-70-114300300--300370-114南岸区100250--310---410250--沙坪坝区385---45586--84086--主城九区北碚区-----33---33--九龙坡区-188100--319---507100-江北区-40--80---8040--大渡口区------------巴南区320268--260209185-580477185-长寿区606-------606---合川区360265--453552--813817--潼南区------------江津区-16634-53056--53022234-永川区11040--200150--310190--大足区30-------30---12新区南川区------------綦江区------------荣昌区----30---30---铜梁区------------涪陵区263160-160409564-100672724-260璧山区-158-------158--万州区200--64200---400--64忠县------------奉节县------------渝东北片开州区------------区垫江县------------梁平区--------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