探秘债券波动率
　　1）过往两年，各券种波动率表现利率债方面，短债波动率相对更大，而当宽信用预期增强，同时资金面并未明显收紧时，长债波动率会明显上行至短债以上。信用债方面，不同期限券种之间的波动率差异并不算大，走势相对一致。今年以来，各期限利率债波动率均有明显增加，而信用债方面，1Y及2Y短端波动率明显下降，3Y、5Y的波动率则普遍有所提升。
　　2）赎回潮行情下，波动率有何特点？当前负反馈仍在持续，参考去年赎回潮时的表现，当前各券种相对偏高的波动率或仍将维持。若负反馈影响加剧，基金开始在投资端降久期，则需要关注3Y信用债波动率增加的风险。
　　3）从波动率看组合配置在今年1Y国开波动率较高，且5Y和10Y走势差异不大的情况下，子弹型策略略胜一筹，相对更具稳定性。
　　机构现券成交
　　本周（2023年9月11日至2023年9月15日，下同）利率债市场及信用债市场，空头集中度均有所下行，背后主要原因是公募基金转为净买入；同业存单市场，多头集中度有所回落，主要表现为理财对存单由净增持转为净减持；其他债（二级资本债和永续债），本周空头集中度大幅下行，主要表现为基金净减持力度减弱。
　　机构资金跟踪
　　本周流动性仍然偏紧。R007和DR007分别收于2.02%和1.91%，较上周基本持平。6个月国股转贴利率收于1.65%，较上周上行5BP。
　　机构行为量化指标
　　久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周继续下行；“资产荒”指数较上周小幅上行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所提升，收于108.6%；理财市场方面，本周产品破净率略有增加，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.9%及5.9%。
　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
　　
　　

研究报告全文：2023年09月19日固定收益研究研究所证券分析师靳毅S0350517100001探秘债券波动率TableTitlejiny01ghzqcomcn联系人刘畅S0350122080146机构行为周观察liuc06ghzqcomcn探秘债券波动率1过往两年各券种波动率表现利率债方面短债波动率相对更大而当宽信用预期增强同时资金面并未明显收紧时长相关报告债波动率会明显上行至短债以上信用债方面不同期限券种机构行为周观察信用债还有哪些机会靳之间的波动率差异并不算大走势相对一致今年以来各期毅2023-09-04机构行为周观察机构行为每周跟踪靳毅限利率债波动率均有明显增加而信用债方面1Y及2Y短端2023-08-28波动率明显下降3Y5Y的波动率则普遍有所提升可转债双周报2023年第10期朱格拉萧条期下的转债选择靳毅范圣哲2023-08-232赎回潮行情下波动率有何特点当前负反馈仍在持续参机构行为周观察2023中期机构行为观察靳考去年赎回潮时的表现当前各券种相对偏高的波动率或仍将毅周子凡2023-08-15维持若负反馈影响加剧基金开始在投资端降久期则需要机构行为周观察农金社交易能力强吗靳关注3Y信用债波动率增加的风险毅周子凡2023-08-073从波动率看组合配置在今年1Y国开波动率较高且5Y和10Y走势差异不大的情况下子弹型策略略胜一筹相对更具稳定性机构现券成交本周2023年9月11日至2023年9月15日下同利率债市场及信用债市场空头集中度均有所下行背后主要原因是公募基金转为净买入同业存单市场多头集中度有所回落主要表现为理财对存单由净增持转为净减持其他债二级资本债和永续债本周空头集中度大幅下行主要表现为基金净减持力度减弱机构资金跟踪本周流动性仍然偏紧R007和DR007分别收于202和191较上周基本持平6个月国股转贴利率收于165较上周上行5BP机构行为量化指标久期方面本周绩优利率债基金久期较上周继续下行资产荒指数较上周小幅上行杠杆方面全市场杠杆率较上周有所提升收于1086理财市场方面本周产品破净率略有增加全部产品和理财子公司产品破净率分别收为49及59风险提示需要警惕流动性的退潮历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1探秘债券波动率511过往两年各券种波动率表现512赎回潮行情下波动率有何特点713从波动率看组合配置92机构现券成交监控1121谁在买谁在卖1122广义资管买什么153机构资金跟踪1731资金价格1732融资情况184机构行为量化跟踪1941把脉基金久期1942资产荒指数2043机构行为交易信号2144银行理财破净情况2245机构杠杆全知道225国债期货走势跟踪236广义资管格局247风险提示24请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1各期限国开债波动率5图2国开债收益率走势5图3各期限AAA中票波动率6图4理财净买入1年以下中票占比7图5理财净买入1-3年中票占比7图62022年赎回潮期间各期限国开债波动率7图72022年赎回潮期间部分信用债波动率7图8二永债及中票换手率情况8图9当前国开债波动率8图10当前信用债波动率8图11基金净买入1-3年中票占比9图12哑铃型策略VS子弹型策略波动率10图13今年以来各期限国开债波动率10图14利率债成交多空集中度11图15利率债市场成交量11图16信用债成交多空集中度12图17信用债市场成交量12图18同业存单成交多空集中度13图19同业存单市场成交量13图20其他债成交多空集中度14图21其他债市场成交量14图22公募基金净增持各期限券种情况15图23银行理财净增持各期限券种情况16图24券商自营净增持各期限券种情况16图25保险公司净增持各期限券种情况17图26R007DR007与央行7天OMO利率17图276M国股银票转贴现利率17图28银行间市场质押式逆回购余额18图29基金公司净融资情况18图30基金公司正逆回购余额及结构18图31银行理财净融资情况19图32银行理财正逆回购余额及结构19图33利率债基金久期测算19图34绩优利率债基金久期19图35中长期纯债基金久期分歧度20图36资产荒指数走势20图37信用债需求指数走势20图38二级资本债换手率信号21图39超长债换手率信号21图40二级资本债机构多空差信号21图41超长债机构多空差信号21图42理财产品破净率22图432023年理财产品收益率分布情况年化22图44封闭式理财到期分布情况22请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图45全市场杠杆率测算23图46广义资管杠杆率测算23图47跨期价差走势23图48次季T合约基差水平23图49广义资管规模变化24图50公募基金规模24图51银行理财存续规模变化情况24表1国开中票及二级资本债年度波动率6表2利率债市场净买入量分机构亿元11表3信用债市场净买入量分机构亿元12表4同业存单市场净买入量分机构亿元13表5其他债市场净买入量分机构亿元14请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1探秘债券波动率11过往两年各券种波动率表现利率债方面短债较好的流动性导致其对资金面变化等因素更加敏感因此整体来看1年期国开债的波动率相对更大而当宽信用预期增强同时资金面并未明显收紧时长债波动率会明显上行至短债以上例如在2021年下半年通胀持续偏高及降准预期落空导致长端利率大幅上行而相对稳定的资金面使短端利率相对平稳而在2022年9月地产政策密集出台宽信用加码长端利率快速上行波动率明显增加信用债方面不同期限券种之间的波动率差异并不算大走势相对一致或因3Y5Y信用债的流动性相对偏弱交易时可能因为对手方少成交量低等原因被迫大幅调整交易价格导致成交价格不连续图1各期限国开债波动率图2国开债收益率走势1Y3Y5Y7Y10Y1Y10Y2536342032315282610242252180162021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注波动率收益率标准差20日滚动计算后同请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图3各期限AAA中票波动率1Y2Y3Y5Y302520151050资料来源Wind国海证券研究所具体到今年各券种波动率有何变化利率债方面资金面维持宽松状态叠加经济数据不及预期今年3-7月短债及长债都走出了大幅下行的行情导致各期限国开债的波动率均明显增加而信用债方面1Y及2Y短端波动率明显下降而3Y5Y的波动率则普遍有所提升原因在于理财配置短期化趋势明显已成为1年以下中票的主力定价方之一而截至目前理财负债端相对稳定尚没有出现大规模赎回配置力量稳定使短端信用债市场表现平稳表1国开中票及二级资本债年度波动率利率债1Y国开3Y国开5Y国开7Y国开10Y国开2021年1561941801562002022年18812711596922022年剔除11月-12月极端值162118107101942023年168158158129138信用债1YAAA中票2YAAA中票3YAAA中票5YAAA中票2021年1572092321772022年2552382222062022年剔除11月-12月极端值2221821711932023年1671751871891YAAA-二级资本债2YAAA-二级资本债3YAAA-二级资本债5YAAA-二级资本债2021年1992802852892022年2972872662242022年剔除11月-12月极端值2402142001942023年200212223235资料来源Wind国海证券研究所注波动率各年收益率标准差请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图4理财净买入1年以下中票占比图5理财净买入1-3年中票占比理财净买入占比理财净买入占比MA10理财净买入占比理财净买入占比MA101201009010080807060605040403020201000资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所12赎回潮行情下波动率有何特点短端先行中等期限券种波动率后来居上在去年四季度赎回潮的最初一个月流动性较好的短端品种如1Y国开1Y二永债等被大量卖出波动率快速冲高而7Y10Y等长期限利率债所受影响较小波动率始终维持在较低水平而在赎回潮后期银行表外资金回流表内对短端债券转向增持收益率企稳1Y利率债波动率快速下行同时公募基金和银行理财投资端降久期导致抛压向2-3Y信用债迁移波动率后来居上图62022年赎回潮期间各期限国开债波动率图72022年赎回潮期间部分信用债波动率1Y3Y5Y7Y10Y1YAAA中票3YAAA中票1YAAA-二级资本债3YAAA-二级资本债2535302025152015101055011-0309-0809-1509-2209-2910-0610-1310-2010-2711-1011-1711-2412-0112-0812-1512-2212-29009-012022-092022-102022-112022-12资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图8二永债及中票换手率情况中票换手率二永债换手率876543210资料来源Wind国海证券研究所注换手率月成交额月平均存续规模而目前根据我们在赎回潮会重演吗中的分析债市负反馈仍在持续在这一市场环境中参考去年赎回潮时的表现当前各券种相对偏高的波动率或仍将维持此外虽然今年理财持仓久期已有明显下降但基金对3Y信用债仍有主要定价权若负反馈影响加剧基金开始在投资端降久期则需要关注3Y信用债波动率增加的风险图9当前国开债波动率图10当前信用债波动率1Y3Y5Y7Y10Y1YAAA中票3YAAA中票1YAAA-二级资本债3YAAA-二级资本债10169148127106856443221002023-062023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图11基金净买入1-3年中票占比基金净买入占比基金净买入占比MA1010090807060504030201002022-062022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-01资料来源Wind国海证券研究所13从波动率看组合配置通过以上对各券种波动率的分析我们想进一步探讨在组合配置层面选择怎样的策略可以让组合波动率更低我们选取了1Y10Y国开的最活跃券构建哑铃型策略选择5Y国开的最活跃券作为子弹型策略并使两个策略的久期一致从结果来看在过去两年的维度上两个策略各有优劣当长债波动率明显上行至短债以上时例如2021年下半年2022年9月由于短端相对稳定且10Y波动率整体低于5Y哑铃型策略表现相对更稳定而当短债走出极致行情波动率大幅增加时例如2021年6月2022年11月子弹型策略则表现相对更佳因此在今年1Y国开波动率较高且5Y和10Y走势差异不大的情况下子弹型策略略胜一筹相对更具稳定性请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图12哑铃型策略VS子弹型策略波动率图13今年以来各期限国开债波动率哑铃型-子弹型哑铃型策略波动率1Y5Y10Y子弹型策略波动率201210158106540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