信用钟摆再次摆向城投债
　　公募基金的持续增持与理财扩容为城投债热度提升的基础，叠加降息预期与特殊再融资债的政策利好，市场信心修复，城投债胜率较高。
　　城投债与金融债的跷跷板效应
　　历史上来看城投债和金融债存在一定跷跷板效应，2023年6月演绎较明显，但本轮配置行情我们认为跷跷板效应或比较有限，一是城投债信用利差已至历史低位水平，性价比有限；二是理财扩容或进一步钝化跷跷板效应。后续建议关注催化本轮行情的化债政策落地情况、机构配置情况以及稳增长政策落地情况。
　　应关注哪些投资机会？
　　短期关注城投债投资机会
　　从期限品种来看，建议关注2-3Y中低评级城投债投资机会。从区域来看，一方面关注江苏、浙江、山东等经济大省下属区县信用下沉机会；另外可关注可能获得特殊再融资债重点支持区域的相关投资机会。另外从增信来看，仍建议关注有中高评级强担保城投债投资机会。
　　仍可关注二永债投资机会
　　在信用债配置力量增强情况下，我们认为二永债信用利差或将进一步收窄，建议关注中等评级中等期限二级资本债投资机会，其配置力量仍较强，重点可关注银行二级资本债投资机会，弹性相对较高。永续债由于其高票息，配置盘仍可参与，但需注意其波动性和不赎回风险。
　　风险提示
　　资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。

研究报告全文：2023年08月22日专题研究固定收益研究研究所证券分析师靳毅S0350517100001TableTitlejiny01ghzqcomcn信用钟摆摆向城投债的投资机会投资要点信用钟摆再次摆向城投债公募基金的持续增持与理财扩容为城投债热度提升的基础叠加降息预期与特殊再融资债的政策利好市相关报告场信心修复城投债胜率较高上半年土地市场回顾与后市展望靳毅2023-07-27城投债与金融债的跷跷板效应历史上来看城投债和金融债存在郑州都市圈城投有哪些看点靳毅2023-一定跷跷板效应2023年6月演绎较明显但本轮配置行情我们认05-30为跷跷板效应或比较有限一是城投债信用利差已至历史低位水平土地市场回暖该关注哪些区域靳毅性价比有限二是理财扩容或进一步钝化跷跷板效应后续建议关注2023-05-12催化本轮行情的化债政策落地情况机构配置情况以及稳增长政策三个纬度观察城投信用风险靳毅2023-落地情况04-28南宁城投有哪些看点靳毅2023-04-04应关注哪些投资机会短期关注城投债投资机会从期限品种来看建议关注2-3Y中低评级城投债投资机会从区域来看一方面关注江苏浙江山东等经济大省下属区县信用下沉机会另外可关注可能获得特殊再融资债重点支持区域的相关投资机会另外从增信来看仍建议关注有中高评级强担保城投债投资机会仍可关注二永债投资机会在信用债配置力量增强情况下我们认为二永债信用利差或将进一步收窄建议关注中等评级中等期限二级资本债投资机会其配置力量仍较强重点可关注银行二级资本债投资机会弹性相对较高永续债由于其高票息配置盘仍可参与但需注意其波动性和不赎回风险风险提示资金面收紧超预期化债政策落地超预期城投风险超预期统计数据存在偏差历史数据无法预测未来走势国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1信用钟摆再次摆向城投债411公募基金增持与理财扩容412降息预期下城投债配置力量增长413一揽子化债政策增强城投债配置信心52城投债与金融债的跷跷板效应621金融债与城投债存在一定跷跷板效应622本轮信用债市如何演绎723后续需关注三个方面83存在哪些投资机会831关注城投债投资机会832关注二永债投资机会104风险提示11请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1银行理财存续规模4图22021年6月存款利率改革后理财增持中票5图32022年4月存款利率改革后理财增持中票5图4大型商行及城商行净息差跌破18警戒线5图58月15日MLF再次下调5图6各省地方债发行空间6图7城投债与金融债存在跷跷板效应BP7图8各评级各期限城投债信用利差水平BP8图9机构信用债净买入亿元8图10化债政策提出以来各省份层级信用利差变动情况BP9图11各省份GDP及隐性债务率9图12各省份一般公共预算收入及隐性债务率9图13AAA评级担保城投债信用利差BP10图14AA评级担保城投债信用利差BP10图15低评级二级资本债与城投债品种利差BP11图16中评级二级资本债与城投债品种利差BP11图17银行二永债信用利差水平BP11图18银行次级债弹性相对较高11请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告近期机构抢配城投债信用债钟摆再次摆向城投债那么具体来看存在哪些投资机会该如何择券后续需要关注哪些方面本文聚焦于此1信用钟摆再次摆向城投债11公募基金增持与理财扩容公募基金增持城投债我们在资产荒持续到何时中分析过当前公募基金增持城投债意愿强烈本周814-818公募基金依旧为信用债主要增持机构共计增持38642亿元三季度一般为银行理财扩容期信用债配置需求进一步提升截至2023年6月末全国银行理财存续规模2534万亿元固定收益类产品存续规模为2411万亿元占全部理财产品存续规模的9515图1银行理财存续规模银行理财市场存续规模31万亿元29272523211917152019-032020-032021-032022-032023-03资料来源Wind国海证券研究所12降息预期下城投债配置力量增长8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利MLF操作1年期MLF下调15个基点进一步带动8月21日LPR下调10个基点虽然LPR下调将进一步挤压银行净息差但根据二季度货币政策报告首次提出请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告需保持合理利润和净息差水平的表述来看本次LPR的非对称下调或有意保护银行合理利润及净息差水平从另一个视角来看金融监管部门或有意维护商业银行合理利润意在提高后者在地方化债过程中的积极性展望后市我们认为存款利率下调为大概率事件存款利率下调将加速银行表内资产转向表外从历史经验来看2021年6月及2022年4月两次存款利率下调后银行理财均在1个月后开始大幅增配中票我们预计随着存款利率下调较快落地城投债配置力量仍将进一步增长图22021年6月存款利率改革后理财增持中票图32022年4月存款利率改革后理财增持中票50亿元50亿元404030存款利率上限改加点模式2030鼓励中小银行压降利率浮动上限10200-1010-200-30-10-40-50-202021-032021-052021-072021-092022-042022-062022-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图4大型商行及城商行净息差跌破18警戒线图58月15日MLF再次下调资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所13一揽子化债政策增强城投债配置信心7月政治局会议提出一揽子化债政策其中特殊再融资债备受市场关注发行预期持续升温市场预期这将缓释地方债务风险请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告目前特殊再融资债理论上可发行额度为259万亿元具体到区域来看上海江苏北京等经济发达地区可用额度较高重庆云南天津等债务压力相对较大地区可用额度较低图6各省地方债发行空间一般债限额-余额亿元专项债限额-余额亿元3000276525002000190016371500141013041176106710671000954935828803802743640625587549492500381362304245241220217216210184120770上江北河河广安云福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏京北南东徽南建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏古江资料来源Wind国海证券研究所综合来看公募基金的持续增持理财扩容叠加降息预期强烈与特殊再融资债的政策利好城投债胜率较高机构抢配城投债2城投债与金融债的跷跷板效应在机构抢配城投债逻辑下对于信用债其他品种尤其是金融债是否会产生影响值得关注我们发现城投债和金融债存在一定跷跷板效应但预计本轮跷跷板效应或有限21金融债与城投债存在一定跷跷板效应为了判断两者之间是否存在跷跷板效应我们以银行次级债为例从两者利差走势情况来看城投和金融债存在一定跷跷板效应我们从两个阶段来看一是2023年5月中旬-6月底股份行国有大行相继宣布下调存款利率引发请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告市场对LPR下调预期6月20日LPR如期下调考虑到本轮主力城投债增配方向主要是中低评级中等期限城投债这里以3YAA和3YAA为观察对象我们发现在此期间商业银行二永债信用利差迅速收窄而低评级城投债利差则明显走阔二是2022年6月商业银行次级债信用利差V型走势下半旬由于国办发20号文利好区县城投叠加资产荒持续演绎低评级城投债进入新一轮抢配但同期商业银行二永债信用利差则边际走阔图7城投债与金融债存在跷跷板效应BP城投债3Y-AA城投债3Y-AA银行次级债3Y-AA银行次级债3Y-AAA-4322020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022020-01-02资料来源Wind国海证券研究所22本轮信用债市如何演绎本轮信用债抢配主要受化债政策催动特殊再融资债落地预期高虽然落地时间存不确定性但目前公募基金增配城投债意愿较强预计中低评级中等期限城投债信用利差将进一步收窄虽然当前金融债信用利差同步收窄但短期在一定程度上将对金融债配置力度产生影响但我们认为本轮两者跷跷板效应或较弱一方面当前城投债利差已压缩至历史低位水平虽然中评级城投债仍有交易空间但持续增配效应将随信用利差进一步收窄而弱化且当前城投债整体性价比并不算高另一方面预计短期资金面仍较松且Q3理财扩容存在配置需求或钝化跷跷板效应请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图8各评级各期限城投债信用利差水平BP图9机构信用债净买入亿元保险基金公司理财城投债信用利1年3年5年差及变化500明细AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA202381749644264360573895439344710818756854744002023816120522044618752630240091099775475251变化11569568561363863562179021223300最高1544911136103361660912359854716388119868861最低326923691405417328231773565440573056200均值697354634468797358554344103487178531810014分位数549044093576662948993527919462434523中位数6426517442277607566041641037470275126034分位数8183633952748857646251251143879635972历史分位数118019002640440041702140606062606190-100202376202383202371320237202023727202381020238172023629资料来源Wind国海证券研究所资料来源国海证券研究所注历史分位数自2019年开始注周度移动平均含企业债中票短融23后续需关注三个方面本轮城投债右侧交易的持续性需要关注三个方面一是化债政策的落地情况一揽子化债政策中预期最高的是特殊再融资债我们认为本轮特殊再融资债发行额度或近万亿但仍需关注特殊再融资债落地金额及区域是否符合市场预期二是关注机构配置情况尤其是银行理财建议关注银行存款利率下调导致的银行表内资金转向理财以及银行信贷投放情况三是关注稳增长政策情况重点关注总量及因城施策原则下各个区域房地产相关刺激政策的出台及对市场的影响如果房地产政策出台超预期边际上将增强市场对地方化债的信心3存在哪些投资机会31关注城投债投资机会从期限结构来看建议关注2-3Y期城投债投资机会资产荒持续短期内城投债信用利差持续压缩相比之下2-3Y城投债信用利差仍有一定空间适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向从区域来看关注优质区域信用下沉和较弱区域债务压力缓释投资机会一方面一揽子化债政策利好背景下江苏浙江山东等经济大省下属区县信用利差压缩明显尽管特殊再融资债对经济较发达区域支持概率不大但城投债市请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告场信用修复对优质区域下属区县的带动效果仍然值得关注另一方面天津贵州云南等区域地方债务压力相对较大或将获得的更多特殊再融资债额度短期债务压力或进一步缓释可适当关注对应区域平台投资机会图10化债政策提出以来各省份层级信用利差变动情况BP资料来源Wind国海证券研究所注自7月24日政治局提出一揽子化债政策以来截至8月18日图11各省份GDP及隐性债务率图12各省份一般公共预算收入及隐性债务率资料来源国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注隐性债务指城投有息债务注隐性债务指城投有息债务从增信来看关注有强担保城投债投资机会2021年起中高评级债券中有担保与无担保城投债信用利差处于100-150b左右在城投债充分挖掘的情况下且没有重大尾部风险舆情的情况下关注弱主体强担保债券挖掘机会请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图13AAA评级担保城投债信用利差BP图14AA评级担保城投债信用利差BP资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所32关注二永债投资机会短期来看仍可关注二永债投资机会一方面资产荒短期仍将持续目前二永债信用利差处于历史相对低位3Y商业银行二级资本债和永续债信用利差位于历史3057分位数但在信用债配置力量增强情况下我们认为二永债信用利差或将进一步收窄另一方面城投债和金融债的跷跷板效应在中评级品种上有所钝化如前文所述城投债和金融债存在一定跷跷板效应8月以来低评级中等期限二级资本债与城投债品种利差有所收窄但中等评级中等期限二级资本债与城投债品种利差并未出现明显收窄现象配置力量仍较强中等评级中等期限二级资本债仍有参与价值建议关注中等评级中等期限二级资本债投资机会尤其是银行二级资本债投资机会银行券商保险二级资本债票息差距不大但银行次级债资本补充类工具次级属性相对强一些从历史走势来看弹性也相对更高针对永续债其票息相对较高配置盘仍可参与同时从永续债信用利差水平分位数水平来看胜率也较高但仍需注意永续债波动较大同时需关注不赎回风险请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图15低评级二级资本债与城投债品种利差BP图16中评级二级资本债与城投债品种利差BP城投债3YAA-证券二级资本债3YAA城投债3YAA-证券二级资本债3YAA城投债3YAA-保险二级资本债3YAA城投债3YAA-保险二级资本债3YAA城投债3YAA-银行二级资本债3YAA城投债3YAA-银行二级资本债3YAA100405020000-05-02-10-042021-01-042022-01-042023-01-042021-01-042022-01-042023-01-04资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注以行权收益率计算注以行权收益率计算图17银行二永债信用利差水平BP图18银行次级债弹性相对较高二级资本债银行次级债3Y-AA保险次级债3Y-AA信用利差1年3年5年券商次级债3Y-AA明细AAAAAAA-AAAAAAA-AAAAAAA-5202381751524415395287685666499312708719357762023816073503747999627652559461318672735990变化9216228478598599534780802144历史分位数98018401510322030303110621030501710永续债信用利差1年3年5年明细AAAAAAA-AAAAAAA-AAAAAAA-3202381788835283504111220682063481441284127404202381103506150570812178787873061399788977889变化146786766795810589584154854852历史分位数3960297036604950566056604850374030602019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注历史分位数自2019年开始4风险提示资金面收紧超预期化债政策落地超预期城投风险超预期统计数据存在偏差历史数据无法预测未来走势请务必阅读正文后免责条款部分11国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅固定收益行业首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇固定收益行业分析师乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲固定收益行业分析师德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究周子凡固定收益行业分析师伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究刘畅固定收益行业研究助理南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究分析师承诺靳毅本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分