朱格拉周期的复苏需要主动补库开启
　　当前仍处于朱格拉周期的萧条期当中，磨底仍在持续。由于企业投资意愿抬升的本质是需要企业盈利复苏，因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合。
　　本轮主动去库与2013-2014年类似
　　本轮主动去库与2013-2014年类似，而且同处于朱格拉周期的萧条期。相似点在于国内和国外需求都较为疲软，且经济转型迫在眉睫。不同点在于彼时产能过剩，而本轮则是供需两弱。
　　2013-2014年什么行业表现较好？ 
　　2013-2014年是一轮成长股牛市，表现好的行业包括：①TMT行业由于政策推动和产业周期，率先成为主线。②随着资本改革拉开序幕，电力设备、军工、医药等成长风格紧随而上。③“美丽中国”列入党的执政理念，伴随着政府采购开启，环保行业也一鸣惊人。
　　行业配置思路
　　①AI及相关应用方向：AI作为弱总量相关的行业代表，同时也是全年主线，是产业的发展方向，后续依然坚定看好。推荐关注AI算力领域的奥飞转债、白电转债、烽火转债等，AI应用相关的新致转债、华设转债、卫宁转债、科达转债等。②环保行业：在缺乏主线的行情下，低估值的环保行业兼具机构持仓低、低估值、有业绩改善预期特点，估值有修复预期，推荐关注天源转债、中环转2、洪城转债、绿茵转债、旺能转债、盛泰转债等。③金融行业：金融指数虽然前期有明显涨幅，但仍只是行至半路，推荐关注成银转债、常银转债、国投转债、华安转债、财通转债等。
　　风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突；疫情反复风险；政策管控风险；国内需求不景气；转债强赎风险；权益市场和转债市场出现调整；流动性收紧风险；上市公司业绩不达预期；相关技术进展不及预期；算力建设不及预期；环保业务投资力度不及预期，相关公司回款困难风险

研究报告全文：2023年08月23日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001朱格拉萧条期下的转债选择jiny01ghzqcomcn证券分析师范圣哲S0350522080001fanszghzqcomcn可转债双周报2023年第10期投资要点朱格拉周期的复苏需要主动补库开启当前仍处于朱格拉周期的相关报告萧条期当中磨底仍在持续由于企业投资意愿抬升的本质是需要机构行为周观察2023中期机构行为观察靳毅企业盈利复苏因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合周子凡2023-08-15机构行为周观察农金社交易能力强吗靳毅本轮主动去库与2013-2014年类似本轮主动去库与2013-2014周子凡2023-08-07年类似而且同处于朱格拉周期的萧条期相似点在于国内和国外机构行为周观察国债期货定价了什么预期需求都较为疲软且经济转型迫在眉睫不同点在于彼时产能过剩靳毅周子凡2023-08-01而本轮则是供需两弱机构行为周观察博弈预期选利率还是信用靳毅周子凡2023-07-252013-2014年什么行业表现较好2013-2014年是一轮成长股可转债市场下半年展望靳毅范圣哲牛市表现好的行业包括TMT行业由于政策推动和产业周期2023-07-20率先成为主线随着资本改革拉开序幕电力设备军工医药等成长风格紧随而上美丽中国列入党的执政理念伴随着政府采购开启环保行业也一鸣惊人行业配置思路AI及相关应用方向AI作为弱总量相关的行业代表同时也是全年主线是产业的发展方向后续依然坚定看好推荐关注AI算力领域的奥飞转债白电转债烽火转债等AI应用相关的新致转债华设转债卫宁转债科达转债等环保行业在缺乏主线的行情下低估值的环保行业兼具机构持仓低低估值有业绩改善预期特点估值有修复预期推荐关注天源转债中环转2洪城转债绿茵转债旺能转债盛泰转债等金融行业金融指数虽然前期有明显涨幅但仍只是行至半路推荐关注成银转债常银转债国投转债华安转债财通转债等风险提示海外衰退风险国际地缘政治冲突疫情反复风险政策管控风险国内需求不景气转债强赎风险权益市场和转债市场出现调整流动性收紧风险上市公司业绩不达预期相关技术进展不及预期算力建设不及预期环保业务投资力度不及预期相关公司回款困难风险国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1朱格拉的复苏需要主动补库开启411当前朱格拉周期到了什么位置412当前宏观环境与2013-2014年类似5132013-2014年行情复盘72下阶段行业配置思路83市场概览1031转债市场表现1032转债估值表现1233转债新券情况134风险提示14请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图12023二季度后工业企业ROA反弹4图2企业景气程度仍然低迷4图3朱格拉周期的开启需要伴随着企业补库开始5图4当前的周期位置与2013-2014年类似5图5中国固定资产和地产开发投资趋缓6图6CPI和PPI同比下滑6图7我国出口同比下滑6图8上游原料端固定资产投资情况7图9中游和下游固定资产投资情况7图102013年1月-2014年6月各行业涨跌幅8图112022年环保行业占公募基金持仓比例非常低9图12当前环保行业估值位于历史低位9图13金融行业在萧条和复苏期都有正收益9图14朱格拉衰退转向萧条时都是金融指数的低点9图15转债指数和主要行业指数涨跌幅10图16转债市场成交额10图17不同平价转债的价格走势10图18不同评级转债的价格走势10图19不同余额规模转债的价格走势11图20不同性质转债的价格走势11图218月7日-8月18日转债行业涨跌幅排名11图228月7日-8月18日涨幅前五和跌幅前五的转债个券11图23不同价格区间的转债分布占比11图248月7日-8月18日上涨和下跌的转债数量11图25全市场转债的平均转股溢价率12图26不同价格转债转股溢价率12图27不同平价转债转股溢价率12图28不同余额转债转股溢价率12图29不同评级转债转股溢价率13图30不同性质转债转股溢价率13图31待发行的转债一览13请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告1朱格拉的复苏需要主动补库开启11当前朱格拉周期到了什么位置企业盈利反弹的持续性需要观察我们曾在朱格拉周期下的转债选择中提到当前正处于本轮朱格拉周期的萧条期从当前的经济指标看工业企业的ROA在年初下行后出现反弹说明企业盈利有好转的迹象但考虑到年初疫情导致的低基数效应反弹的持续性仍需要继续观察当前朱格拉仍位于萧条期当中同时从企业景气度来看5000户工业企业景气扩散指数在低位水平持续磨底而作为同向指标的PMI在经历了一季度的反弹后重回了荣枯线之下这说明朱格拉周期的磨底阶段仍在持续我们仍在等待复苏的契机图12023二季度后工业企业ROA反弹图2企业景气程度仍然低迷资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所朱格拉周期的开启往往伴随着企业全面补库从历史经验看库存周期和朱格拉周期存在较强的相关性由于企业投资意愿抬升的本质是需要企业盈利复苏因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图3朱格拉周期的开启需要伴随着企业补库开始资料来源Wind国海证券研究所12当前宏观环境与2013-2014年类似目前需求偏弱PPI持续下探这与2013-2014年供需双弱的局面类似本轮主动去库从2022年4月开始至今已经超过16个月远超历史平均10个月时间而造成这一原因的主要原因在于需求疲软这与2013年弱需求下的弱补库行情类似而且这两段时间也都位于所处朱格拉周期的末端图4当前的周期位置与2013-2014年类似资料来源Wind国海证券研究所本轮与2013-2014年最大相同点是需求疲弱2013-2014年地产基建投资增速均出现持续下行其中2013年初出台国五条调控地产政策地产投资增速从2013年2月的高点228持续下行至2014年12月的105同时固定资产投资增速从212降至157类比本轮地产投资营业持续下滑同时CPI下行也导致了市场对通缩风险的担忧请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图5中国固定资产和地产开发投资趋缓图6CPI和PPI同比下滑资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所经济结构的矛盾日益明显经济转型迫在眉睫一方面欧美国家量化宽松的效用递减全球实际需求疲软的问题突出我国出口趋势性回落另一方面国内投资过剩生产要素价格扭曲依靠政府投资快速扩张的经济运行模式难以为继反而陷入到产能过剩增长点不足的困境中为此2012-2014年连续三届中央经济工作会议都明确要求全面化解产能过剩扩内需调结构促改革图7我国出口同比下滑资料来源Wind国海证券研究所不同点在于2013年产能过剩当前产能供给偏紧为了应对2008年的金融危机我国出台了4万亿的一揽子经济刺激政策生产能力迅速扩大上中下游的固定资产投资都维持较高水平但由于2012年之后消费和投资需求增长有所放缓难以消化前期扩张大规模的产能出现产能过剩但是本轮产业链的固定资产投资同比仅2021年在低基数下有较大幅度增长外扩张速度趋缓未来整体供给偏紧请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图8上游原料端固定资产投资情况图9中游和下游固定资产投资情况资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所132013-2014年行情复盘行业表现上2013年1月-2014年6月间以TMT行业为代表的成长板块引领了一轮牛市主要领涨行业包括以下三个方向1TMT率先表现政策上工作重心聚焦中长期转型和升级各新兴产业专项频出移动互联网和互联网成为政策发力方向2013年1月国务院常务会议讨论通过国家重大科技基础设施建设中长期规划2012-2030年工信部部长苗圩在全国两会上表示4G牌照将于2013年底前发放8月8日国务院印发关于促进信息消费扩大内需的若干意见提出实施宽带中国战略加快网络通信基础设施建设和升级随着景气向上的趋势得到确认叠加政策延续支持TMT板块成为彼时市场的最强主线传媒方面2013Q1-2013Q3得益于智能手机渗透率不断提高移动游戏的市场规模和销售收入连续三个季度环比加速上行西游降魔篇致青春和中国合伙人等大片引领国产电影票收入快速飙升通信方面两会上工信部部长提出年底将发放4G牌照后三大运营商纷纷开始布局各项投资加速落地市场预期通信行业市场规模有望迎来爆发计算机方面6月9日中国国防科技大学开发的超级计算机天河二号被评选为全球性能最优的超级计算机8月5日微信支付上线叠加大数据云计算和物联网等技术逐渐成熟计算机板块内多个主题活跃电子方面智能手机带动手机销量快速增长2013年1-8月中国智能手机销量累计同比长期维持在100以上旺盛的智能手机需求带动电子产业链景气度上行2电力设备军工医药等成长板块紧随而上面对经济下行和债务上升的双重压力发展资本市场的呼声再起伴随着2013年3月证监会主席换届新一轮资本市场改革正式开启2013年作为新一轮改革元年全年围绕完善多层次资本市场制度展开2014年5月国务院关于进一步促进资本市场健康发展请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告的若干意见新国九条下资本市场地位得到空前抬升2013年底IPO重启2014年5月创业板再融资松绑2014年11月并购重组松绑股市迎来扩容的黄金时代随着全市场风险偏好的抬升成长风格从TMT行业向电力设备军工等方向扩散3环保板块一鸣惊人环保板块的热度提升和政府采购属性有关受到PM25雾霾等事件刺激政策的强力推动了整个板块的上涨2012年11月党的十八大上首次提出美丽中国的执政理念随后2013年全年颁布的相关政策数量接近30条超过20102012三年总和2013年8月11日国务院发布的关于加快发展节能环保产业的意见更是首次提出要成为国民经济新的支柱产业到2015年节能环保产业总产值达到45万亿年均增速在15以上受到政策的推动环保上市公司的业绩也有了一定程度的提升结合行业低估值进一步推动了板块表现图102013年1月-2014年6月各行业涨跌幅资料来源Wind国海证券研究所2下阶段行业配置思路后续依然是成长风格占优但是也需要关注低估值行业的修复及金融板块的机会2023年8月18日证监会发布活跃资本市场提振投资者信心25条具体措施这对当前悲观的情绪有明显的修复作用全年依然是成长板块为主但是后续一些低估值的行业也将参与到轮动当中此外金融板块当前也只是行至半路1AI及相关应用方向与2013年的4G产业爆发类似今年AI作为革命性新技术迅速发展壮大率先推动了计算机通信传媒等板块的表现在缺乏主线行情的背景下弱总量相关的AI行业作为全年主线后续依然坚定看好此外AI行情扩散到应用端依然值得关注如机器人智能驾驶建筑设计等推荐关注AI算力领域的奥飞转债白电转债烽火转债等AI应用相关的新致转债华设转债卫宁转债科达转债等请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告2环保行业当前的主基调是经济增长动量不足行情缺乏主线此时市场倾向于选择机构持仓低防御性强具有业绩改善预期的方向而环保行业符合这三条标准根据2022年基金年报环保行业机构持仓占股票投资市值比仅为04位列倒数第二当前行业估值位于历史底部安全垫充足CCER水处理政策推出将有效提升行业盈利水平推荐关注天源转债中环转2洪城转债绿茵转债旺能转债盛泰转债等图112022年环保行业占公募基金持仓比例非常低图12当前环保行业估值位于历史低位资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3金融行业朱格拉萧条期中金融行业虽然不是领涨行业依然有相对可观的正收益如果进入复苏周期金融则是领涨行业而且从历史上看沪深300和金融指数的低点往往出现在朱格拉衰退转向萧条的时候因此当前的金融行业也只是行至半路依然未来可期推荐关注成银转债常银转债国投转债华安转债财通转债等图13金融行业在萧条和复苏期都有正收益图14朱格拉衰退转向萧条时都是金融指数的低点资料来源Wind国海证券研究所注数据统计于2001-2022资料来源Wind国海证券研究所年的朱格拉周期中不同时期金融行业指数的平均收益水平具体内容可参考2023年5月10日外发报告朱格拉周期下的转债选择请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告3市场概览31转债市场表现2023年8月7日-8月18日中证转债指数下跌139跌幅远小于主要股票指数其中上证指数下跌了475深证成指下跌了694沪深300下跌了588转债成交量缩小日均成交量为44009亿元相比7月24日-8月4日的53755亿元下跌了9747亿元从行业角度看下跌的行业多于上涨的行业其中仅有纺服和计算机有明显涨幅家用电器交通运输非银金融机械设备小幅上涨食品饮料汽车有色金属行业领跌个券角度神通转债聚隆转债福蓉转债大叶转债长久转债领涨而金农转债冠中转债超达转债明泰转债海泰转债领跌图15转债指数和主要行业指数涨跌幅图16转债市场成交额资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图17不同平价转债的价格走势图18不同评级转债的价格走势资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图19不同余额规模转债的价格走势图20不同性质转债的价格走势资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图218月7日-8月18日转债行业涨跌幅排名图228月7日-8月18日涨幅前五和跌幅前五的转债个券资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图23不同价格区间的转债分布占比图248月7日-8月18日上涨和下跌的转债数量资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告32转债估值表现从估值角度看8月7日-8月18日全市场转股溢价率抬升幅度明显其中加权平均转股溢价率上涨了612pcts算术平均转股溢价率上升了484pcts截至8月18日全市场余额加权平均转股溢价率为4913算术平均转股溢价率为5343图25全市场转债的平均转股溢价率图26不同价格转债转股溢价率资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图27不同平价转债转股溢价率图28不同余额转债转股溢价率资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图29不同评级转债转股溢价率图30不同性质转债转股溢价率资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所33转债新券情况2023年8月7日-8月18日宏昌转债奥维转债新23转债宇瞳转债福立转债蓝天转债荣23转债易瑞转债发行开能转债大叶转债冠中转债孩王转债福蓉转债岱美转债金宏转债众和转债宏微转债阳谷转债煜邦转债华设转债神通转债兴瑞转债立中转债天源转债聚隆转债东宝转债燃23转债信服转债上市审批方面华懋科技通过证监会核准进入转债待发行列表截至2023年8月18日待发行的转债余额规模合计273566亿元其中通过证监会核准规模10016亿元发审委通过的规模31298亿元股东大会通过的规模211562亿元董事会预案阶段的规模为2069亿元图31待发行的转债一览发行规模发行规模公司代码公司名称公司代码公司名称亿元亿元688398SH赛特新材442000628SZ高新发展691300878SZ维康药业680300705SZ九典制药360688311SH盟升电子300002605SZ姚记科技583603306SH华懋科技1050300793SZ佳禾智能1004300926SZ博俊科技500688799SH华纳药厂691003036SZ泰坦股份296002701SZ奥瑞金940资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告4风险提示海外衰退风险国际地缘政治冲突疫情反复风险政策管控风险国内需求不景气转债强赎风险权益市场和转债市场出现调整流动性收紧风险上市公司业绩不达预期相关技术进展不及预期算力建设不及预期环保业务投资力度不及预期相关公司回款困难风险请务必阅读正文后免责条款部分14国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅固定收益行业首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇固定收益行业分析师乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲固定收益行业分析师德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅固定收益行业研究助理南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究分析师承诺靳毅范圣哲本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分