核心提要
　　◆超长债收益率对哪些影响因素敏感？社融增速+流动性，参考指标：信用需求指数+流动性宽松程度（Z-score）；
　　◆超长债与10年期限利差受哪些因素影响？长期趋势：地产周期；短期波动：供需+交易行为；
　　◆超长债资产如何比价？ ①债券自身：考虑税收，超长债和5年左右普信债性价比相当；②大类资产：股债风险溢价对超长债也适用；
　　◆机构行为如何影响超长债交易？ ①配置盘：超长端地方政府债和国债利差领先于30Y国债利率约1个月左右；②交易盘：信用债需求指数领先30Y国债收益率大约1-2个月；
　　◆后市判断风险不高，但胜率和赔率显著下降，交易盘主导下，超长债可能还存在一定的演绎空间，但存在一定“脆弱性”；
　　◆两个可参考交易策略①策略1：超长债现券换手率策略（MA10及MA40，目前仍在“看多”区间）；②策略2：机构多空差指标（MA20及MA50，目前在“看空”区间）。
　　◆风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期的风险；市场波动增加；选取分析样本，无法完全反映全市场特征；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

研究报告全文：证券研究报告固定收益2023年08月29日固定收益专题研究报告超长债投资指南靳毅证券分析师刘畅联系人S0350517100001S0350122080146jiny01ghzqcomcnliuc06ghzqcomcn核心提要超长债收益率对哪些影响因素敏感社融增速流动性参考指标信用需求指数流动性宽松程度Z-score超长债与10年期限利差受哪些因素影响长期趋势地产周期短期波动供需交易行为超长债资产如何比价债券自身考虑税收超长债和5年左右普信债性价比相当大类资产股债风险溢价对超长债也适用机构行为如何影响超长债交易配置盘超长端地方政府债和国债利差领先于30Y国债利率约1个月左右交易盘信用债需求指数领先30Y国债收益率大约1-2个月后市判断风险不高但胜率和赔率显著下降交易盘主导下超长债可能还存在一定的演绎空间但存在一定脆弱性两个可参考交易策略策略1超长债现券换手率策略MA10及MA40目前仍在看多区间策略2机构多空差指标MA20及MA50目前在看空区间风险提示需要警惕流动性的退潮资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期的风险市场波动增加选取分析样本无法完全反映全市场特征历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明260超长债40现金100长债图债券收益拆解图利率债久期与凸性分布052P超长债具有更高的凸性1000为债券价格变动百分比为债券久期为债券凸性为利率变动P900800700600凸性赋予债券涨多跌少的属性凸性5004003002001000051015202530久期图超长债的凸性具有较高性价比040040yy07127x07007x-00037-00027RR062420619030030国国债020债020收010收010益益率000率000变变-010-010动动30Y30Y-020-020历史上10年期国债收益率每变动10BP-030-030历史上10年期国债收益率每变动10BP对应30年期国债收益率变动07BP对应30年期国债收益率变动07BP-040-040-040-040-030-030-020-020-010-010000000010020020030030040040国债收益率变动国债收益率变动10Y10Y凸性效应能够给30年期国债带来更高收益更低亏损通过持仓比例分配使得凸性对10年期国债和30年期国债的损益贡献一致资料来源Wind国海证券研究所注数据统计时间为2023825请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录第一部分超长债全景解析第二部分超长债如何定价第三部分超长债的交易策略第四部分总结请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明411有哪些超长债利率水平越低发行超长国债意愿更强日本我国超长债发行占比在全球范围内处于中等水平图地方政府债历年发行情况美国长期15年及以上国债发行额占国债发行总额比重日本超长期20年及以上国债发行额占国债发行总额的比重30德国长期30年国债拍卖发行额占国债拍卖发行总额的比重中国超长期15年及以上国债发行额占国债发行总额比重2520151050200520072009201120132015201720192021资料来源Wind国海证券研究所注超长债发行统计口径为剩余期限在15年及以上债券请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明511有哪些超长债图超长债收益率走势图超长债发行规模占当年债务发行量比重铁道债收益率30Y超长债发行量占比铁道债65地方政府债收益率30Y中债口径60地方政府债收益率30Y财政部口径超长债占总发行量占比地方政府债国开债收益率30Y60国债收益率30Y50超长债占总发行量占比国开债超长债占总发行量占比国债554050304520403510300201520172019202120232006201120162021图超长债存续规模图超长债发行简史国债国开债地方政府债铁道债亿元超长债发行量国债超长债发行量国开债180000超长债发行量地方政府债超长债发行量铁道债超长债分期限存续规模国债40000亿元160000910-15年350001400002018年监管2593000012000015-20年试点超长地方债发行对公25000开发行的一般10000020-25年16债和专项债2000080000增加1520年25-30年2016年全国财政工作期限15000会议上提出要实施积极的6000041财政政策并加大力度对30年以上10000应国债发行量增加棚改40000导致政金债发行放量20000500000200620082010201220142016201820202022200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中国政府网央广网国海证券研究所注超长债统计口径为剩余期限在10年以上现券超长债分期限存续规模统计截至2023年5月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明611供给有哪些超长债1国债铁道债供给结构相对稳定国债采用滚动续发方式进行发行单次发行规模确定200-300亿元一般3季度是超长债的供给高峰铁道债由发改委核准国铁集团指定发行节奏近年来长久期债占比抬升图超长期国债历年发行情况图超长期国债历年存续结构7000亿元超长债发行量国债0-3年3-7年7-10年10年以上100600050008040006030004020002010000020132015201720192021202320132015201720192021图超长期铁道债历年发行情况图超长期铁道债历年存续结构1200亿元超长债发行量铁道债0-3年3-7年7-10年10年以上1001000808006060040040200200020132015201720192021202320132015201720192021资料来源Wind国海证券研究所注超长债发行统计口径为剩余期限在15年及以上债券请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711供给有哪些超长债2地方政府债政金债放量伴随历史使命2018年起监管导向优化地方债务结构鼓励增发2年以下地方债发行适当增加1520年期品种吸引险资配置2016年棚改期间国开债超长期限发行曾短暂放量后续稳定在较低规模水平图地方政府债历年发行情况图地方政府债历年存续结构35000超长债发行量地方政府债亿元0-3年3-7年7-10年10年以上30000100250008020000601500040100005000200020132015201720192021202320132015201720192021图国开债历年发行情况图国开债历年存续结构3000亿元超长债发行量国开债0-3年3-7年7-10年10年以上1002500802000601500100040500200020132015201720192021202320132015201720192021资料来源Wind国海证券研究所注超长债发行统计口径为剩余期限在15年及以上债券请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812需求谁在买超长债图2020年以来各机构超长债净购买量国债图2020年以来各机构超长债净购买量国开债图2020年以来各机构超长债净购买量地方政府债保险基金公司保险基金公司保险基金公司2000亿元农村金融机构境外机构150亿元农村金融机构境外机构6000亿元农村金融机构境外机构理财大型商业银行理财大型商业银行理财大型商业银行股份行城商行股份行城商行股份行城商行外资行证券公司外资行证券公司外资行证券公司1500其他产品其他其他产品其他其他产品其他50001001000400050030005002000-50001000-10000-1500-50-1000-2000-2500-100-2000202020212022202320202021202220232020202120222023资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明912需求谁在买超长债超长债买家两大阵营1配置盘保险农村金融机构保险产品主要由寿险构成负债端久期天然较长农村金融机构负债端稳定持仓久期相对较长图保险产品构成图保险公司农村金融机构久期测算保险机构商业银行财产险人身意外伤害险健康险寿险14100信托计划证券公司证券基金农村商业银行9012城市商业银行全国性商业银行境外机构8010706085064030420210002005200920132017202120152016201720182019202020212022资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1012需求谁在买超长债保险和农村金融机构都属于越跌越买点位越高越具备吸引力据券商中国的统计保险中寿险负债端成本在35上下新发产品定价调降到30影响有限图保险当周净买入和利率点位分布图农村金融机构当周净买入和利率点位分布保险超长债成交占比国债收益率30Y右轴农村金融机构超长债成交占比国债收益率30Y右轴10041100418080393960603740374020203535003333-20-20-4031-4031-60-602929-80-80-10027-1002720202021202220232020202120222023资料来源Wind国海证券研究所注成交占比机构当周超长债净买入量当周超长债总成交量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1112需求谁在买超长债2交易盘公募基金基金通常买在利率下行途中追涨杀跌超长债作为拉久期利器存在阶段性交易价值图公募基金通过久期追涨杀跌图公募基金当周净买入和利率点位分布中长期纯债基金久期关键期限逐步回归法公募基金超长债成交占比国债收益率30Y右轴10041250中长期纯债基金久期关键期限逐步回归法MA2040国债收益率30Y右轴80396038403720020363503334-20150-403132-6029-8010030-1002720202021202220232020202120222023资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1212需求谁在买超长债税收视角看不同机构的超长债偏好配置保险资管配置国开需交税更偏好超长地方政府债银行自营需要考虑风险券种偏好国债表保险银行自营资管产品公募基金税后收益率资料来源Wind国海证券研究所注数据统计时间为2023825请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1312需求谁在买超长债税收视角看不同机构的超长债偏好交易公募基金交易国债国开债税收全免地方政府债流动性较差不适合交易因此基金更偏好交易流动性较好收益率更高的国开债表保险银行自营资管产品公募基金税后收益率国债地方政府债政策性金融债铁道债金融同业债券信用债等投资者类别收入增值税所得税增值税所得税增值税所得税增值税所得税增值税所得税利息收入免征免征免征256125免征25625银行自营资本利得6256256250免征25625利息收入免征免征免征免征3免征免征免征3免征公募基金资本利得免征免征免征免征免征免征免征免征免征免征利息收入免征免征免征253125免征25325其他资管产品资本利得3253253250325325利息收入免征免征免征免征免征免征免征免征免征免征境外投资人资本利得免征25免征25免征250免征25免征25资料来源中国政府网国家税务总局国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14目录第一部分超长债全景解析第二部分超长债如何定价第三部分超长债的交易策略第四部分总结请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1521超长债利率趋势受何影响趋势形成资本利得是参与超长债交易的重要博弈对象曲线变化当利率没有明显趋势期限利差决定交易空间以及配置性价比从宏观经济流动性等维度出发超长债收益率走势主要受2大因素影响社融增速流动性R007-7天逆回购利率图各项指标与30年国债收益率关系影响超长债收益率的潜在因素指标与债期持仓久期相关性CPI-987通胀数据PPI1383金融数据社会融资规模存量同比5578GDP不变价-2014PMI3961宏观经济工业增加值1983经济数据社会消费品零售总额3567固定资产投资完成额971出口1723进口3404流动性R007-MLF6288货币环境降息预期10年期国债收益率-MLF利率7598注数据统计区间为2016年1月-2023年3月考虑到宏观经济数据披露时间存在一定滞后在比较相关性时我们比较滞后1个月的宏观经济数据和30年国债收益率相关性资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1622超长债期限利差如何定价趋势形成资本利得是参与超长债交易的重要博弈对象曲线变化当利率没有明显趋势期限利差决定交易空间以及配置性价比图各期限超长债收益率走势图各期限超长债期限利差走势及所处历史分位数国债期限利差15Y-10Y国债期限利差20Y-10Y120国债收益率15Y国债收益率20Y国债收益率30Y国债收益率50Y国债期限利差30Y-10Y国债期限利差50Y-10Y451004308041060393704035020330003120132014201520162017201820192020202120222023292725201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所注数据统计区间为201614-2023825请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1722超长债期限利差如何定价长期趋势-房地产周期从美日长债历史来看30Y-10Y期限利差与地产周期相关房地产相关融资房贷等作为主要的超长期融资工具供给下降时倾向于压平超长债期限利差图近15年美国地产销售与美债期限利差走势图近15年日本地产销售与日债期限利差走势美国利差30Y-10Y美国新建住房销售同比右轴CMA5日本利差30Y-10Y日本土地买卖件数同比右轴CMA516501415144012101230201151008080006-100604-20-50402-3002-100-40-02-500-152015-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072012-092023-072006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1822超长债期限利差如何定价短期波动-供需波动超长债国债地方债供给放量时对期限利差形成支撑保险等配置方需求增长时有助于压平期限利差图超长债期限利差与超长债净融资走势图保险债券净买入与超长债期限利差走势国债地方债超长债净融资保险债券投资环比国债期限利差30Y-10Y右轴逆序40000国债期限利差30Y-10Y右轴逆序1200009亿元35000110000300080000802250060000307400020000420001500060501000-20000605500-4000007-600004-50008-8000-100009-10000032018-042022-012018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012023-042019-012018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1922超长债期限利差如何定价短期波动-交易波动超长债较10Y国债行情略有滞后债市向下拐点出现时期限利差先上后下短期内超长债期限利差呈现均值回归特性图10Y利率走势与超长债期限利差关系中国中债国债到期收益率10年国债利差30Y-10Y右轴5090845074060535043030225012002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20