我们认为下一阶段短债市场将迎来阶段性投资机会，理由主要有三：（1）政府债务发行对资金面的影响，即将“利空”转“利多”。（2）我们认为，央行资金面态度或已经边际转宽；（3）短债及资金利差位于较高历史分位数，赔率空间凸显。
　　从时间的维度上看，随着9月份税期扰动的结束，本轮降准及政府债务资金下拨对资金面的补充，即将在资金利率上有所体现，9月下旬或是一个合适的参与窗口。当然，十一节前资金“跨季”、居民“取现”仍会对资金面有一定季节性扰动，但考虑到这些扰动不改变10月份资金面再度走宽的趋势，债市或提前反映，建议投资者近期密切关注。
　　风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

研究报告全文：2023年09月17日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001短债机会来了么jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点我们认为下一阶段短债市场将迎来阶段性投资机会理由主要有三相关报告1政府债务发行对资金面的影响即将利空转利多2如何观察本轮稳增长政策效果靳毅吕剑宇我们认为央行资金面态度或已经边际转宽3短债及资金利差位2023-09-10于较高历史分位数赔率空间凸显降息组合拳如何影响债市靳毅吕剑宇2023-09-03从时间的维度上看随着9月份税期扰动的结束本轮降准及政府9月资金面怎么看靳毅吕剑宇2023-债务资金下拨对资金面的补充即将在资金利率上有所体现9月下08-27旬或是一个合适的参与窗口当然十一节前资金跨季居民取固收基金经理档案八华夏基金宋现仍会对资金面有一定季节性扰动但考虑到这些扰动不改变10洋量化派固收的进阶之路靳毅2023-月份资金面再度走宽的趋势债市或提前反映建议投资者近期密切08-21关注资产荒持续到何时靳毅吕剑宇2023-08-20风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1短债市场迎来三个机会42短债机会何时来临83风险提示8图表目录图19月15日当周短债市场处于高位震荡态势3图22022年专项债发行结束至资金下拨完成前资金面走向宽松4图3预期2023年10月政府债务净融资规模明显下降5图4专项债发行与资金下拨存在1个月时滞5图59月份银行间杠杆率下降至历史均值附近6图630大中城市商品房成交面积数据6图7二手房挂牌价环比4期移动平均6图8资金-逆回购利差位于偏顶部位置7图9主流短债-资金利差空间合理7请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告9月15日央行宣布降准025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构预计释放中长期资金超5000元然而有意思的是降准落地后银行间资金面并未随之大幅宽松短债利率仍处于震荡态势15日当天甚至略有上行如何解读同时8月中下旬以来伴随着资金面边际收紧和稳增长政策陆续落地市场对于下一阶段央行的货币态度及短债市场关注度提高对此又该如何研判我们认为下一阶段短债市场将迎来阶段性投资机会理由主要有三1政府债务发行对资金面的影响即将利空转利多2央行资金面态度或已经边际转宽3短债及资金利差位于较高历史分位数赔率空间凸显图19月15日当周短债市场处于高位震荡态势中债国开债到期收益率1年R007月平均272523211917152021-112022-112021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-07资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告1短债市场迎来三个机会机会一政府债务发行减少资金下拨高峰来临在7月30日报告资金面扰动浮现8月27日报告9月资金面怎么看中我们曾系统性分析过政府债务集中发行对于资金面的影响具体结论为1当政府债务发行突然放量时银行资金暂时上缴央行国库将会对资金面产生虹吸2债务发行1个月后债务资金重新下拨使用对银行间资金面形成新的补充而根据8月28日十四届全国人大常委会第五次会议的指导今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕这也就意味着债务发行扰动9月份仍阶段性存在但随着时间进入10月份大量债务资金重新下拨将对银行间资金面形成新的补充政府债务发行因素对资金面的影响将利空转利多这一情形有点类似于2022年的7-8月彼时政府要求专项债在2022年6月发行完毕8月底前资金下拨完毕结果推动2023年7-8月资金面走向宽松图2图22022年专项债发行结束至资金下拨完成前资金面走向宽松DR007月平均2422专项债发行2结束181614专项债资金12完成下拨1资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告此外根据我们的测算具体过程详见上文相关报告在不考虑特殊再融资债发行的情况下10月份国债地方债政府债务净融资仅有1400亿元左右较89月份大幅削减债务供给压力明显减轻也会对债市形成一个偏利好的短期环境图3预期2023年10月政府债务净融资规模明显图4专项债发行与资金下拨存在1个月时滞下降国债净融资新增地方一般债新增地方专项债新增地方专项债当月发行滞后1月地方政府性基金收支差额右轴逆序14000亿元16000亿元-1200012000亿元14000-100001000012000-8000-6000800010000-400060008000-200040006000020004000200002000400006000-20002019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062019-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注1-8月为实际发行数据9-12月为估算数据详情参考7月30日报告资金面扰动浮现机会二央行资金面态度边际转宽8月4日人民银行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上表示防止资金套利和空转此后资金面整体收紧引发债市投资者的关注部分投资者认为本轮资金利率收紧是央行防空转去杠杆的行为导致的推动资金面边际收紧但是我们认为央行资金面态度或已经边际转宽首先从杠杆率来看目前银行间杠杆率水平已经从67月份的高于历史同期水平下降至9月的接近历史均值水平图5银行间杠杆风险已经得到控制我们认为央行继续维持较高资金利率中枢的必要性不大请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图59月份银行间杠杆率下降至历史均值附近11320222021202020192023112111110109108107106121416181101121141161181201221241资料来源Wind国海证券研究所注数据截至9月9日另一方面从基本面来观察本轮稳增长政策特别是地产政策推出之后目前托底楼市的效果仍不明显在9月10日报告如何观察本轮稳增长政策效果中我们提出几个观察本轮稳增长效果的工具例如二手房挂牌价数据等从最新数据来看9月份全国不同能级城市房地产市场分化加剧主要受政策利好支撑的一线城市二手房价环比出现上涨然而二三四线城市房价下跌幅度继续加深房价走势弱于今年2-3月份的行情图7我们认为这或许意味着二线以下城市本轮地产销售回暖幅度或低于一季度当然这一判断还需要在金九银十期间通过更多高频数据进行验证图630大中城市商品房成交面积数据图7二手房挂牌价环比4期移动平均2021年2022年2023年一线城市环比二线城市环比590万平方米三线城市环比四线城市环比4807036025014003020-110-20-3资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所我们认为若地产回暖形势一般央行仍需要维持一个偏宽松的货币态度支持信请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告贷9月15日的降准或已经体现出央行资金面态度的边际转宽机会三短债及资金利差历史分位数偏高经过8月中下旬以来的资金面边际收紧和短债市场调整后目前短债及资金利差的历史分位数均有上行其中资金-逆回购利差历史分位数来到历史偏顶部位置截至9月15日DR007月平均-7天逆回购利差为2019年以来历史分位数的976R007月平均-7天逆回购利差为2019年以来历史分位数的814利差水平整体偏高此外短债-资金利差位于合理水平截至9月15日除1YAA二级资本债外其余1年期主流短债收益率-R007月平均利差历史分位数多位于2019年以来的50左右利差空间合理图9我们认为这也就意味着若后续资金利率中枢有下移空间的话短债利率大概率跟随下移短债市场存在相应的投资机会并且赔率不低图8资金-逆回购利差位于偏顶部位置图9主流短债-资金利差空间合理逆回购利率7天DR007月平均利差券种-R007月平均BPR007月平均702019年以来历史分位数右轴603560505040340303020252010102001512019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告2短债机会何时来临最后总结来看我们认为推动8月以来资金面收紧的主要因素政府债务发行对资金面的影响即将利空转利多在此背景下通过本次降准落地我们认为央行对于资金面的态度或已经边际转宽后续资金利率的下行空间将逐渐打开同时通过历史分位数的角度考虑赔率目前短债市场的赔率空间相对较高短期的博弈机会也值得参与因此我们认为随着9月份税期扰动的结束本轮降准及政府债务资金下拨对资金面的补充即将在资金利率上有所体现9月下旬或是一个合适的参与窗口当然十一节前资金跨季居民取现仍会对资金面有一定季节性扰动但考虑到这些扰动不改变10月份资金面再度走宽的趋势债市或提前反映建议投资者近期密切关注3风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇固定收益分析师乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲固定收益分析师德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅固定收益研究助理南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本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