我们认为，节后债市有以下四大看点：
　　看点一：资金面。前期专项债资金下拨有所迟滞，10月份剩余专项债资金的下拨，将会对流动性形成一定补充，或带来资金面再宽松的可能。
　　看点二：地产销售。9月份地产行情回暖仍不及预期，并且各能级城市行情分化明显，高能级城市楼市需求对中小城市楼市需求形成“虹吸”效应。
　　看点三：国债供给。四季度国债发行计划出炉，政府赤字目标上调，国债发行强度提升的假设，暂时无法证伪。
　　看点四：信贷。高频以及先行指标预示，9、10月份信贷投放或连续回暖。
　　对于节后债市而言，短端利率的关键在于资金面。资金利率是否能随着前期债务资金的下拨而重新走低。
　　对于长端而言，多空因素交织。地产方面，“金九银十”行情或不及预期，为长端利率带来利好。然而四季度国债供给放量，财政稳经济力度提升的假设，暂时无法证伪。同时，高频及先行指标或预示9、10月份信贷连续好转，将对长端带来扰动。
　　风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　
　　

研究报告全文：2023年10月08日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001节后债市的4大看点jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点我们认为节后债市有以下四大看点相关报告政府债务供给会放量么靳毅吕剑宇看点一资金面前期专项债资金下拨有所迟滞10月份剩余专项2023-09-24债资金的下拨将会对流动性形成一定补充或带来资金面再宽松的短债机会来了么靳毅吕剑宇2023-09-可能17如何观察本轮稳增长政策效果靳毅吕剑宇看点二地产销售9月份地产行情回暖仍不及预期并且各能级城2023-09-10市行情分化明显高能级城市楼市需求对中小城市楼市需求形成虹降息组合拳如何影响债市靳毅吕剑宇吸效应2023-09-039月资金面怎么看靳毅吕剑宇2023-看点三国债供给四季度国债发行计划出炉政府赤字目标上调08-27国债发行强度提升的假设暂时无法证伪看点四信贷高频以及先行指标预示910月份信贷投放或连续回暖对于节后债市而言短端利率的关键在于资金面资金利率是否能随着前期债务资金的下拨而重新走低对于长端而言多空因素交织地产方面金九银十行情或不及预期为长端利率带来利好然而四季度国债供给放量财政稳经济力度提升的假设暂时无法证伪同时高频及先行指标或预示910月份信贷连续好转将对长端带来扰动风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1要点一节后资金面会宽松么32要点二房地产市场情况如何43要点三四季度国债供给是否增加64要点四信贷回暖是否可持续75其他要点76总结87风险提示9图表目录图1专项债发行与政府性基金净支出节奏比较3图2DR007R007中枢明显高于逆回购利率4图3经历抢跑行情后短债-资金利差有所下降4图4一线城市商品房成交面积7天移动平均5图5三线城市商品房成交面积7天移动平均5图69月份一线与非一线城市二手房挂牌价走势分化5图72023年国债净融资情况6图89月末票据利率明显回升或预示信贷好转7图9PMI略领先企业中长期贷款7图10百度迁徙指数跟踪消费活跃度8图11中美国债利率倒挂幅度加深8图12目前国债期限利差偏低9请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告十一节前债市出现了诸多变局节后投资者的关注点在哪里假期期间又有哪些重要数据将对节后债市产生影响我们认为有四大要点值得关注本文将进行梳理1要点一节后资金面会宽松么8月下旬以来资金面的持续偏紧是引发债市调整的一个重要因素在9月17日报告短债机会来了么中我们认为10月份资金面扰动将有所消减并且存在再度走宽的机会随着8月份政府财政收支数据公布我们可以对近期政府支出节奏的变化有所验证在专项债资金支出方面由于政府性基金收入不包括专项债融资但支出包括专项债资金支出因此政府性基金的净超支规模与专项债资金的下拨节奏大体相同可以注意到8月份新增专项债发行5946亿元然而当月政府性基金超支仅有2673亿元图1意味着部分专项债资金当月还未来得及下拨从历史经验来看这也属于正常现象例如2020年8月为专项债发行高峰9月才是支出高峰2022年6月专项债发行高峰过后2022年7-8月仍有部分资金陆续下拨等考虑到国务院要求今年10月底前专项债资金力争使用完毕我们认为10月份剩余专项债资金的下拨将会对流动性形成一定补充并带来资金面再宽松的可能图1专项债发行与政府性基金净支出节奏比较政府性基金月度净支出新增专项债发行1600000亿元140000012000001000000800000600000400000200000000-200000-400000-6000002018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源Wind国海证券研究所另外投资者关注近期人民币面临贬值压力资本外流是否会抽离流动性从8月份央行资产负债表来看外汇占款环比仅下降151亿元不太可能是造成资金面明显收紧的主因若中资银行通过出售自持美元应对外资机构的人民币抛压请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告也不会对人民币流动性造成影响截至节前9月28日DR007月平均相较于7天逆回购利率利差已经来到了2019年以来历史分位数的986实际资金利率明显高于逆回购利率这一官方中枢使得部分债市投资者开始期待节后资金利率回归中枢并带来短债投资机会值得注意的是国庆节前最后一个交易日和节后第一个交易日同业存单1Y二级资本债等短债利率明显下行反映出部分投资者已经开始抢跑图2DR007R007中枢明显高于逆回购利率图3经历抢跑行情后短债-资金利差有所下降利差券种-R007月平均BP逆回购利率7天DR007月平均602019年以来历史分位数右轴3335R007月平均3250313403029302528202726210250241512019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注数据截至2023年10月7日2要点二房地产市场情况如何8月底认房不认贷等重要稳地产政策纷纷落地提振了市场对于房地产市场回暖的预期但从9月份地产销售情况来看地产行情回暖仍不及预期并且各能级城市行情分化明显从30大中城市商品房成交面积观察9月份一线城市商品房成交确实有明显回暖基本恢复到往年平均水平以上图4然而二三线城市楼市成交不及预期依旧不及往年水平特别是三线城市成交为近年来同期最差图5金九成色不佳请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图4一线城市商品房成交面积7天移动平均图5三线城市商品房成交面积7天移动平均2023202220212020201920232022202125万平方米30万平方米202520151510105500010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所同时在9月10日报告如何观察本轮稳增长政策效果中我们提出二手房挂牌价或是比30城商品房成交数据更加领先的指标8月底政策落地后9月份一线城市二手房挂牌价环比回正但是三四线城市挂牌价下跌速度反而加快图6反映出本轮政策背景下高能级城市楼市需求回暖对中小城市楼市需求的虹吸效应这种效应并不利于全国地产数据回升从上述领先指标观察我们认为一线与二三线城市楼市行情将继续分化后者有所拖累全国地产整体数据若如我们预期后续市场或重新燃起对于央行再次降息托底楼市的期待图69月份一线与非一线城市二手房挂牌价走势分化一线城市环比二线城市环比三线城市环比四线城市环比543210-1-2-3资料来源Wind国海证券研究所注数据为4期移动平均请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告3要点三四季度国债供给是否增加在9月27日报告政府债务供给会放量么中我们分析过9月底国债计划外发行以及关键期限国债单笔发行额度上升的背后因素我们认为9月份国债发行前置可能是为了给10月份剩余专项债以及四季度特殊目的再融资债发行让路然而也不能排除政府出于稳增长诉求提升全年赤字计划的情况基于两种假设我们对四季度国债供给情况进行了测算详情过程请参考往期报告图72023年国债净融资情况国债净融资假设一假设二9000亿元800070006000500040003000200010000-1000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所注1-9月为实际值10-12月为估算值计算过程参考报告政府债务供给会放量么10月7日财政部公布了四季度国债详细发行计划四季度计划中5年期国债发行只数与今年4月份公布的全年计划一致并没有因为9月份计划外多发一支5年债而相应取消四季度的某只国债发行计划同时值得关注的是10月11日招标发行的3年期国债续发继续保持了1150亿元的较高发行规模与9月底关键期限国债发行额持平额度也没有下调如此以来9月份国债发行强度上升是因为政府赤字目标上调而非特意给特殊再融资发行让路的假设假设二暂时无法证伪若国债发行继续保持较高强度我们认为此种预期将会给债市带来扰动请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告4要点四信贷回暖是否可持续从9月末明显抬升的票据高频利率观察图89月份信贷投放大概率好转我们认为这背后一方面是9月份压降存量房贷利率政策落地缓解了居民提前还贷压力另一方面可能是三季度专项债加快发行基建开工活动增强带来了配套融资需求支撑了信贷不过决定债市行情的是这种信贷回暖是否可以持续在住户贷款方面来看尽管近期地产销售不佳增量地产融资需求疲软但我们认为房贷提前偿还规模的下降也能在一段时间内支撑信贷数据并缓解商业银行的资产配置压力在企业贷款方面PMI是企业中长期贷款较好的领先指标图9我们认为6月份以来制造业PMI连续4个月回升或指向企业中长期贷款近期也有支撑在此情况下言谈10月份信贷投放增速就会回落或许为时尚早信贷数据的连续好转也将给债市带来扰动图89月末票据利率明显回升或预示信贷好转图9PMI略领先企业中长期贷款各项贷款余额同比企事业单位贷款中长期贷款同比国股银票转贴现利率曲线6个月右轴20制造业PMI3期移动平均右轴541445185216135414501335123481251025461282611544154114212105050401002019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所5其他要点除上述要点外十一假期国内消费数据及海外货币环境的变化也值得关注国内方面经文旅部测算中秋节国庆节假期8天国内旅游出游人数826亿人次按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径较2019年增长15请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告尽管今年十一旅游出行消费较2019年同期上升但出行人次同比增幅反而不及五一假期为2019年同期的11909消费复苏节奏仍然偏慢我们认为或将制约四季度核心通胀的回升幅度海外方面受近期通胀数据反弹及就业数据偏强的影响美债利率上行中美利差倒挂幅度继续扩大图11人民币贬值压力仍然阶段性存在不过我们认为消费通胀和海外货币环境对于国内债市的影响属于慢变量短期传导力度不强不太可能成为10月份债市的交易重心图10百度迁徙指数跟踪消费活跃度图11中美国债利率倒挂幅度加深百度全国迁徙活动同比增速中国国债收益率10年美国国债收益率10年250社消增速右轴205中美利差右轴02001545-05150104-1100535-155003-20-525-50-102-25-100-152022-012022-062022-112023-042023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所6总结我们认为对于节后债市而言短端利率的关键在于资金面资金利率是否能随着前期债务资金的下拨而重新走低我们认为考虑到目前资金利率大幅高于逆回购中枢以及9月份降准落地反映出央行资金面态度并没有明显收紧10月份的资金面及短债或存在一定机会对于长端而言多空因素交织地产方面金九银十行情或不及预期为长端利率带来利好然而四季度国债供给放量财政稳经济力度提升的假设暂时无法证伪同时高频及先行指标或预示910月份信贷连续好转将对长端带来扰动同时从期限利差的角度当前10Y-1Y期限利差位于历史偏低水平收益率曲线切平图12长债行情启动或需要短债先行先打开期限利差的空间因此相关机会仍需等待请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图12目前国债期限利差偏低国债期限利差10Y-1Y160BP1401201008060402002019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所7风险提示疫情波动风险政府债务发行超预期资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分9国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇固定收益分析师乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲固定收益分析师德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅固定收益研究助理南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分