近期国债发行情况受到市场关注：一是一笔5年期国债计划外发行；二是本周（2023年9月18日-9月24日，下同）部分关键期限国债发行规模由950亿元左右上升至1150亿元。
　　回顾2019年以来国债发行历史，共出现过3轮计划外发行情况，尚无仅为了加大财政刺激，就进行国债计划外发行的情况。因此本轮5年期国债计划外发行，是否是全年赤字规模扩大的信号，仍值得商榷。同时历史上也存在过国债提前发行的情况，如此做的考虑，我们认为可能是为10月份剩余专项债及特殊目的再融资债发行让路。
　　我们认为估算四季度国债供给情况，存在两种假设。
　　假设一：9月份国债供给放量，是为了给10月份剩余专项债、四季度特殊目的再融资债发行让路，全年实际净融资仍与预算赤字相等。由此估算10-12月国债净融资量分别为-680亿元、2271亿元、6320亿元。
　　假设二：实际赤字上调，四季度国债继续保持较大发行量。估算10-12月份国债净融资量分别为1580亿元、3308亿元、8008亿元，全年国债净融资额超出预算赤字4984亿元。
　　进入10月份后，若政府债务发行以及前期资金下拨，对于资金面的扰动将“利空”转“利多”，短债市场迎来投资窗口。但随着时间临近年末，特别是进入12月份国债净融资量可能较大，同时伴随着同期特殊目的再融资债可能落地，政府债务供给规模可能再度上行，流动性扰动重现，这一情况也值得投资者关注。
　　风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年09月24日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001政府债务供给会放量么jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点近期国债发行情况受到市场关注一是一笔5年期国债计划外发行相关报告二是本周2023年9月18日-9月24日下同部分关键期限国债短债机会来了么靳毅吕剑宇2023-09-发行规模由950亿元左右上升至1150亿元17如何观察本轮稳增长政策效果靳毅吕剑宇回顾2019年以来国债发行历史共出现过3轮计划外发行情况尚2023-09-10无仅为了加大财政刺激就进行国债计划外发行的情况因此本轮5降息组合拳如何影响债市靳毅吕剑宇年期国债计划外发行是否是全年赤字规模扩大的信号仍值得商2023-09-03榷同时历史上也存在过国债提前发行的情况如此做的考虑我们9月资金面怎么看靳毅吕剑宇2023-认为可能是为10月份剩余专项债及特殊目的再融资债发行让路08-27固收基金经理档案八华夏基金宋我们认为估算四季度国债供给情况存在两种假设洋量化派固收的进阶之路靳毅2023-08-21假设一9月份国债供给放量是为了给10月份剩余专项债四季度特殊目的再融资债发行让路全年实际净融资仍与预算赤字相等由此估算10-12月国债净融资量分别为-680亿元2271亿元6320亿元假设二实际赤字上调四季度国债继续保持较大发行量估算10-12月份国债净融资量分别为1580亿元3308亿元8008亿元全年国债净融资额超出预算赤字4984亿元进入10月份后若政府债务发行以及前期资金下拨对于资金面的扰动将利空转利多短债市场迎来投资窗口但随着时间临近年末特别是进入12月份国债净融资量可能较大同时伴随着同期特殊目的再融资债可能落地政府债务供给规模可能再度上行流动性扰动重现这一情况也值得投资者关注风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1历史上的计划外发行32国债发行提额如何解读43四季度国债供给有多大64政府债务融资如何影响流动性75风险提示7图表目录图12023年国债周度发行规模3图22023年各期1年期国债发行规模4图3国债单月发行规模全年占比5图42013年2020年国债实际净融资明显高出预算赤字5图52023年国债净融资发行情况6请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告近期国债发行情况受到市场关注一是9月22日计划外发行一笔5年期国债二是本周2023年9月18日-9月24日下同部分关键期限国债1Y2Y10Y发行规模由950亿元左右上升至1150亿元受上述因素影响本周国债发行量达到今年以来新高图12023年国债周度发行规模总发行量亿元70006000500040003000200010000资料来源Wind国海证券研究所计划外发行国债历史上较为少见如何解读同时关键期限国债发行规模上升是否是四季度财政赤字扩大财政刺激力度加强的信号对此我们将做出分析1历史上的计划外发行为提高国债发行透明度季度初财政部均会公布当季国债计划计划外发行较为少见回顾2019年以来国债发行历史共出现过3轮计划外发行情况表12019年以来国债计划外提前发行情况发行日债券简称发行额亿元期限备注20194119储蓄0115223Y20194119储蓄0223535Y201942019储蓄0512283Y201942019储蓄0612195Y2020122320附息国债18续发50362Y计划外发行202251122贴现国债19201128D202251122贴现国债20201463D202261422贴现国债27302128D202261422贴现国债2830063D20237723贴现国债40650182D提前发行202392223附息国债21115395Y资料来源财政部官网Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告第一轮2019年4月4支储蓄国债计划外发行我们认为主要是为了配合同期储蓄国债发行试点改革放开额度控制满足基层居民购买需求实现随到随买第二轮2020年12月1支2年期国债计划外发行我们认为主要是为了配合2021年1月财政部公布2年期国债收益率曲线的行动适当扩大2年期国债规模增强市场流动性第三轮2022年5至6月4支贴现国债计划外发行我们认为主要是基于疫情因素考虑同期暂停了储蓄国债发行之后财政部发行贴现国债作为替代历史上看尚无仅为了加大财政刺激就进行国债计划外发行的情况因此本轮5年期国债计划外发行是否是全年赤字规模扩大的信号仍值得商榷同时值得关注的是历史上也存在过国债提前发行的情况例如2023年7月一笔贴现国债由当月21日前置至7日发行因此也不能排除10月份5年期国债提前至9月发行的情况如此做的考虑我们认为可能是为10月份剩余专项债及特殊目的再融资债发行让路根据Wind口径统计截至9月份末仍有3514亿元新增专项债尚未发行落后于国务院关于新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕的要求我们认为该部分剩余额度将于10月份基本发行完成同时四季度特殊目的再融资债有望发行国债发行前置可能也是为特殊目的再融资债发行让路避免政府债务供给过于集中造成债券市场扰动2国债发行提额如何解读除了5年期国债计划外发行之外同样值得关注的是本周部分关键期限国债发行额度由前期的950亿元左右上行至1150亿元图2这是否是后续国债发行规模上升财政加码的信号图22023年各期1年期国债发行规模1年期国债发行额度1400亿元120010008006004002000资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告复盘2019年以来国债发行历史我们认为单笔国债发行规模上升可能预示着两种情况1国债发行节奏调整全年赤字不变例如2022年7-8月国债发行规模明显上行考虑到2022年6月专项债发行高峰刚结束7至8月为专项债资金下拨期我们认为国债发行上升可以促进中央财政资金与地方专项债资金相互配合但2022年8月份后国债发行节奏再度放缓国债净融资规模与全年赤字基本匹配并未明显超支图3图4我们认为本轮情况类似于2022年7-8月的可能性较大2023年8月专项债发行迎来高峰9月至10月份为专项债资金集中下拨期此时国债发行规模上升中央财政资金支出加快可以更好的配合专项债资金稳定经济但一段时间后国债发行规模可能重新回落2实际赤字上调四季度国债继续保持较大发行量例如2020年9-12月9月国债发行规模上升后2020年四季度国债持续保持较大发行量图3最终推动全年国债净融资实际赤字比预算赤字多出3000余亿元图4由于国债实行余额管理往年国债少发积累下来的限额-余额部分可以在当年直接使用例如2013年2020年国债实际净融资就比当年预算赤字高图4因此不能完全排除这种情况计算往年国债限额-余额规模理论上2023年国债净融资最多可以比预算赤字多出8316亿元图3国债单月发行规模全年占比图42013年2020年国债实际净融资明显高出预算赤字2019202020211620222023中央财政赤字国债实际净融资3500014亿元30000122500010200008150006100004500020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告3四季度国债供给有多大基于第二部分的两种情形我们认为估算四季度国债供给情况也存在两种假设假设一9月份国债供给放量是为了给10月份剩余专项债四季度特殊目的再融资债发行让路全年实际净融资仍与预算赤字相等在此情况下进一步假设2023年10-12月份国债发行节奏与2019年至2022年平均节奏相同由此估算10-12月国债净融资量分别为-680亿元2271亿元6320亿元假设二四季度关键期限记账式国债1Y2Y3Y5Y7Y10Y发行规模继续保持在1150亿元在此情况下进一步假设非关键期限记账式国债30Y50Y发行规模与三季度相等同时由于财政部尚未公布四季度贴现国债储蓄国债发行计划也参考三季度发行情况最终估算10-12月份国债净融资量分别为1580亿元3308亿元8008亿元全年国债净融资额超出预算赤字4984亿元我们认为假设二估算出来的数字过大明显高于往年实际情况因此仅做为理论上限实际情况也有可能是假设一与假设二的结合9月份国债发行放量既有给四季度剩余专项债特殊目的再融资债让路的考虑也有全年实际赤字目标小幅上调的意图实际月度净融资量或在假设一与假设二的计算结果之间图52023年国债净融资发行情况国债净融资假设一假设二9000亿元800070006000500040003000200010000-1000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所注1-9月为实际值10-12月为估算值请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告4政府债务融资如何影响流动性在9月17日报告短债机会来了么中我们认为进入10月份后若政府债务发行以及前期资金下拨对于资金面的扰动将利空转利多9月下旬至10月份短债市场迎来投资窗口参考图五的计算结果即使剩余的3500多亿专项债在10月份全部发行10月份总的政府债务发行规模仍远小于9月份但随着时间临近年末特别是进入12月份国债净融资量可能较大同时伴随着同期特殊目的再融资债可能落地政府债务供给规模可能再度上行流动性扰动重现这一情况也值得投资者关注5风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分7国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇固定收益分析师乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲固定收益分析师德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅固定收益研究助理南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工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