为何近期“资产荒”行情进一步演绎？我们认为主要有3个原因：（1）6月份存款利率下调后，银行表内资金向表外转移速度加快，信用债配置力量增强。（2）稳增长预期发酵，交易盘谨慎追涨利率债，更多目光转向信用债市场。（3）“理财赎回潮”之后，公募基金普遍低配中低评级城投债。近期“特殊再融资”发行预期升温形成利好，公募仓位开始回补。
　　短期内，我们认为“资产荒”行情和中低评级城投债的右侧交易仍将持续，原因有三：（1）存款利率或进一步下调，表内资金加速流向理财产品。（2）短期内信贷投放难以大幅回暖，银行表内资金继续增配债市。（3）央行资金面态度易松难紧，利好杠杆策略。
　　经过近期行情催化后，1Y短端进一步信用下沉空间相对有限。相比之下，2-3年利差仍有一定空间，我们认为适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向。
　　哪些信号可能是“资产荒”行情翻转的信号？我们建议重点关注两个指标：一个是制造业PMI指标，与企业信贷同步。若PMI回升至50以上，需要引起投资者重视；另一个是地产销售指标，与居民信贷同步。若地产销售出现周期性回升态势，则建议及时止盈。不过我们认为，在外需仍有下行压力，以及现阶段房地产政策较难带来周期性回暖的背景下，短期内上述两个信号出现的可能性不大。
　　风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年08月20日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001资产荒持续到何时jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点为何近期资产荒行情进一步演绎我们认为主要有3个原因相关报告16月份存款利率下调后银行表内资金向表外转移速度加快降息之后追涨还是止盈靳毅吕剑宇信用债配置力量增强2稳增长预期发酵交易盘谨慎追涨利率债2023-08-15更多目光转向信用债市场3理财赎回潮之后公募基金普遍同业存单的新机会靳毅吕剑宇2023-08-低配中低评级城投债近期特殊再融资发行预期升温形成利好13公募仓位开始回补本轮地产政策效果如何靳毅吕剑宇2023-08-06短期内我们认为资产荒行情和中低评级城投债的右侧交易仍将资金面扰动浮现靳毅吕剑宇2023-07-30持续原因有三1存款利率或进一步下调表内资金加速流向理固收基金2023年二季报点评震荡市财产品2短期内信贷投放难以大幅回暖银行表内资金继续增配下固收基金百态靳毅2023-07-24债市3央行资金面态度易松难紧利好杠杆策略经过近期行情催化后1Y短端进一步信用下沉空间相对有限相比之下2-3年利差仍有一定空间我们认为适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向哪些信号可能是资产荒行情翻转的信号我们建议重点关注两个指标一个是制造业PMI指标与企业信贷同步若PMI回升至50以上需要引起投资者重视另一个是地产销售指标与居民信贷同步若地产销售出现周期性回升态势则建议及时止盈不过我们认为在外需仍有下行压力以及现阶段房地产政策较难带来周期性回暖的背景下短期内上述两个信号出现的可能性不大风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1资产荒为何加剧32资产荒持续至何时43资产荒翻转的信号74风险提示7图表目录图17月以来城投债利差总体下行4图28月份公募基金信用债净买量上行4图3企业中长期贷款增速位于2014年以来高位5图48月份30大中城市商品房成交面积弱于往年5图5企业中长期贷款周期与短贷票据周期相反6图6央行通过宽松资金面推升短贷票据投放6图7城投债1Y短端下沉空间有限6图8城投债3Y拉久期仍有一定空间6请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告近期投资者参与城投债交易热情高涨天津株洲等热点区域城投债一级市场认购倍数大增资产荒行情愈演愈烈本轮资产荒行情从何而来更重要的是该行情还将持续至何时翻转信号是什么对于上述问题我们将试图做出解答1资产荒为何加剧为何近期资产荒行情进一步演绎我们认为主要有3个原因16月份存款利率下调后银行表内资金向表外转移速度加快信用债配置力量增强在6月11日报告存款降息的东风中我们曾经判断存款利率下调1个月后银行表内资金流向理财加快利好7月份理财配置盘增长并压缩城投债信用利差实际走势如我们预期7月以来城投债利差进入下行通道图12稳增长预期发酵交易盘谨慎追涨利率债更多目光转向信用债市场在8月15日报告降息之后追涨还是止盈中我们分析认为8月降息之后继续追涨的窗口期较短价值并不大相反89月份为宽信用政策出台的密集期政策利空可能会给债市带来扰动所以我们倾向于认为短期内相比于追涨交易盘及时止盈可能是更优策略而交易盘在利率债止盈之后可能加仓哪些券种在7月9日报告债市追涨手册中我们曾分析认为中低评级城投债与利率债存在轮动效应当降息预期发酵时交易盘优先做多长端利率债博取基准利率下行收益而当稳增长预期发酵基准利率存在上行风险时交易盘目光通常转向信用下沉策略因此我们认为近期中低评级城投行情表现亮眼可能也与交易盘的策略轮动有关3理财赎回潮之后公募基金普遍低配中低评级城投债近期特殊再融资发行预期升温形成利好公募仓位开始回补还是在7月9日报告债市追涨手册中我们发现2022年之前中低评级城投配置盘由于多是银行理财产品且理财产品部分以摊余成本法计提无惧债市波动因此该券种波动性相对可控但是在2022年理财产品全面净值化之后若债市行情翻转利率大幅上行理财产品破净率上升可能引发散户大面积赎回届时银行理财产品被动抛售中低评级城投可能带来该券种的超跌现象请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告因此我们认为对于净值波动要求较严格的公募产品今年或降低了中低评级城投债仓位然而伴随着近期特殊再融资债发行预期的升温中低评级城投债迎来利好消息催化公募基金的城投债仓位开始回补可以观察到8月以来公募基金信用债中票短融企业债净买量明显上行图2客观上推动了近期的城投债行情升温图17月以来城投债利差总体下行图28月份公募基金信用债净买量上行公募基金净买入信用债中票短融企业债周移动平均信用利差3YAA理财净买入信用债中票短融企业债周移动平均140120BP亿元120100801006080406020040-2020-4002019-012020-012021-012022-012023-012023061620230710202305262023053120230605202306082023061320230621202306272023063020230705202307132023071820230721202307262023073120230803202308082023081120230523资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注数据截至8月11日2资产荒持续至何时短期内我们认为资产荒行情和中低评级城投债的右侧交易仍将持续原因有三1存款利率或进一步下调表内资金加速流向理财产品在7月10日报告存款利率还会调降吗中我们分析认为下半年银行存款利率仍有调降可能根据2022年4月央行建立的存款利率市场化调整机制商业银行存款利率水平参考1年期LPR利率与10年期国债利率而8月MLF降息后10年期国债利率已经下行LPR利率下行也是大概率事件因此我们认为商业银行基于上述调整机制调降存款利率是很有可能的同时央行在2023年第二季度货币政策执行报告中撰写专栏1的主题为合理看待我国商业银行利润水平央行其中表示商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平而调降存款利率是维持商业银行净息差的重要手段我们认为该专栏也反映出央行对于商业银行降低存款利率持支持态度若如我们预期下一阶段存款利率下调那么银行表内资金向表外理财流动的速请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告度或将进一步加快并继续增强信用债板块的配置力量2短期内信贷投放难以大幅回暖银行表内资金继续增配债市企业信贷方面目前企业中长期信贷增速已经位于2014年以来的偏高位置进一步上行意味着企业加杠杆空间有限图3同时从方向上来看制造业PMI对企业中长期信贷具有一定领先性可以观察到尽管67月份PMI数据环比略有回升但回升幅度较弱绝对水平低于50的荣枯线因此我们倾向于认为后续企业中长期信贷增速可能易下难上居民信贷方面目前30大中城市商品房成交面积数据显示地产销售仍然偏弱图4短期内居民信贷也难以得到有效提振若信贷形势不出现大幅好转我们认为银行表内资金仍将通过自营投资或委外的方式流向债市加剧当前的资产荒行情图3企业中长期贷款增速位于2014年以来高位图48月份30大中城市商品房成交面积弱于往年制造业PMI领先3月CMA32019年2020年2021年902022年2023年企业中长期贷款同比右轴万平方米8058505645705440603552503050254048203046152044104251040002010-082016-022008-102009-092011-072012-062013-052014-042015-032017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062007-11资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注30大中城市商品房成交面积数据经过7天移动平均处理3央行资金面态度易松难紧利好杠杆策略我们发现央行对于资金面的态度与企业中长期信贷投放形势相关当企业中长期信贷投放好转时央行通常收紧资金面当信贷投放恶化时央行通常宽松资金面通过票据与短贷对冲信贷下行压力图5图6若如我们预期后续企业中长期信贷走势易下难上的话那么央行对于资金面的态度可能也将易松难紧此背景将利好债市加杠杆客观上会加剧资产荒现象请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图5企业中长期贷款周期与短贷票据周期相反图6央行通过宽松资金面推升短贷票据投放短期贷款及票据融资同比短期贷款及票据融资同比中长期贷款同比30DR007月平均值右轴逆序1802516051412012151510282510635435240045-5-252015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032015-112011-112012-072013-032013-112014-072015-032016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032011-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所随着资产荒行情继续演绎我们认为短期内城投债信用利差仍将进一步压缩从当前信用利差水平来看截至8月18日1YAA1YAA3YAA3YAA城投债信用利差分别较2022年低点高出184BP164BP269BP329BP可以看到经过近期行情催化后1YAA评级利差相对于2022年低点甚至低于1YAA或意味着在1Y短端进一步下沉空间相对有限相比之下2-3年利差仍有一定空间适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向图7城投债1Y短端下沉空间有限图8城投债3Y拉久期仍有一定空间信用利差1YAA信用利差1YAA信用利差3YAA信用利差3YAABP180180BP1601601401401201201001008080606040402020002019-012020-012021-012022-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告3资产荒翻转的信号当然除了关注加仓策略之外投资者同样关注风险特别是2022年末理财赎回潮伴随着资产荒的翻转仍然让人记忆犹新那么哪些信号可能是资产荒行情翻转的信号呢延续上文的结论我们认为关键还是在于下一阶段信贷的总体方向信贷形势既决定了广义资金的配置方向也决定了央行的资金面态度其中重点关注两个指标一个是制造业PMI指标与企业信贷同步若PMI回升至50以上需要引起投资者重视2022年9月PMI曾回升至501另一个是地产销售指标与居民信贷同步若地产销售出现周期性回升态势则建议及时止盈不过我们认为在外需仍有下行压力以及现阶段房地产政策较难带动周期性回暖详情参考8月6日报告本轮地产政策效果如何的情况下短期内上述两个信号出现的可能性不大城投债市场的右侧交易仍将持续4风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分7国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分