保险配债有哪些特点？
　　1）保险对主力券种的配置节奏由于保险负债端稳定且久期较长，在债券投资上以配置盘为主，偏好期限长、收益率高的券种。长期净买入、且有主要定价权的券种主要为超长利率债（国债+地方政府债），以及长久期信用债（5Y信用债和10Y二永债）。从配置节奏看，当债市利率上行时，往往会出于增加到期收益率的目的接手其他机构所抛售的债券，越跌越买，起到债市稳定器的作用。
　　2）四季度该关注什么？进入四季度，保费收入将在12月份迎来阶段性高峰，类比过去两年，保险在年末的杠杆率水平也并不低。因此，保险在年末的配债规模仍有较大增量空间。在险资“稳定器”效应的影响下，下一阶段可持续关注保险的主力券种——5Y、10Y信用债，以及30Y利率债的交易性机会。
　　机构现券成交
　　本周（2023年9月18日至2023年9月22日，下同）利率债市场，多头集中度下行，主要原因是券商自营由净买入转为净卖出；空头集中度继续下行，净增持机构主要集中于公募基金等产品；同业存单市场，多头集中度有所回升，主要表现为货币基金对存单由净减持转为净增持；其他债（二级资本债和永续债），本周空头集中度继续下行，主要表现为基金由净减持转为净增持。
　　机构资金跟踪
　　本周流动性仍然偏紧。R007和DR007分别收于2.26%和2.20%，较上周分别上行23BP和29BP。6个月国股转贴利率收于1.81%，较上周上行16BP。
　　机构行为量化指标
　　久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周基本持平；“资产荒”指数较上周小幅上行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所提升，收于108.9%；理财市场方面，本周产品破净率略有下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.0%及5.0%。
　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
　　

研究报告全文：2023年09月25日固定收益研究研究所证券分析师靳毅S0350517100001保险配债有哪些特点TableTitlejiny01ghzqcomcn联系人刘畅S0350122080146机构行为周观察liuc06ghzqcomcn保险配债有哪些特点1保险对主力券种的配置节奏由于保险负债端稳定且久期较长在债券投资上以配置盘为主偏好期限长收益率高的券相关报告种长期净买入且有主要定价权的券种主要为超长利率债机构行为周观察探秘债券波动率靳毅国债地方政府债以及长久期信用债信用债和2023-09-195Y10Y机构行为周观察赎回潮会重演吗靳毅二永债从配置节奏看当债市利率上行时往往会出于增2023-09-11加到期收益率的目的接手其他机构所抛售的债券越跌越买机构行为周观察信用债还有哪些机会靳起到债市稳定器的作用毅2023-09-04机构行为周观察机构行为每周跟踪靳毅2四季度该关注什么进入四季度保费收入将在12月份迎来2023-08-28阶段性高峰类比过去两年保险在年末的杠杆率水平也并不可转债双周报2023年第10期朱格拉萧条低因此保险在年末的配债规模仍有较大增量空间在险资期下的转债选择靳毅范圣哲2023-08-23稳定器效应的影响下下一阶段可持续关注保险的主力券种5Y10Y信用债以及30Y利率债的交易性机会机构现券成交本周2023年9月18日至2023年9月22日下同利率债市场多头集中度下行主要原因是券商自营由净买入转为净卖出空头集中度继续下行净增持机构主要集中于公募基金等产品同业存单市场多头集中度有所回升主要表现为货币基金对存单由净减持转为净增持其他债二级资本债和永续债本周空头集中度继续下行主要表现为基金由净减持转为净增持机构资金跟踪本周流动性仍然偏紧R007和DR007分别收于226和220较上周分别上行23BP和29BP6个月国股转贴利率收于181较上周上行16BP机构行为量化指标久期方面本周绩优利率债基金久期较上周基本持平资产荒指数较上周小幅上行杠杆方面全市场杠杆率较上周有所提升收于1089理财市场方面本周产品破净率略有下行全部产品和理财子公司产品破净率分别收为40及50风险提示需要警惕流动性的退潮历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1保险配债有哪些特点511保险对主力券种的配置节奏512四季度该关注什么92机构现券成交监控1021谁在买谁在卖1022广义资管买什么143机构资金跟踪1631资金价格1632融资情况174机构行为量化跟踪1841把脉基金久期1842资产荒指数1943机构行为交易信号2044银行理财破净情况2145机构杠杆全知道215国债期货走势跟踪226广义资管格局237风险提示23请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1保险净买入超长国债情况5图2保费收入有较强的季节性6图3保险公司偿付能力监管规则流动性资产储备构成表6图42023年险资投资非标比例下降6图52023年保险资金投资占比和2022年比较6图6保险相对更偏好地方政府债7图7保险净买入超长地方政府债规模7图8保险净买入7-10Y二永债情况7图9保险净买入3-5Y信用债情况7图10保险累计净增持二永债及信用债规模8图11中债二级资本债中票城投收益率走势8图12保险净买入20-30年国债占比8图13保险净买入20-30年地方政府债占比8图14保险净买入7-10年二永债占比9图15保险净买入3-5年信用债占比9图1612月保费收入是四季度高峰9图17保险杠杆率9图18利率债成交多空集中度10图19利率债市场成交量10图20信用债成交多空集中度11图21信用债市场成交量11图22同业存单成交多空集中度12图23同业存单市场成交量12图24其他债成交多空集中度13图25其他债市场成交量13图26公募基金净增持各期限券种情况14图27银行理财净增持各期限券种情况15图28券商自营净增持各期限券种情况15图29保险公司净增持各期限券种情况16图30R007DR007与央行7天OMO利率16图316M国股银票转贴现利率16图32银行间市场质押式逆回购余额17图33基金公司净融资情况17图34基金公司正逆回购余额及结构17图35银行理财净融资情况18图36银行理财正逆回购余额及结构18图37利率债基金久期测算18图38绩优利率债基金久期18图39中长期纯债基金久期分歧度19图40资产荒指数走势19图41信用债需求指数走势19图42二级资本债换手率信号20图43超长债换手率信号20图44二级资本债机构多空差信号20请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图45超长债机构多空差信号20图46理财产品破净率21图472023年理财产品收益率分布情况年化21图48封闭式理财到期分布情况21图49全市场杠杆率测算22图50广义资管杠杆率测算22图51跨期价差走势22图52次季T合约基差水平22图53广义资管规模变化23图54公募基金规模23图55银行理财存续规模变化情况23表1利率债市场净买入量分机构亿元10表2信用债市场净买入量分机构亿元11表3同业存单市场净买入量分机构亿元12表4其他债市场净买入量分机构亿元13请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1保险配债有哪些特点11保险对主力券种的配置节奏1利率债方面主力交易券种30Y国债及地方政府债由于负债端稳定且期限较长保险对超长债天然的具有较高需求交易整体以净买入持有吃票息为主在超长国债上的配置节奏如何回看历史30Y国债的配置节奏与利率走势相关呈现越跌越买的特征并且季末有扫债行为原因有二一方面保费收入在季末往往高增另一方面在偿二代流动性考核要求下国债可按照100进行折算尤其当权益市场出现大幅调整需要通过增持国债来满足考核要求但在今年欠配的行情下即使收益率持续下行仍有增配趋势由于今年非标供给量出现较大幅度下滑非标压降超预期保险投资向股市和债市转移而在二季度股市表现不佳的情况下开始增加对30Y国债的配置图1保险净买入超长国债情况保险净买入超长国债规模左亿元30Y国债到期收益率右1003580欠配行情下今年二季度34利率上行时增配也有明显增配336032403120302928-2027-4026季末扫债-6025资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图2保费收入有较强的季节性图3保险公司偿付能力监管规则流动性资产储备构成表保费收入万亿元序号资产类别折算系数121货币市场基金1002交易类及可供出售类国债10013可提前支取的定期存款或协议存款904交易类及可供出售类地方政府债政府支持机构债券政金债90085交易类及可供出售类AAA级金融企业公司债856交易类及可供出售类AAA级非金融企业公司债80067境内债券型基金开放式858境外债券型基金开放式80049上市股票5010境内股票型基金开放式600211境内混合型基金开放式6512可转债65013组合类保险资产管理产品开放式60其他境外权益包括沪港通深港通股票包括沪股通深股14通和港股通和以沪港通深港通为主要投资标的境内基金50开放式2020-032019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062018-12资料来源Wind国海证券研究所资料来源保险公司偿付能力监管规则第13号流动性风险国海证券研究所图42023年险资投资非标比例下降图52023年保险资金投资占比和2022年比较非标投资占比债券投资占比股票投资占比右2023年1-7月新增资金投资比例2022年平均投资比例49171680471670451560431550404114301439201337101303512非标投资债券投资股票投资20192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所在超长地方政府债上配置节奏如何与国债相比保险在收益率较高的30Y地方政府债上配置规模更大增持节奏则与国债超长端收益率更相关当30Y国债收益率持续下行债市进入牛市行情时保险会选择增配票息相对更高的地方政府债今年以来保险对超长地方政府债净买入规模明显增加请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图6保险相对更偏好地方政府债图7保险净买入超长地方政府债规模保险累计净增持国债20-30Y保险净买入超长地方政府债规模左亿元保险累计净增持地方政府债20-30Y30Y国债到期收益率右7000亿元10039600080376050003540400020333000031-20200029-401000-60270-80252021-032021-092021-012021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-092022-012022-032021-032021-052021-072021-112022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2信用债方面主力交易券种从追求绝对收益的角度出发险资长期稳定配置5Y中等期限的信用债以及10Y二级资本债配置节奏如何与超长国债类似呈现出越跌越买但在今年欠配行情下持续增配的特点尤其是10Y二级资本债自去年赎回潮行情开始增持力度明显增加除了受欠配行情影响外还因为二永债在赎回潮中遭遇较大抛压叠加资本新规等监管指引形成利空导致二永债和普信债的利差在随后较长时间内形成了明显差距收益率更高吸引险资配置的需求这也再次表明了险资偏好高收益率券种债市利率上行反而增配的特征图8保险净买入7-10Y二永债情况图9保险净买入3-5Y信用债情况保险净买入7-10Y二永债规模左亿元10Y二级资本债到期收益率右保险净买入3-5Y信用债规模左亿元中票到期收益率右100425Y124180410398603738640435362332003134-2029-4-2032-627-825-4032023-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图10保险累计净增持二永债及信用债规模图11中债二级资本债中票城投收益率走势保险累计净增持二永债7-10Y二级资本债到期收益率AAA-5年中短期票据到期收益率AAA5年保险累计净增持信用债3-5Y6000亿元城投债到期收益率AAA5年42500044000赎回潮38300036赎回潮20003432100030282021-092022-012022-032021-012021-032021-052021-072021-112022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注二永债主要为二级资本债信用债包括中票短融企业债总结而言由于保险负债端稳定且久期较长在债券投资上以配置盘为主偏好期限长收益率高的券种包括超长利率债国债地方政府债以及长久期信用债5Y信用债和10Y二永债其中除了5Y信用债外险资对其他券种的净买入量占总成交量的比重均相对较高拥有主要定价权从配置节奏上看当债市利率上行时险资往往会出于提高投资持有收益率的目的接手其他机构所抛售的债券越跌越买叠加较高的成交量占比从而起到债市稳定器的作用图12保险净买入20-30年国债占比图13保险净买入20-30年地方政府债占比保险净买入占比保险净买入占比MA10保险净买入占比保险净买入占比MA1011080806060404020200-02-02-04-04-06-06-08-08-1-12021-052022-012022-032022-112021-012021-032021-072021-092021-112022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092021-052021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注保险净买入占比保险对20-30Y国债净买入量当天全市场20-30Y国债总成交量后同请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图14保险净买入7-10年二永债占比图15保险净买入3-5年信用债占比保险净买入占比保险净买入占比MA10保险净买入占比保险净买入占比MA101080806060404020200-02-02-04-04-06-08-06-1-082021-052022-012022-032022-112021-012021-032021-072021-092021-112022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092021-052021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所12四季度该关注什么进入四季度保费收入将在12月份迎来阶段性高峰保险可用于配债的资金规模也将随之增加同时类比过去两年保险在年末的杠杆率水平也并不低因此保险在年末的配债规模仍有较大增量空间在险资稳定器效应的影响下下一阶段可持续关注保险的主力券种5Y10Y信用债以及30Y利率债的交易性机会图1612月保费收入是四季度高峰图17保险杠杆率保费收入万亿元2021202220231212511231210811911706115041131110210910701052022-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092022-122023-032023-062018-12资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告2机构现券成交监控21谁在买谁在卖1利率债市场本周1多头2集中度下行主要原因是券商自营由净买入转为净卖出本周净减持利率债2427亿元图18利率债成交多空集中度图19利率债市场成交量利率债空头集中度MA510012000亿元利率债多头集中度MA5901000080800070600060504000402000302002023-072023-082023-092023-062023-072023-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注利率债包含国债及国开债表1利率债市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所2信用债市场本周空头集中度继续下行净增持机构主要集中于公募基金等产品1本周统计区间为2023年9月18日至2023年9月22日上周统计区间为2023年9月11日至2023年9月15日2空头多头集中度22其中V为当日净卖出买入机构的成交量W为当日净卖出买入机构的总成交量空头多头集中度越高表明空头多头力量越集中请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图20信用债成交多空集中度图21信用债市场成交量信用债空头集中度MA51001400亿元信用债多头集中度MA590120080100070800606005040040200302002023-072023-082023-092023-062023-072023-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注信用债包含中票短融及企业债表2信用债市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所3同业存单市场本周多头集中度有所回升主要表现为货币基金对存单由净减持转为净增持本周累计净增持3479亿元较上周增加6307亿元请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图22同业存单成交多空集中度图23同业存单市场成交量同业存单空头集中度MA51004000亿元同业存单多头集中度MA5903500803000702500602000501500401000305002002023-072023-082023-092023-062023-072023-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表3同业存单市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所4其他债二级资本债和永续债本周空头集中度继续下行主要表现为基金由净减持转为净增持本周累计净增持72亿元较上周增加1487亿元请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图24其他债成交多空集中度图25其他债市场成交量其他债空头集中度MA51001400亿元其他债多头集中度MA590120080100070800606005040040200300202023-062023-072023-082023-072023-082023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表4其他债市场净买入量分机构亿元资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告22广义资管买什么图26公募基金净增持各期限券种情况3资料来源Wind国海证券研究所3久期配置指数的计算方式为机构净买入不同期限债券金额不同期限债券久期每一档期限债券久期用区间平均值表征如1年以下债券久期用05表征1-3年债券用15表征等请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图27银行理财净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所图28券商自营净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图29保险公司净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所3机构资金跟踪31资金价格本周流动性仍然偏紧R007和DR007分别收于226和220较上周分别上行23BP和29BP6个月国股转贴利率收于181较上周上行16BP图30R007DR007与央行7天OMO利率图316M国股银票转贴现利率R0072023202220212020201940DR00740逆回购利率7天35353030252520201510150510002022-092022-122023-032023-06010203040506070809101112资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告32融资情况本周银行间质押式逆回购余额1116413亿元较上周增加41从广义资管来看本周基金公司银行理财分别净融资54063亿元及13615亿元图32银行间市场质押式逆回购余额150000亿元质押式逆回购余额140000130000120000110000100000900008000070000600002023-052023-062023-07资料来源Wind国海证券研究所图33基金公司净融资情况图34基金公司正逆回购余额及结构正回购R001R007R014R021R1MR2M逆回购R3MR4MR6MR9MR1Y25净融资过去5个交易日右轴0530万亿万亿万亿20250020151510-05100505-100000-05-15-052022-102023-012023-042023-072022-102023-012023-042023-062023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注正值表示正回购余额负值表示逆回购余额请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告图35银行理财净融资情况图36银行理财正逆回购余额及结构正回购R001R007R014R021R1MR2M逆回购R3MR4MR6MR9MR1Y净融资过去5个交易日右轴101015万亿万亿万亿10050505000000-05-05-05-10-10-10-152022-102023-012023-042023-072022-102023-012023-042023-062023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注正值表示正回购余额负值表示逆回购余额4机构行为量化跟踪41把脉基金久期本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为288和280较上周分别下行004和上行004图37利率债基金久期测算图38绩优利率债基金久期700利率债基金久期逐步回归法850绩优利率债基金久期逐步回归法650利率债基金久期逐步回归法MA20800绩优利率债基金久期逐步回归法MA20600750700550650500600450550400500450350400300350250300200250200150150100100050050资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图39中长期纯债基金久期分歧度350利率债基金久期逐步回归法利率债基金久期逐步回归法MA203002502001501000502022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源Wind国海证券研究所42资产荒指数图40资产荒指数走势图41信用债需求指数走势4流动性Z-Score等级利差指数Z-Score期限利差指数Z-Score信用债净供给Z-Score53信用债需求指数Z-Score信用债需求指数Z-Score资产荒指数4231201-10-2-1-3-2-4-320172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注Z-Score当期值-历史均值历史方差统计区间为2016年以来指数值越小表示流动性越宽松信用债供给越低以及信用债需求越高右同请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告43机构行为交易信号图42二级资本债换手率信号图43超长债换手率信号二级资本债换手率MA10超长债换手率MA1020二级资本债换手率MA305014超长债换手率MA4040二级资本债收益率5年右轴超长债收益率30年右轴12381545100836104006340405353202003000302022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注灰色区间表示策略给出看多信号指标具体构建方法参见如何提升长债交易胜率后同图44二级资本债机构多空差信号图45超长债机构多空差信号二级资本债多空差MA15超长债多空差MA2030二级资本债多空差MA305015超长债多空差MA5042二级资本债收益率5年右轴超长债收益率30年右轴2010404510053800400036-10-053435-20-1032-3030-15302022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-062022-092022-122023-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