二永债交易节奏如何把握？
　　1）四季度供给如何？ ①商业银行次级债：目前四大行静态TLAC缺口在2.06万亿元左右，次级债供给量仍有较大空间，短期内赎回压力较高，四季度次级债供给量或不低。其中，永续债发行明显降温，规模放量可能更多来自于二级资本债，我们测算10月、11月、12月的二级资本债发行量大致在870亿元、1800亿元和750亿元左右。②一般商金债：与永续债类似，商金债的发行规模与收益率成反比，在收益率持续下行时增加发行规模，以降低发行成本。
　　2）二级资本债放量对债市有何影响？ ①发行结构方面，12月5Y二级资本债的供给边际减弱，而保险年末的配债规模仍有较大增量空间，建议关注5Y二级资本债的机会。②期限利差方面，当5Y二级资本债明显放量时，往往导致5Y-3Y期限利差的收窄，而后1个月内恢复。因此，11月5Y-3Y期限利差有收窄的风险，进入12月或有所修复，可关注相应交易性机会。
　　机构现券成交
　　本周（2023年9月25日至2023年9月28日，下同）利率债市场，多头集中度上行，主要原因是券商自营由净卖出转为净买入；信用债市场，空头集中度上行，净减持机构主要集中于券商、理财等机构；同业存单市场，多头集中度继续回升，主要表现为银行理财对存单净增持规模增加；其他债（二级资本债和永续债），本周多头集中度略有上行，主要表现为理财由净减持转为净增持。
　　机构资金跟踪
　　本周跨月流动性收紧。R007和DR007分别收于2.57%和2.24%，较上周分别上行31BP和4BP。6个月国股转贴利率收于2.20%，较上周上行39BP。
　　机构行为量化指标
　　久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周基本持平；“资产荒”指数较上周小幅上行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所下降，收于108.2%；理财市场方面，本周产品破净率略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.6%及5.9%。
　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
　　

研究报告全文：2023年10月09日固定收益研究研究所证券分析师靳毅S0350517100001二永债交易节奏如何把握TableTitlejiny01ghzqcomcn联系人刘畅S0350122080146机构行为周观察liuc06ghzqcomcn二永债交易节奏如何把握1四季度供给如何商业银行次级债目前四大行静态TLAC缺口在206万亿元左右次级债供给量仍有较大空间短期内相关报告赎回压力较高四季度次级债供给量或不低其中永续债发机构行为周观察探秘债券波动率靳毅行明显降温规模放量可能更多来自于二级资本债我们测算2023-09-19机构行为周观察赎回潮会重演吗靳毅10月11月12月的二级资本债发行量大致在870亿元2023-09-111800亿元和750亿元左右机构行为周观察信用债还有哪些机会靳一般商金债与永续债类似商金债的发行规模与收益率成毅2023-09-04反比在收益率持续下行时增加发行规模以降低发行成本机构行为周观察机构行为每周跟踪靳毅2023-08-282二级资本债放量对债市有何影响发行结构方面12月5Y可转债双周报2023年第10期朱格拉萧条二级资本债的供给边际减弱而保险年末的配债规模仍有较大期下的转债选择靳毅范圣哲2023-08-23增量空间建议关注5Y二级资本债的机会期限利差方面当5Y二级资本债明显放量时往往导致5Y-3Y期限利差的收窄而后1个月内恢复因此11月5Y-3Y期限利差有收窄的风险进入12月或有所修复可关注相应交易性机会机构现券成交本周2023年9月25日至2023年9月28日下同利率债市场多头集中度上行主要原因是券商自营由净卖出转为净买入信用债市场空头集中度上行净减持机构主要集中于券商理财等机构同业存单市场多头集中度继续回升主要表现为银行理财对存单净增持规模增加其他债二级资本债和永续债本周多头集中度略有上行主要表现为理财由净减持转为净增持机构资金跟踪本周跨月流动性收紧R007和DR007分别收于257和224较上周分别上行31BP和4BP6个月国股转贴利率收于220较上周上行39BP机构行为量化指标久期方面本周绩优利率债基金久期较上周基本持平资产荒指数较上周小幅上行杠杆方面全市场杠杆率较上周有所下降收于1082理财市场方面本周产品破净率略有上行全部产品和理财子公司产品破净率分别收为46及59风险提示需要警惕流动性的退潮历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1四季度二永债交易节奏如何把握511四季度供给如何512二级资本债放量对债市有何影响92机构现券成交监控1121谁在买谁在卖1122广义资管买什么153机构资金跟踪1731资金价格1732融资情况184机构行为量化跟踪1941把脉基金久期1942资产荒指数2043机构行为交易信号2144银行理财破净情况2245机构杠杆全知道225国债期货走势跟踪236广义资管格局247风险提示24请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1银行二级资本债及永续债发行规模亿元5图2银行二级资本债及永续债到期赎回规模亿元6图3银行永续债各年累计发行量亿元7图4商业银行一级资本充足率7图5银行永续债发行规模与收益率变化7图6商金债累计发行规模亿元8图7商金债发行规模与收益率变化8图812月保费收入是四季度高峰9图9保险杠杆率9图105Y二级资本债放量后期限利差有所下行10图11放量时基金对5Y二级资本债先买后卖10图12放量时基金对3Y二级资本债先卖后买10图13利率债成交多空集中度11图14利率债市场成交量11图15信用债成交多空集中度12图16信用债市场成交量12图17同业存单成交多空集中度13图18同业存单市场成交量13图19其他债成交多空集中度14图20其他债市场成交量14图21公募基金净增持各期限券种情况15图22银行理财净增持各期限券种情况16图23券商自营净增持各期限券种情况16图24保险公司净增持各期限券种情况17图25R007DR007与央行7天OMO利率17图266M国股银票转贴现利率17图27银行间市场质押式逆回购余额18图28基金公司净融资情况18图29基金公司正逆回购余额及结构18图30银行理财净融资情况19图31银行理财正逆回购余额及结构19图32利率债基金久期测算19图33绩优利率债基金久期19图34中长期纯债基金久期分歧度20图35资产荒指数走势20图36信用债需求指数走势20图37二级资本债换手率信号21图38超长债换手率信号21图39二级资本债机构多空差信号21图40超长债机构多空差信号21图41理财产品破净率22图422023年理财产品收益率分布情况年化22图43封闭式理财到期分布情况22图44全市场杠杆率测算23请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图45广义资管杠杆率测算23图46跨期价差走势23图47次季T合约基差水平23图48广义资管规模变化24图49公募基金规模24图50银行理财存续规模变化情况24表1四大全球系统重要性银行静态TLAC缺口计算6表22023年四季度银行二级资本债发行规模测算亿元8表3利率债市场净买入量分机构亿元11表4信用债市场净买入量分机构亿元12表5同业存单市场净买入量分机构亿元13表6其他债市场净买入量分机构亿元14请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1四季度二永债交易节奏如何把握11四季度供给如何1商业银行次级债今年以来商业银行次级债发行规模不及去年同期且节奏偏缓三季度开始明显放量截至2023年9月底今年以来商业银行次级债发行6873亿元较去年同期的885965亿元同比减少224而进入三季度次级债发行明显放量尤其是8-9月共发行2910亿元占全年的4234背后的原因可能在于经济恢复偏慢的背景下信贷投放不利以及上半年批文的紧缺图1银行二级资本债及永续债发行规模亿元2019202020212022202340003500300025002000150010005000123456789101112资料来源Wind国海证券研究所展望未来在TLAC监管的要求下次级债供给量仍有较大空间TLAC监管要求自2025年1月1日起全球系统重要性银行的风险加权比率至少需达到16的水平由此测算出四大行静态TLAC缺口在206万亿元而9月中国银行农业银行4500亿元的次级债发行申请获批其他两家全球系统重要性银行或也会通过发行次级债的方式满足TLAC监管要求具体到四季度从发行到期规模来看9月份到期赎回规模达1674亿元同时10月份尚有1006亿元银行次级债需赎回在相对较高的赎回压力下四季度次级债供给量或不低请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告表1四大全球系统重要性银行静态TLAC缺口计算中国银行农业银行工商银行建设银行资本充足率1713162518451740缓冲资本比率43504350TLAC风险加权比率1313127514451390资本充足率-缓冲资本比率2025年初TLAC风险加权比率要求16161616TLAC风险加权比率缺口287325155210风险加权资产亿元1815075217376924244322187491TLAC缺口亿元52093706473757945937风险加权比率缺口风险加权资产资料来源各银行2023年中报国海证券研究所图2银行二级资本债及永续债到期赎回规模亿元2019202020212022202325002000150010005000123456789101112资料来源Wind国海证券研究所但其中2022年以来永续债发行明显降温规模放量可能更多来自于二级资本债出于节约成本的目的在一级资本相对充裕的条件下银行将发行重心转向成本更低的二级资本债仅在永续债收益率处于低位时加快发行站在当前时点上短期内债市大跌的可能性不大收益率上行空间有限永续债仍有发行的可能但整体规模相对较小请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图3银行永续债各年累计发行量亿元图4商业银行一级资本充足率12520192020202120222023700012600011550004000113000105200010001001234567891011122020-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092022-032022-092023-032015-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图5银行永续债发行规模与收益率变化永续债发行量左亿元5YAAA-永续债到期收益率右16004414004212004100038800366004003420032032021-082021-122022-052022-092023-012023-06资料来源Wind国海证券研究所那么四季度二级资本债发行节奏如何参照过往几年的表现11月为传统的发行高峰发行规模占四季度总规模的一半左右进一步分期限结构看二级资本债发行期限以5Y为主10Y发行规模相对较小且往往集中在下半年放量利用过往三年每月发行规模的平均增量我们预计10月11月12月发行量大致在871亿元1806亿元和757亿元较去年同期分别增加216亿元299亿元160亿元请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告表22023年四季度银行二级资本债发行规模测算亿元5Y10Y2023发行2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年合计1月1514410951000050002月400016130050000053月105520329066365108620001005060016864月12505188845556630000502508165月120405100020000002004006月53586915949310003500317月1003356643376598080000988月752560651150126445110002501502507019月772235943062457081002900200600130810月8340395505671035015020087111月611307152691127413000100250380507180612月1185157182625475691001805067757资料来源Wnd国海证券研究所注2023年10月-12月数据为预测值为剔除部分月份发行规模出现极端值的问题采用过去三年平均增量测算2一般商金债2023年各月商金债发行规模均维持在较高水平截止9月末已累计发行商金债10892亿创历年来新高从发行节奏上看与永续债类似商金债的发行规模与收益率成反比在收益率持续下行时增加发行规模以降低发行成本图6商金债累计发行规模亿元图7商金债发行规模与收益率变化商金债发行量左亿元201920202021202220233YAAA-商业银行普通债到期收益率右140002500412000381000020003634800015003260003100028400026200050024220021234567891011122019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告12二级资本债放量对债市有何影响1发行结构方面依据前文测算进入12月份5Y二级资本债的供给边际减弱与此同时保险的保费收入将在12月份迎来阶段性高峰同时类比过去两年保险在年末的杠杆率水平也并不低因此保险在年末的配债规模仍有较大增量空间供不应求的情况下建议关注5Y二级资本债的机会图812月保费收入是四季度高峰图9保险杠杆率保费收入万亿元2021202220231212511231210811911706115041131110210910701052022-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092022-122023-032023-062018-12资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2期限利差角度回看历史当5Y二级资本债明显放量尤其是月发行规模超过1000亿元后往往导致5Y与3Y期限利差的收窄而后在1个月内快速恢复可能的原因在于供给增量对5Y二级资本债的收益率造成短暂扰动一方面吸引保险等配置盘入场另一方面给交易盘带来低位配置机会基金券商等机构对5Y二级资本债先买后卖对3Y先卖后买导致期限利差先降后增因此结合前一部分我们对四季度供给节奏的测算预计在11月5Y二级资本债大规模放量时期限利差有收窄的风险而进入12月期限利差或有所修复可关注11月及12月3Y及5Y二级资本债的交易性机会请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图105Y二级资本债放量后期限利差有所下行5Y二级资本债供给量左亿元5Y-3YAAA-二级资本债期限利差右BP35005030004540250035200030150025100020500150102021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind国海证券研究所图11放量时基金对5Y二级资本债先买后卖图12放量时基金对3Y二级资本债先卖后买基金5Y其他债净买入量左亿元基金3Y其他债净买入量左亿元5Y二级资本债供给量右亿元5Y二级资本债供给量右亿元601600100160014008014004060120012002040100020100008000800600-20600-20-40400400-40-60200-80200-600-10002022-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告2机构现券成交监控21谁在买谁在卖1利率债市场本周1多头2集中度有所上行主要原因是券商自营由净卖出转为净买入本周净增持利率债2115亿元图13利率债成交多空集中度图14利率债市场成交量利率债空头集中度MA510012000亿元利率债多头集中度MA5901000080800070600060504000402000302002023-072023-082023-092023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注利率债包含国债及国开债表3利率债市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所2信用债市场本周空头集中度明显上行净减持机构主要集中于券商自营银行理财等机构1本周统计区间为2023年9月25日至2023年9月28日上周统计区间为2023年9月18日至2023年9月22日2空头多头集中度22其中V为当日净卖出买入机构的成交量W为当日净卖出买入机构的总成交量空头多头集中度越高表明空头多头力量越集中请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图15信用债成交多空集中度图16信用债市场成交量信用债空头集中度MA51001400亿元信用债多头集中度MA590120080100070800606005040040200302002023-072023-082023-092023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注信用债包含中票短融及企业债表4信用债市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所3同业存单市场本周多头集中度继续回升主要表现为银行理财对存单的净增持规模增加本周累计净增持2679亿元较上周增加2116亿元请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图17同业存单成交多空集中度图18同业存单市场成交量同业存单空头集中度MA51004000同业存单多头集中度MA5亿元903500803000702500200060501500401000305000202023-072023-082023-092023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表5同业存单市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所4其他债二级资本债和永续债本周多头集中度略有上行主要表现为银行理财由净减持转为净增持本周累计净增持49亿元较上周增加767亿元请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图19其他债成交多空集中度图20其他债市场成交量其他债空头集中度MA51001400亿元其他债多头集中度MA590120080100070800606005040040200300202023-072023-082023-092023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表6其他债市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告22广义资管买什么图21公募基金净增持各期限券种情况3资料来源Wind国海证券研究所3久期配置指数的计算方式为机构净买入不同期限债券金额不同期限债券久期每一档期限债券久期用区间平均值表征如1年以下债券久期用05表征1-3年债券用15表征等请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图22银行理财净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所图23券商自营净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图24保险公司净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所3机构资金跟踪31资金价格本周跨月流动性收紧R007和DR007分别收于257和224较上周分别上行31BP和4BP6个月国股转贴利率收于220较上周上行39BP图25R007DR007与央行7天OMO利率图266M国股银票转贴现利率R0072023202220212020201940DR00740逆回购利率7天35353030252520201510150510002022-102023-012023-042023-07010203040506070809101112资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告32融资情况本周银行间质押式逆回购余额1031865亿元较上周减少76从广义资管来看本周基金公司银行理财分别净融资-10120亿元及26324亿元图27银行间市场质押式逆回购余额150000亿元质押式逆回购余额140000130000120000110000100000900008000070000600002023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所图28基金公司净融资情况图29基金公司正逆回购余额及结构正回购R001R007R014R021R1MR2M逆回购R3MR4MR6MR9MR1Y25净融资过去5个交易日右轴0530万亿万亿万亿20250020151510-05100505-100000-05-15-052022-102023-012023-042023-072022-102023-012023-042023-072023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注正值表示正回购余额负值表示逆回购余额请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图30银行理财净融资情况图31银行理财正逆回购余额及结构正回购R001R007R014R021R1MR2M逆回购R3MR4MR6MR9MR1Y净融资过去5个交易日右轴101015万亿万亿万亿10050505000000-05-05-05-10-10-10-152022-102023-012023-042023-072022-102023-012023-042023-072023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注正值表示正回购余额负值表示逆回购余额4机构行为量化跟踪41把脉基金久期本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为296和295较上周分别上行008和上行016图32利率债基金久期测算图33绩优利率债基金久期700利率债基金久期逐步回归法850绩优利率债基金久期逐步回归法800650利率债基金久期逐步回归法MA20绩优利率债基金久期逐步回归法MA20600750700550650500600450550500400450350400300350250300250200200150150100100050050资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图34中长期纯债基金久期分歧度350利率债基金久期逐步回归法利率债基金久期逐步回归法MA203002502001501000502022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源Wind国海证券研究所42资产荒指数图35资产荒指数走势图36信用债需求指数走势4流动性Z-Score等级利差指数Z-Score期限利差指数Z-Score信用债净供给Z-Score53信用债需求指数Z-Score信用债需求指数Z-Score资产荒指数4231201-10-2-1-3-2-4-320172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注Z-Score当期值-历史均值历史方差统计区间为2016年以来指数值越小表示流动性越宽松信用债供给越低以及信用债需求越高右同请务必阅读正文后免责条款部分20